國君固收 | 報告導讀：
轉債市場風險突變，各路資金入場下波動明顯加劇：近期轉債市場的分化行情可謂賺足了眼球，一些低評級、小規模的個券在資金的推動下出現暴漲行情。同時，隨著行情的發酵，轉債市場開始出現脫離正股的獨立走勢。有部分個券在正股並未出現明顯上漲時，轉債大幅拉昇，造成了高價、高溢價率的罕見場面。不合理的上漲最終帶來的是大幅回調，過山車式的行情參與難度極大。
監管力度開始加大，市場將走向規範：上週五盤後，上交所、深交所先後發佈公告稱將對可轉債交易情況重點監控，並及時採取監管措施。我們認為，在規範、透明化的制度下應當鼓勵多元化投資方式，但對於刻意哄抬價格、操縱市場的行為應當予以懲罰，保證市場擁有公平、穩定的交易環境。從市場整體來看，海外市場依然是短期影響國內市場走勢的主要變量。在海外疫情被明顯控制住前，市場缺乏系統性上漲的機會，仍然以小範圍的結構性行情為主。當前市場環境中，我們建議仍以政策對沖方向入手，新基建是相對較為確定的板塊。
下週投資策略：海外市場繼續下跌，儘管國內市場相對強勢，但很難完全獨立。不過市場持續調整過程中，反彈隨時發生，投資方向上，建議多從新基建和前期超跌的科技板塊中尋找標的。具體推薦方向上，1）新基建：a）5G基建：烽火、中天、亨通；b）城際高鐵和城市軌道交通：建工、明泰、北方；c）工業互聯網：拓邦；2）傳統基建及地產後週期：天路、建工、北方、歐派。3）優質科技類轉債：a）大基金二期投資方向：精測、至純、聯得；b）LED：利德、木森；c）智能顯示：視源。
正文
轉債市場風雲突變，各路資金入場下波動明顯加劇。近期轉債市場的分化行情可謂賺足了眼球，一些低評級、小規模的個券在資金的推動下出現暴漲行情。而當風口過後，資金離場，原先的明星券則跌至谷底，跌幅巨大。如再升轉債，從最高點415元跌落至最新的138.29元，跌幅超過65%。通過梳理統計上週漲幅超過10%的個券不難發現，轉債餘額大多低於3億元，個別品種甚至低於1億元，僅有一心轉債餘額超過5億元，達到6.03億元。在上週漲幅超過10%的19只轉債中，排名前四位的轉債最新評級均為A+，過低的評級也使得很難進入機構的投資庫，參與者主要集中在遊資和個人投資者上。
近期轉債市場開始出現脫離正股的獨立走勢。一般而言，在正股快速漲停後，資金往往轉道湧向其對應的轉債，通過不斷抬升溢價率完成追漲，以轉債價格的大幅拉昇來透支未來正股的上漲預期。不過，近期這個現象演繹的比較極端。如一心堂在2020年3月20日快速漲停後，其對應的一心轉債大幅拉昇，盤中最高漲幅超30%，截至收盤上漲16.54%。最終轉債價格定格在129.71元，轉股溢價率為69.06%。這樣價格下的轉股溢價率在以前並不常見，當前的表現顯得較為極端。另外，還有一些個券已經開始脫離正股走獨立行情，如模塑轉債、凱龍轉債。模塑轉債在2020年3月20日盤中最高漲幅超過30%，而正股最高漲幅5%，並未漲停。收盤後最終正股下跌1.49%，而轉債儘管有所回落，但最終上漲6.03%。凱龍轉債在2020年3月19日收漲37.50%，但正股僅收漲1.37%。
不合理的上漲最終帶來的是大幅回調，過山車式的行情參與難度極大。這些低評級、小規模轉債每天盤中劇震，經常漲幅和跌幅均超過30%，如果不能踏準節奏，及時出場，很難盈利。如2020年3月20日收盤跌幅超過10%的個券均為前期漲幅巨大的小規模個券，一天的跌幅基本抹去前期一半的漲幅。
監管力度開始加大，市場將走向規範。上週五盤後，上交所發佈公告稱將可轉債交易情況納入重點監控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監管。週末，深交所也宣稱本週對近期漲跌幅和換手率異常的“新天轉債”“橫河轉債”“模塑轉債”持續進行重點監控，並及時採取監管措施。其實，在我們看來，轉債市場參與者多元化，成交活躍是一件好事，未來我們也應該接受不同的定價方式和交易習慣。但市場能健康發展的前提是規範、透明，在合理規則下進行轉債投資。對於刻意哄抬價格、操縱市場的行為應當予以懲罰，保證市場的公平、穩定的交易環境。
近期轉債市場的定價受到多因素擾動，權重券整體表現不佳。轉債市場的擾動因素主要有三：1）海外市場波動較大拖累A股及轉債表現，拐點尚不明確；2）遊資為主的資金入場，加大了轉債市場波動；3）強制贖回陸續觸發，轉股溢價率迴歸0附近。個券分化下，持續性並不好，因此當前市場環境中盈利變得較為困難。從機構主流持倉品種權重券的表現來看，整體略顯低迷，近期多以調整為主。
當前來看，海外市場依然是短期影響國內市場走勢的主要變量。當前環境下，全球資本市場表現低迷，類權益市場尤甚。海外疫情被明顯控制住前，市場缺乏系統性上漲的機會，仍然以小範圍的結構性行情為主。當前市場環境中，我們建議仍以政策對沖方向入手，新基建是相對較為確定的板塊。
下週投資策略：海外市場繼續下跌，儘管國內市場相對強勢，但很難完全獨立。不過市場持續調整過程中，反彈隨時發生，投資方向上，建議多從新基建和前期超跌的科技板塊中尋找標的。具體推薦方向上，1）新基建：a）5G基建：烽火、中天、亨通；b）城際高鐵和城市軌道交通：建工、明泰、北方；c）工業互聯網：拓邦；2）傳統基建及地產後週期：天路、建工、北方、歐派。3）優質科技類轉債：a）大基金二期投資方向：精測、至純、聯得；b）LED：利德、木森；c）智能顯示：視源。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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