導語：業績下降並非經營問題，業績並不能反映出神州真實的運營情況。極端情況下的“非理性”恐懼既是風險，也是機會。
3月17日，神州 租車(HK:00699)發佈了2019年業績公告，僅從盈利數字來看，難稱優秀，但運營角度分析 ，卻是歷史“最佳”。
實際上，造成神州租車業績不佳的最主要原因，是二手車成本攤銷，謹慎的管理層主動下調二手車成本，導致折舊增加，再加上車隊規模增長和折舊及財務成本影響。所以財報結果，並不能反映出神州真實的運營情況。
巴菲特曾說過：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”。很多投資者對此不以為然，認為這麼簡單的一句話會有人做不到？但當你身在其位，是無法知曉何時貪婪何時恐懼的。
在股市中，沒有人能夠準確預測明天的市場走勢，絕大多數的人看到的，僅僅是一根所謂有趨勢的線。絕大多數投資者都是恐懼風險的，當大勢下跌時，他們往往會放大恐懼，當大勢上漲時，他們又會盲目樂觀，人性就是如此。
疫情對神州租車有沒有影響？絕對有，但沒有數據看起來的那麼大。然而目前神州租車正身處，被疫情放大的“非理性”恐懼中。
所以，需要冷靜的想一想：神州租車依然是亞洲最大的汽車租賃公司；他依然具備超強的行業話語權；他的現金流依然健康。
01 過程比結果更重要
看結果，年度淨利潤驟降89%，神州租車要完？
看過程，現金流暴增、業務穩增長，神州租車不能再穩！
投資簡單對比結果的數字遊戲，因為最後的盈利受到太多因素制約，更有一些公司的優秀盈利數字只是那時管理層想讓你看到的。與簡單粗暴的結果相比，關注一家公司的運營情況其實更加重要。
神州租車發佈的2019年財報中，租賃收入達55.6億元，創出歷史新高，尤其核心業務汽車租賃貢獻的收入為49.2億元，同比增長9.6%。兩組數據表明，神州租車主營業務在平穩增長，公司仍保持良性的發展勢頭。
過去一年，神州租車的車隊總規模增長至148894輛，較2018年多了13703輛，延續擴張勢頭。其中，平均每日汽車租賃車隊規模111636輛，同比增長21.6%。
更讓投資者欣喜的是，神州租車收入的上漲並沒有建立在漲價的基礎上，平均日租金由218元下降至210元，這意味著神州租車實現的增長沒有任何泡沫，基礎已經被夯實。
用戶數據方面，消費用戶數規模同比增長19%，註冊用戶數同比增長23%，越來越多的人接受了神州租車的服務。上下班租車通勤也越來越被認可，平均每日汽車租賃車隊規模同比增長22%，租賃天數同比增長14%。
既然神州租車運營如此穩健，那為何最終的盈利表現不佳呢？這主要是由於車隊規模擴張帶來的折舊增加、下調二手車價格預期帶來的折舊增加以及利息財務成本所影響，與公司的實際運營並不相干。
2018年神州租車大舉佈局共享汽車模式的分時租賃業務，為此大幅縮減二手車的出售規模，直接的影響就是神州的車隊總規模直接增加3萬多輛。規模增加是好事，但車輛的折舊在所難免，而2019年的業績陣痛無疑是在為過去的增長埋單。
除規模增加帶來的折舊外，管理層還主動下調了二手車銷售預期，兩者綜合帶來的結果就是折舊攤銷大幅增長。整個2019年，神州租車的車輛折舊攤銷由14.95億元飆升至18.36億元。
實際上，神州租車如果單純的追求業績好看，完全可以不保守的計提二手車折舊，這樣短期內會讓公司的利潤大幅增加。但二手車價格下滑是不爭的事實，保守的下調預期可以讓公司未來的業績更從容，在神州租車的財報中，我們看到了管理層的真誠。
