國君固收 | 報告導讀：
海外流動性衝擊緩解，債市重拾漲勢。上週資金面整體寬鬆，跨季無壓力，資金利率與政策利率顯著倒掛。增量信息層面，海外疫情持續發酵，財政刺激和對沖政策不斷出臺，風險資產整體反彈。資金面寬鬆疊加海外流動性衝擊緩解，國內債市重拾漲勢：前半周10Y國債利率下行幅度相對較大，後半周10Y國開、中短期國債表現佔優，或顯示交易戶開始入場做多。
美國就業結構和家庭存款的脆弱性：更快的衰退，更慢的恢復。美國疫情曲線在絕對數量和陡峭程度上領先全球，對於未來美國疫情走勢，不僅歐洲案例參考意義有限，甚至紐約州情況都需要謹慎外推。而美國就業中零工佔比較高、低收入家庭預防性存款較少，將引發更陡峭的衰退，同時限制美國無法採取較長時間“停工防疫”，或造成疫情在高峰後維持更長時間的中高水平。
國內政策由保增速轉向保就業，降成本更可能通過基準利率調降完成。當前逆週期政策面對形勢複雜化，類似於03疊加08，政策思路從保增速轉向保就業，保就業的核心是避免倒閉（尤其是民營小微），流動性寬鬆政策重要性上升。對小微民營經濟而言，融資難更勝融資貴，給銀行降成本更為迫切，在資金利率於政策利率倒掛的當下，基準利率調降更為對症。
長端利率無憂，但短期做陡曲線勝率更高。從趨勢角度，只要貨幣政策不明確轉向、經濟沒有大幅超預期等較弱的假設，就可以確認債牛趨勢不止，未來長端利率仍大概率在新低後再創新低。但考慮到國內投資者早已對長端利率有畏高情緒，疊加未來一段時間是逆週期政策的密集推出期，在情緒上對長端利率可能會產生持續擾動。雖然我們並不認為長端利率會因此出現明顯調整，但從確定性的角度考慮，3-5Y利率債或高等級信用債可能是更好的選擇。
正文
1. 每週覆盤：海外流動性衝擊緩解，債市重拾漲勢
公開市場零操作，資金面整體寬鬆，資金利率和政策利率倒掛。上週全周，央行維持公開市場零操作，但定向降準、再貼現、再貸款釋放的流動性充裕，資金整體寬鬆，跨季無壓力。市場的資金利率與政策利率顯著倒掛。
增量信息層面：海外疫情持續發酵，救市政策持續出臺。 上週增量信息主要圍繞疫情和政策的主線展開，海外主要國家疫情快速蔓延，多個國家在確診病例上超過中國。從新增確診來看，海外疫情仍處於加速期；另一方面，美國、德國等國家均推出了史上最大規模的財政刺激和救助計劃，全球風險資產上週整體處於反彈態勢。
流動性衝擊緩解，債市重拾漲勢。雖然疫情仍不斷髮酵，海外資本市場仍有波動，但是流動性的風險已經大為緩解，避險和風險資產的相關係已基本經恢復正常。在資金面寬鬆和海外流動性衝擊緩解的情況下，國內債市重拾漲勢：前半周10Y國債利率下行幅度相對較大，後半周10Y國開、中短期國債表現佔優，或顯示交易戶重新入場做多。
上週具體行情表現如下：
週一，海外流動性衝擊緩解，長端利率大幅下行。央行延續零操作，資金面寬鬆，隔夜加權破1。美股仍然動盪，但是前週週五已經顯示出美債、黃金、美元指數均已波動放緩，海外央行呵護下流動性衝擊緩解，國內長端利率顯著下行，以中債估值衡量，10Y國債利率下行超過5bp，10Y國開下行3bp左右。
週二，A股V型反彈，利率小幅上行。央行延續零操作，資金面延續寬鬆態勢。美聯儲推出“無限量QE”，但是美版財政刺激計劃在參議院受阻。國內債市期現貨高開，但隨著A股日內走出V字型走勢，國債期現貨尾盤顯著走弱。
週三，風險資產反彈，長端利率小幅下行。央行延續零操作，資金面寬鬆較前日趨於收斂。市場預期2萬億的財政刺激計劃經獲通過，美股大漲超過10%，A股開盤後也延續反彈。國內債市幾乎未受風險資產上漲影響，或因基準利率降息的預期抬升，整體高開高走。
週四，10Y國開一級破3，曲線陡峭化下行。央行延續零操作，市場無壓力跨季。海外市場波動趨緩，10Y國開一級招標好於預期，本輪首次破3，引發市場交易情緒，長端利率顯著下行，10Y國開下行4bp，幅度大於10Y國債，而國債曲線陡峭化下行，1-7Y均下行超過5bp。
