本文精編自：光大證券《ETF在本輪美股下跌中扮演了什麼角色？》
自2020年2月末疫情在海外市場擴散以來，美國市場出現了連續的下跌，波動率迅速上升。截至2020年3月16日，標普500滾動6個月的年化波動率已從2月中的12%迅速上升至35%，而1月末以來的年化波動率則達到65%，正在向2008年金融危機時期的波動率水平接近。與此同時，不到2周時間標普500多次觸發熔斷機制，美國市場的恐慌情緒正在加大。市場批評ETF贖回「踩踏」引發市場流動性危機。
大空頭：ETF將像08年次貸一樣崩掉
早在2019年9月，電影《大空頭》的原型MichaelBurry在接受Bloomberg的採訪時就曾提及對被動指數投資的擔憂，他認為目前市場上指數基金的大規模流入與2008年次貸危機前CDO的資金流入是相似的：人們使用趨勢跟蹤等系統化策略通過指數基金的形式間接持有股票，這使得投資者不需要進行股票層面的研究，投資的價值發現功能喪失，就如同持有CDO不需要進行底層債務資產的研究一樣。隨著指數基金規模的壯大，很多本身流動性不高的股票被大量指數基金持有，而如果市場下跌並出現系統性的基金贖回，集中贖回行為將加劇市場的下跌。
簡單理解就是，ETF對市場的波動起到了助推的作用：
入選指數的欣欣向榮->抱團導致股指的收益率高於平均->被動投資更加流行->更多資金流入被動投資->更多資金配置成分股->指數收益率更高；
但反過來，指數投資虧損->高槓杆指數衍生品拋售->指數下跌->ETF贖回->低流動性成分股流動性不足->低流動性股票跌穿->拖累指數->衍生品清算困難，進一步拋售。
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真實情況：美股大跌ETF卻整體處於流入狀態，標普500ETF持續流入
光大證券統計發現，整體上今年以來美國ETF仍呈現資金淨流入的狀態，雖然近三週有一定資金流出，但在美股多次熔斷的近一週中，ETF呈現資金淨流入，而在近期的第三次熔斷當天（3月16日），ETF市場也呈現資金淨流入。
若進一步查看近三週不同類型的ETF的流入/流出狀況，則發現近三週中美國股票型ETF實際有100億美元以上的流入。
美國最大的標普500ETF即SPY近期份額變化也較明顯：雖然在2.24-2.28這一週出現了連續數日0.1億份以上的流出，但自本輪下跌中第一次發生熔斷的3月9日以來，SPY持續呈現流入狀態，份額不斷增長，3月16日單日資金流入75億美元。
歷史上，ETF是「抄底」的優質工具
通過計算不同維度上SPY份額變化與標普500指數收益的關係，發現短期內SPY的申贖行為並沒有出現與指數明顯的正相關，反而在高跌幅時出現了明顯的負相關，說明ETF更多時候作為「抄底」的優質工具被使用。
測算曆史上SPY份額變化和標普500日收益率的領先滯後相關係數，觀察份額變化和收益率的正負反饋關係（橫軸負數代表份額變化領先標普500，正數代表標普500領先份額變化）
從日頻數據看，日頻長期數據同期相關性在0.14左右，而份額變化與指數，漲幅的領先相關性為負值，說明ETF的贖回行為對次日指數表現幾乎沒有影響。
而從月頻的角度來看，緊跟著前期贖回的往往是後期的大幅申購，而指數也隨之企穩上漲。
最後來看，「大空頭」擔心的ETF贖回引發流動性危機的問題：從申贖、成交資金的佔比來看，近期ETF在美國一級市場申贖的資金在標普500總成交中的佔比很低，而二級市場成交則十分活躍。各標普500ETF的申贖金額佔標普500指數成分股總成交額的比例平均不足4%，即使是連續贖回時段，單日的贖回金額佔當日標普500總成交額的比例也都不足10%。
因此，市場批評ETF贖回「踩踏」引發市場流動性危機的論斷並不合理。
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