另外一個影響利潤的因素就在於財務費用的增加，到期以美元計值優先票據需要兌付，再加上匯兌損益的影響，迫使神州租車今年財務成本較高，但僅為一次性費用。
以上三點因素實際與神州租車的運營沒有半毛錢關係，神州租車經調整EBITDA(息稅折舊及攤銷前利潤)同比增加6.4%至34.6億元，經調整EBITDA率同比增加1.4個百分點至62.3%，兩項數據均創歷史新高，盈利能力遠高於全球租車行業平均水平。
實事求是的講，神州租車的經營只能用優秀兩個字來形容。
02 穩健的現金流
經營情況不用擔心，那麼神州租車的現金流情況如何呢？畢竟租車行業資產很重，如果現金流發生危機，那也會是很可怕的。
業績報告顯示，投資者絲毫不用為神州租車的現金流情況擔心。具體而言，神州租車自由現金流流入人民幣15.2億元，同比增長255.8%，核心業務能夠很輕鬆保證公司的正常運行。
與此同時，2019年處置二手車共計29203輛，二手車銷售收入21.3億元，其中第四季度處置超過12000輛汽車，創歷史季度最高銷售記錄。二手車成本售價比為102.7%，繼續穩定保持在上下5%的合理浮動範圍內。
為了保證資金安全，甚至神州租車不惜損失掉一部分利潤。在此之前，神州租車賬面上最重要的兩筆負債分別是5億美元的美元債，和十多億元的熊貓債權。神州租車電話會議透露，公司已經完成美元債的清償，即將到期的熊貓債的資金也準備到位，並在3月13日發佈債務票面利率不調整的公告，維持熊貓債券5.50%債利率。
在償還完這兩筆債務後，神州租車的負債率將顯著下降，每月的償債額度可能降至2億元，對於神州租車來說並沒有壓力。
此外，神州租車的管理層還透露，目前公司對資金的需求並不旺盛，他們可以輕鬆的從銀行拿到大額的貸款，但目前整個行業並不景氣的情況下，顯然不應該逆市擴張。盲目融資只會打薄利潤，這是很不划算的。
管理層預計，神州租車可能會在今年三季度才繼續融資，以準備明年到期的債券。
簡而言之，神州租車的現金流極為健康，賬面躺著59億元的現金，此外還擁有超30億元的信貸額度，再加上二手車出售迴流的資金，公司的資金狀況不會有任何問題。
在神州租車沒有發佈業績報告前，單憑之前發佈的盈利預警，疊加目前疫情的衝擊，促使整個市場對神州租車的前景充滿“非理性”恐懼。而在神州租車最終揭開財報面紗後，投資者才發現神州租車的“美麗”，低估的預期與強勁的業績形成預期差，股價的暴漲自然順理成章。
03 三重增長
整個2019年，神州租車表現出超強的龍頭實力，但更為可怕的是，無論是從行業還是自身，神州租車未來仍有三方面的極大發展空間，我們姑且將其稱之為“三重增長”。
第一重增長： 行業本身的增長。在中國汽車租賃依然是新興事物，而在美國這一行業已經十分成熟。兩者對比我們可以輕鬆發現，中國的汽車租賃行業空間驚人。
根據艾瑞諮詢數據，在2016年我國的千人汽車保有量僅為140輛，與世界發達國家相比，美國的千人汽車保有量達800輛，德國、日本的千人汽車保有量為572人和591人，我國仍有極大的汽車需求。
前瞻經濟學人預計，至2024年我國的汽車金融市場規模將達到2.98萬億元，與2018年相比增長近95%，從2018年至2024年，預計行業年化複合增長率為12%，也就是說整個行業將穩定增長，而作為行業龍頭的神州租車無疑受益最大。
第二重增長： 行業集中度提升。據數據統計，2018年我國前五大汽車（CR5）租賃企業的市場份額佔比為23%，而美國租車三巨頭赫茲、英特普萊和安飛士的合計份額佔比早已經超過九成。