週五，美元迴流，長端利率小幅上行。央行延續零操作，資金面小幅趨緊。前夜美國失業初請人數達到328萬人，遠超此前歷史極值，但是海外資本市場反應平靜。中國交易時段，A股震盪走弱；國債期貨高開低走，現貨盤中震盪上行，尾盤利率有所回落。
2. 策略展望：長端利率無憂，但短期做陡曲線勝率更高
如前文所述，近期雖然疫情仍不斷髮酵，海外資本市場仍有波動，但是流動性的風險已經大為緩解，避險和風險資產的相關關係已基本經恢復正常。雖然尚難言高枕無憂，但在流動性問題上，我們繼續保持對於央行的信心。那麼一個自然的問題是，美元流動性衝擊緩解之後，國內債市下一階段的關注點將如何切換？
對於主導行情的因素，要麼是尚未被充分定價的超市場預期變量，要麼是階段性分歧在未來走向統一。在當前時點，我們認為下一步重點關注的因素來自於美國疫情和經濟層面的超預期，以及關於國內貨幣政策預期由分歧走向統一。
2.1. 美國：更快的衰退，更慢的恢復
①美國疫情仍在加速期，並愈發難以預測。現階段美國正成為新的全球疫情中心，並且疫情仍處在加速期，目前美國累計確診已經突破10萬，日新增病例已經從破萬進一步上升至接近兩萬的水平。
此前，從時間軸的領先性和西方國家的代表意義上，我們提示關注意大利疫情的數據。但是近期情況有所變化，美國、西班牙和德國的疫情曲線的陡峭程度明顯超過了同為歐洲國家的法國和意大利，更陡峭於早前的韓國和伊朗，甚至超過了同期的中國湖北。
此外，一個直觀的感受是，美國疫情確診案例中有更多的各界名人。種種跡象表明，美國情況屬於貽誤戰機、導致全社會擠壓了較多未檢測的案例，在大規模檢測後後，疫情數字出現了迅速攀升。
目前美國疫情的爆發中心是紐約州，其經濟實力和醫療條件較強，但是人口密度、國際化程度和民主黨州長的鐵腕政策，相較於美國不少地區可能也比較特殊。總的來看，美國的疫情仍在加速擴張期，預測將會較為困難，對於未來美國疫情走勢，不僅意大利的案例參考意義有限，甚至紐約州的情況都需要謹慎外推。
②美國就業結構和家庭儲蓄的脆弱性：“零工經濟”+“低存款”=更快的衰退和更慢的恢復。由於美國居民在資產端“重倉”權益，近期美國股市快速下調，經由直接渠道或者間接渠道（養老金等）向美國家庭傳遞影響，美國消費可能在中長期承壓。但是眼下更迫在眉睫的壓力，來自於美國就業結構和美國居民資產負債表的脆弱性。
近年來零工經濟（gig economy）在全球範圍興起，在美國更是如此。根據幾大機構的報告，包括MBO Partners（美國職業諮詢機構），Upwork（全球人力服務平臺領域獨角獸公司），麥肯錫（全球管理諮詢巨頭），相關的數字和體量如下：
大約有5000萬人（約佔三分之一的美國就業人口）以某種形式參與了零工經濟，其中的30%左右為全職的自由職業者（佔整體就業的10%左右）。零工經濟每年創造的收入超過1萬億美元（體量相當於美國GDP的5%左右，和美國的財政刺激計劃中涉及收入補貼的規模可比）。
零工經濟內涵豐富，但收入來源不穩定，受到疫情衝擊較大，或推動美失業率飆升。零工經濟目前是一個缺乏嚴格定義的寬泛概念，大體是自由職業者（freelancer）和獨立工作人（independent worker）的合集，典型的職業既包括如網約車、快遞業務、服務生等體力勞動提供者，也包括個人設計師、理財顧問、專家等技術服務提供者。
但無論何種形式，由於相對缺乏穩定的收入來源，美國目前較為嚴格的防疫措施（特別在疫情嚴重的紐約和加州），將會對於零工經濟的收入衝擊較大。如前分析全職的零工從業者大致在1500萬人的量級，一個合理的假設是，這些人中的相當比例可能在未來的數週之內進入失業狀態，總體規模可能在數百萬人，疊加傳統行業的失業問題，將推動美國的失業數據快速飆升。
