國君固收 | 報告導讀：
定價方式趨向多元化，但要維護投資環境的公平。
轉債市場的多元化定價方式可能會長期化，但對於換手率過於誇張的個券，應該加強盤中監管。過去的一週來看，遊資和個人投資者依然在積極參與轉債市場的投資機會，低評級、小規模個券仍然波動劇烈。在利率下行的大背景下，轉債有望作為一類重要的大類資產長期具備投資價值，不同玩家最終可能像在A股中那樣和平共處，形成自己的交易模式和習慣。儘管我們應該接受市場交易的多樣化，但前提是交易的公平性，要避免市場的操縱行為。因此，對於換手率過於誇張的個券（成交額遠超轉債餘額），應該重點監管，杜絕來回倒手的行為，維護市場交易環境。市場新現象：已經處於高位的轉股溢價率在正股漲停後繼續抬升。從過往情形來看，正股漲停後對應轉債會出現估值提升的行情，不過一般持續時間較短，同時主要發生在本身轉股溢價率不高、甚至為負的個券上。但近期我們注意到一些高溢價率個券在正股漲停後依然出現估值繼續提升的現象，背後的原因和遊資入場後，市場活躍度明顯提升有關。由於轉債T+0的交易特性，在資金的不斷推動下，轉債會在一天之內將後續正股上漲的預期演繹到極致，只要後續正股上漲幅度不及預期，或是情緒有所退潮，轉股溢價率會率先壓縮。另外，臨近3月底，優質個券集中退市，需將目光再次聚焦到新券市場。但當前市場缺乏高評級、大規模、有配置價值的新券，加上多數為網上發行，投資者對於新券及次新券的參與熱情有限。
下週投資策略：當前市場缺乏系統性上漲行情，海外市場進入熊市，制約A股及轉債市場表現。因此建議控制倉位，等待波動收斂。投資方向上，仍然以後續政策發力方向為主。具體推薦方向上，1）大消費，尤其是必選消費：百姓、一心、廣汽、新泉、常汽、文燦、桃李；2）新基建：烽火、中天、亨通、天路、建工、明泰、拓邦；3）優質科技類轉債：a）大基金二期投資方向：精測、至純、聯得；b）LED：利德、木森；c）智能顯示：視源。
正文
轉債市場的多元化定價方式可能會長期化。2020年3月20日收盤後，轉債市場盤中監管信號陸續發佈，但並未影響當前轉債市場的火熱。過去的一週來看，遊資和個人投資者依然在積極參與轉債市場的投資機會，低評級、小規模個券仍然波動劇烈。如3月27日收盤，2只漲幅超10%的個券分別為萬里轉債和富祥轉債，轉債餘額分別為1.80億和1.17億，評級分別為A+和AA-。遊資進入轉債市場後，提升了市場交易的活躍度，一些平時關注度較低的個券被頂上風口。我們認為，加強對轉債市場的監管很有必要，要確保市場的公平交易，避免操縱市場的行為，但同時我們也應該接受不同參與者對轉債不同的交易方式。在轉債大幅擴容後的今天，投資者的多元化趨勢越發明顯，越來越多的人熟悉轉債市場，參與轉債投資。在利率下行的大背景下，轉債有望作為一類重要的大類資產長期具備投資價值，不同玩家最終可能像在A股中那樣和平共處，形成自己的交易模式和習慣。
對於換手率過於誇張的個券，應該加強盤中監管。儘管3月20日盤後上交所和深交所發佈公告，將對個別轉債重點監控，但上週高額換手率的問題並沒有得到遏制。僅3月27日當天就有13只轉債的換手率超過10倍，成交額甚至超過了正股。儘管我們應該接受市場交易的多樣化，但前提是交易的公平性，要避免市場的操縱行為。因此，對於換手率過於誇張的個券（成交額遠超轉債餘額），應該重點監管，杜絕來回倒手的行為，維護市場交易環境。
近期還出現了一個現象：已經處於高位的轉股溢價率在正股漲停後繼續抬升。轉債由於T+0的特性，在正股漲停後往往成為資金的博弈場。從過往的情形來看，正股漲停後對應轉債會出現估值提升的行情，不過這主要集中在那些本身轉股溢價率不高、甚至為負的個券上。而高溢價率轉債則是通過正股的持續上漲來逐漸消化高估值。近期，正股漲停後轉股溢價率繼續抬升的現象已經擴散至高溢價率個券。因此，我們經常可以看到一些150元以上的個券卻頂著50%+的溢價率。儘管難以理解，但這個現象卻在真實發生。不過也正是T+0的特性，使得轉債對於後續正股的上漲預期在一天之內充分反應。當溢價率來到極端水平後，後續只要正股上漲幅度不及預期，或是情緒有所退潮，轉股溢價率會率先壓縮。如上週五的中鼎轉2，儘管正股中鼎股份尾盤繼續漲停，但轉債卻下跌11.57%，轉股溢價率從92.50%下降至54.68%。
臨近3月底，優質個券集中退市，需將目光再次聚焦到新券市場。隨著3月底時點的到來，雨虹已經停止交易，曙光即將退市，轉債中的核心資產再次面臨減少的尷尬境地。不過，前期發行的新券陸續上市，不便宜的定價再次讓投資者陷入兩難。新發轉債普遍資質一般，配置需求有限，個別關注度略高的品種又有著高估值的問題。上市前幾天沒能及時上車的話，價格很快就讓人望而卻步。當前市場缺乏高評級、大規模、有配置價值的新券，加上多數為網上發行，投資者對於新券及次新券的參與熱情有限。下週將迎來康弘、盛屯、翔港、博特四隻新券上市，建議重點關注康弘轉債，AA的評級、16.30億的規模、身處醫藥這個景氣度上行的賽道，有一定的配置價值。
當前市場的投資機會主要集中在政策託底方向。新基建作為前期熱點方向已經持續了一個多月，市場開始挖掘其他託底經濟的方向。目前來看，大消費尤其是必選消費領域逐漸走向舞臺中心。農業、食品、醫藥、汽車等板塊互有表現，刺激政策不斷出臺。目前國內疫情已經明顯好轉，投資思路開始轉向“災後重建”，儘快恢復經濟的正常運行態勢是當下的主要著力點，因此刺激消費成為確定性方向之一。
下週投資策略：當前市場缺乏系統性上漲行情，海外市場進入熊市，制約A股及轉債市場表現。因此建議控制倉位，等待波動收斂。投資方向上，仍然以後續政策發力方向為主。具體推薦方向上，1）大消費，尤其是必選消費：百姓、一心、廣汽、新泉、常汽、文燦、桃李；2）新基建：烽火、中天、亨通、天路、建工、明泰、拓邦；3）優質科技類轉債：a）大基金二期投資方向：精測、至純、聯得；b）LED：利德、木森；c）智能顯示：視源。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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