根據美國經濟學家貝恩和日本通產省對產業集中度的劃分標準，將產業市場結構粗分為寡佔型（CR8 ≥ 40%）和競爭型（CR8<40%）兩類。顯然美國市場為寡佔型，中國市場為競爭型。
根據經驗，隨著行業逐漸成熟，併購重組將會越來越多，從競爭型行業到寡佔型行業是大勢所趨，強者恆強是最直接的體現，可見作為行業龍頭的神州租車無疑就是最大受益者。
第三重增長： 對公業務佔比提升。目前神州租車的營收組成依然是2C的汽車租賃為主，2019年汽車租賃的營收佔比達88%。而在美國市場，汽車租賃業龍頭公司赫茲租車的商務業務佔比高達42%。與之對比，神州租車在對公業務市場將有極大的空間。
當然由於中美兩國的實際情況存在差異，神州租車的對公業務依然受大環境及企業理念影響。如美國企業很少自己“養車”，而多采用汽車租賃的方式，而中國企業則偏愛買車，“養人又養車”大幅增加了企業成本。
顯然隨著企業運營理念的逐漸成熟，我們認為即使中國市場達不到美國市場那麼高的滲透率，份額的增長也將是確定的事，這也是神州租車未來的成長空間。
從企業自身到行業發展，神州租車仍有三重增長空間，而這也為其未來打下堅實的基礎，從投資角度分析，神州租車的確定性很高。
04 科技賦能未來
最近幾年，神州租車一直在持續推進移動化和智能化，如今成效已現。最直觀的體現就是在車隊規模大幅增長的情況下，神州租車的工資支出不升反降。從側面反應，在科技助力之下，每位員工運營車輛規模由37輛增至43輛，工作效率大幅提升。
報告期內，自助取還車訂單總量比率增至88%，較去年同期上升26個百分點，基本完成全自助化服務，自助服務覆蓋99%車隊。同時，94%的訂單通過APP等移動端完成，運營效率進一步提升。
尤其在全國戰“疫”的當下，在科技手段的加持下，神州租車大力推廣無接觸用車全面佈局，同時推出優惠長租方案等刺激方案，助力公司業績增長。
居民隔離在家，出行需求有多下降，但同時由於由於共同交通風險增加，租車出行已然成為很好的出行方案之一。一正一反之間，神州租車所受影響可能並沒有想象的那麼大。
神州財報披露，為了刺激業務增長，神州租車將在2020年第二季度推出全新會員體系，並在2019年測試版智能助手系統的基礎上優化智能應用程序，推出智能助手系統增強版，以進一步提升運營效率和用戶體驗。
05 最佳的擊球點
股神巴菲特常提到投資要耐得住寂寞，把握最佳擊球點。在棒球比賽中，"最佳擊球點"意味著各方面條件都搭配得恰到好處的那一點，此時運動員處於最佳狀態，對手投出的在最完美的弧線，輕輕揮棒即可完成本壘打。
想要完成本壘打知易行難，簡單在於只需要把握兩個關鍵點“預期差”和“賽道長”，而困難在於很多人耐不住寂寞的等待。
所謂“預期差”指的是企業的實際狀況與市場的認知存在明顯差距。在公佈財報以前，神州租車的股價年內已經跌去近18%，而公司的經營卻在不斷增長。顯而易見，神州租車的經營情況與市場的認知存在明顯偏差，這就形成了“預期差”。
另一方面，“賽道長”指的是這家公司所處的賽道必須要長，要有充足的成長空間。無論從中國汽車租賃行業，還是神州租車在行業中的地位，乃至自身業務結構的變化，都有廣闊的空間，可以說神州租車的賽才十分長。
當“預期差”發生在“賽道長”的優質企業身上，那就意味著這家企業會享受到估值與成長的雙成增益，而在財報公佈後，神州租車股價的報復性反彈證明之前市場是錯誤的。
極端情況下的“非理性”恐懼會造成恐慌，投資者盲目拋售導致股價存在下跌風險。但正如硬幣的正反面，風險的釋放往往會孕育新的希望。
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