低存款的美國家庭，或令美國的停工防疫措施難以持續。另一方面，近年來雖然美國國民儲蓄率有所上升，但是從典型的家庭賬戶來看，存款非常有限（宏觀儲蓄率概念和微觀存款並不相同），例如美國收入最低的20%家庭，其存款中位數為零；而收入次低的20%美國家庭，其存款中位數也不足1000美元。換言之有至少10%的美國家庭存款為零，另有至少10%的美國家庭存款不足1000美元。
零工經濟和低收入並不能劃等號，但美國就業市場具有脆弱性和底層家庭的風險抵禦能力較低是一個較為堅實的判斷。這將帶來兩方面的結果，一方面，經濟上疫情將較快的引發底層家庭的收入問題，進而衝擊消費；另外一方面，這可能逼迫美國無法採取較長時間“停工防疫”，目前每個家庭2000美元左右的救助，大致可供應時間為數週，此後美國可能不得不被迫“復工”，進而造成疫情在更長的時間內維持中高水平。
2.2. 國內：政策預期從分歧走向統一
近期市場對於國內的政策預期出現分歧：一方面，海外政策火力全開，國內經濟下行壓力顯性化，但國內政策面整體“風平浪靜”；另一方面，央行在貨幣政策上保持靜默，但資金面整體寬鬆乃至氾濫，跨季毫無壓力，甚至再次出現批發價和零售價的倒掛。種種矛盾跡象的背後，市場對於逆週期政策的預期也出現較大分歧。展望未來，我們認為隨著政策的逐步出臺，分歧將逐步走向統一，大方向上仍利好債市。
現階段面臨的情況複雜化，政策思路由“保增速”轉向“保就業”，流動性寬鬆政策重要性上升。相較此前判斷，海外疫情大概率在更長時間裡持續。國內面臨的情形更像是03年非典疊加08年次貸的衝擊，且外需壓力持續時間因疫情原因，深度和持續時間難以準確判斷。面對更為複雜的局面，國內防疫政策轉向更為持久的打法，經濟政策層面，政策思路也從保增速轉向保就業的底線思維。從保就業和保增速角度，處理1季度低點思路不同。
相較於保增速，保就業的核心是避免倒閉，定向扶持更為對症。保就業固然需要以一定的經濟增速為基礎，但是更重要的，相較於固守全年增速達到某個目標、為1季度填坑，保就業更重要的是避免吸納就業較多的部門出現大規模倒閉，考慮到民營小微經濟的對於就業的拉動（所謂的56789的說法，民營經濟貢獻了城鎮就業的80%），對於民營小微經濟的呵護仍將是下一階段重點。而對於避免倒閉，更為對症的政策是定向的金融資源傾斜，以及減稅降費等政策。
值得注意的是，保就業也需要一定的經濟增速為基礎，未來一段時間，隨著全面復工、兩會時間確定，需求側的逆週期政策必然將會開始發力。正如近期政治局會議所述，財政的三條腿：擴大赤字、增發特別國債、專項債擴融也都在路上。政策思路即使轉變，也絕不意味著財政政策等逆週期政策就退居二線，而是想強調，在新的政策思路下，死守增速必要性下降，金融條件的寬鬆重要性提升。以財政政策為例，其發力的著眼點也將更傾向於兩條腿走路：一方面直接創造需求，另一方面也注重補貼和減免稅費。
2.3. 為什麼調降存款基準利率勢在必行？
對於民營和小微經濟而言，融資難更勝融資貴。如前所述，如果為了讓銀行體系支援民營和小微經濟，那麼或是在資產端，容忍銀行收取較高的“信用風險溢價”；要麼需要在負債端為銀行降成本。事實上，自2018年底民營經濟融資困難出現以後，鼓勵對民營小微企業的信貸支持就成為政策重點。根據普惠金融、小微貸款等口徑，相關信貸支持做到了量增價降。
降成本操作功不可沒。然而在利率市場化進程中，在鼓勵市場化定價和提高銀行體系激勵等角度出發，不能一味強調銀行體系的讓利。事實上我們可以觀察到，自2018年以來，在資產端一般貸款加權利率不斷下行的過程中，銀行體系淨息差維持小幅抬升的狀態。這背後，2018年開啟的持續降準進程功不可沒（從時間持續和累計降幅來看，可謂史上“最強“），而政策利率的下調也起到了不小的作用。
當前位置的降成本更可能通過降低存款基準利率實現。近期資金市場的一個突出表現是資金面的寬鬆氾濫，從“實體—金融”視角，這意味著實體資金需求有限，通過定向降準和再貸款、再貼現等形式釋放的流動性，目前仍淤積在金融市場。因此，當前需要疏通流動性從金融市場向實體的傳導，加快全社會復產和重點項目復工，便是對症下藥。
從貨幣政策操作的視角，這意味著資金市場上量已足夠，通過降準降低成本政策的性價比下降，反而可能造成套利等負面影響。而從2018年以來的經驗顯示，除去跨年等特殊時點，降準往往傾向於迴避流動性過於寬鬆的時段，下一階段降低存款基準利率可能更為對症。
基準利率降息主要有兩條反對意見：利率市場化開倒車、以及造成存款脫媒，我們認為當前難以成為堅實的反對理由。利率市場化過程中，存款端競爭倒逼資產端的風險偏好提升、進而引發系統性風險，是海外利率市場化中的一個重要教訓。因此在我國的利率市場化過程中“先貸款後存款，先大額後小額”的思路非常清晰。當前宏觀形勢下和利率市場化過程中，更為突出的問題是資產端的定價問題，通過負債端的保護，為銀行在資產端的市場化行為創造更大的空間，既是非常時期的非常手段，也是合適且必要的。
存款利率下調的一個擔憂來自於金融脫媒，我們認為這在當前發生的概率較小。定期存款（大致存款總量的三分之二）更多的是中長期的習慣問題，而活期存款整體價格並不敏感。此外，活期存款的對標品如貨幣基金、餘額寶等產品利率近年以來也出現了大幅下行；定期存款的對標品理財產品的預期收益率也在持續下行。我們認為，維持寬鬆的資金面，保持資金和債市利率的平穩，加強結構性存款等產品監管，那麼降低存款基準利率所引發的脫媒風險可控。
2.4. 投資建議：長端利率無憂，但短期做陡曲線勝率更高
海外視角：疫情和經濟壓力增大，流動性難再惡化，外資力量回流可期。我們對海外的基準情景假設是：美國疫情壓力和經濟衰退持續發酵，但是市場的流動性問題可控。而低檢測的英國、低效率的印度、以及確認奧運會延期的日本，其疫情發展也應保持高度警惕。在這一背景下，海外形勢利多避險資產，而綜合考慮中外利差、人民幣未來走勢等因素，國內利率債的性價比突出，我們有理由期待此前數週一度缺席的外資力量再度迴歸。
國內視角：政策重心從保增速轉向保就業，流動性寬鬆重要性提升，基準利率調降可期。此前債市普遍擔心的復工之後，經濟向上彈性較強、流動性迴流實體以及貨幣政策寬鬆收斂。我們相信，隨著未來一段時間，政策逐步落地、政策目標逐步清晰，保增速轉向保就業的態勢將不斷明確，在這種情況下，上述三種擔憂都將顯著緩解。
在保就業的政策思路下，政策將著力降低銀行負債成本、推動銀行為實體（尤其是民營、小微）放貸，考慮到資金面流動性已經過剩，相對於降準，我們認為降成本在未來一段時間內更有可能通過存款準備金率來達成。而實體融資需求的恢復是一個較為緩慢的過程，在特別國債、專項債大規模發行落地之前，債市的供需關係仍然有利於債市上漲。而即使大規模發行開始，債市也更大可能重複1月份的邏輯，流動性寬鬆為利率債發行保駕護航。
債市策略：長端利率無憂，但短期做陡曲線勝率更高。從債市趨勢上來看，只要貨幣政策不明確轉向、經濟沒有大幅超預期等較弱的假設，就可以確認債券市場仍然處於牛市的趨勢之中，趨勢不止，未來長端利率仍大概率在新低後再創新低。
但是，國內投資者早已對於已經位於歷史低位的長端利率有畏高情緒，未來一段時間可能是逆週期政策的密集推出期（雖然方向上從保增速轉向保就業，但財政“三張牌”打出後仍有可能在情緒上對市場產生衝擊），在情緒上對長端利率可能會產生持續擾動。雖然我們並不認為長端利率會因此出現明顯調整，但從確定性的角度考慮，3-5Y利率債或高等級信用債可能是更好的選擇。
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