久期財經訊，3月20日，惠譽確認中資房企國瑞置業有限公司(Guorui Properties Limited，簡稱“國瑞置業”，02329.HK)“B-”長期外幣發行人違約評級(IDR)，評級展望從“穩定”下調至“負面”。同時，惠譽也確認其高級無抵押評級和未償票據的評級為“B-”，回收率評級為“RR4”。
展望的下調反映了國瑞置業的持續疲軟的流動性狀況，以及該公司在今年晚些時候難以履行義務的可能性，其2022年2月到期的4.55億美元高級票據將於2021年2月可回售。
國瑞置業的評級得到了優質的土地儲備支撐，其土地儲備規模足以支持未來9至10年的持續發展，槓桿率為50%-55%。
關鍵評級驅動因素
流動性狀況弱：國瑞置業的評級主要受其投機的現金管理記錄的制約，過去三年現金/短期債務一直維持在25%以下。儘管這一比率較2018年底的7.5%有所改善，但惠譽估計，這一比率在2019年底仍將維持在20%左右的低位，與“B”評級類別的同行相比仍處於弱勢。
惠譽認為，由於2022年2月到期的4.55億美元高級票據將於2021年2月可回售，今年下半年還款壓力可能會加劇。國瑞置業似乎有解決這一問題的辦法，因為截至2019年6月底，國瑞置業擁有超過250億元人民幣的鉅額未抵押資產，其中大部分是在建和已完工的房產，這些房產可能用於在岸銀行貸款抵押。然而，較低的現金水平幾乎沒有留下多少流動性空間，使該公司面臨信貸狀況可能發生變化的風險。
ESG治理：國瑞置業在治理結構方面的ESG相關性得分為5分，這一水平表明，由於其流動性管理薄弱，該公司的評級受到環境、社會和治理子因素的影響。惠譽認為，在管理層有持續改善流動性狀況的更清晰、更持續的記錄之前，國瑞置業的評級將繼續受到這一評分的限制。
優質土地儲備：惠譽認為，國瑞置地優質的土地儲備可以支持目前約110億元的權益銷售規模。截至2019年6月底，國瑞置業擁有總土地儲備1420萬平方米，或按權益比例計算超過900萬平方米，可維持9-10年的發展。這意味著國瑞置業有降低槓桿率的空間，因為該公司沒有需要立即補充土地儲備的壓力。國瑞置業的土地儲備大部分位於1-2線城市或3線城市，受益於核心城市的外溢，這些城市的需求依然強勁。
國瑞置業土地儲備的平均成本不到其平均售價的20%，因為大部分土地是幾年前收購的，而且該公司通過參與一級土地開發享受較低的土地成本。惠譽預計，由於土地成本較低，國瑞置業在2019-2020年的EBITDA利潤率將繼續保持在30%左右(2018年：33.6%)。
適度的槓桿率：惠譽估計，在土地收購放緩和現金回收改善後，該公司的槓桿率(按淨債務/調整後庫存衡量)從2018年的56.9%降至2019年的53%左右。國瑞置業在2019年只收購了一宗土地，佔銷售額的比重不到1%。這與2015-2017年形成了鮮明對比，當時該公司每年有60%-80%的銷售額用於拿地。2019年，由於北京和蘇州有大量的銷售貢獻(銷售收入在同一年收取)，以及收回2017-2018年銷售所得的現金，現金回收情況有所改善。
惠譽預計，如果該公司將75%-85%的銷售收入用於建設、利息和稅收支出，以及在高線城市的潛在土地補充，未來一至三年內槓桿率將穩定在50%-55%。
穩定的投資性物業：惠譽預計，國瑞置業將從優質的投資性物業組合中獲得穩定的租金收入，其經常性EBITDA /總利息覆蓋率在未來幾年將保持在0.2倍左右。截至2019年6月底，國瑞置業共有8處已完工的投資性物業，總建築面積約50萬平方米，價值200億元人民幣。投資組合主要包括北京和佛山、海口等二三線城市的購物中心和寫字樓。按可租賃面積計算，約55%的投資組合位於北京二環以內，這些投資組合貢獻了85%以上的租金收入。
惠譽估計，2019年租金收入增長超過20%，主要原因是2017年開始運營的北京哈德門廣場的規模擴大。
評級推導摘要
國瑞置業的評級得到了其優質土地儲備的支持，其土地儲備足以支撐9-10年的發展，較其他“B”級同行3-5年的土地儲備壽命長。國瑞置業較低的土地成本支撐了其30%以上的良好盈利能力，高於當代置業(中國)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，簡稱“當代置業”，01107.HK，B 穩定)等同行。
國瑞置業的槓桿率為50%-55%。在評級為“B”的同行中處於中等水平，在惠譽的預測中與北京鴻坤偉業房地產開發有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，簡稱“鴻坤偉業”，B 負面)相當。國瑞置業的優質投資性房地產也帶來了穩定的租金收入，年租金收入超過人民幣6億元。EBITDA/利息覆蓋率為0.2倍，高於大多數“B”級同行。
然而，國瑞置業的評級受到其流動性疲弱的限制，與現金/短期債務通常高於50%的“B”級同行相比，該公司的流動性較弱。
鴻坤偉業是國瑞置業最具可比性的同行。這兩家公司的銷售額均在人民幣110億元以上，且均以渤海地區為業務重點。鴻坤偉業在地理上更集中於渤海地區，約佔其土地儲備的80%。鴻坤偉業3-4年的土地儲備壽命也比國瑞置業的9-10年短。國瑞置業的投資性物業資產好於鴻坤偉業，後者的估值為80億元，年收入為2億元。然而，由於其投機性流動性管理，國瑞置業面臨著更高的流動性風險，其現金/短期債務維持在20%左右，低於鴻坤偉業50%以上的水平。因此，國瑞置業的評級較鴻坤偉業低一個子級。
關鍵評級假設
發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-權益合同銷售額與2019年113億元銷售額基本持平，2020-2021年現金回收率85%-90%
-2020-2021年合同銷售收入的10%-30%用於土地收購
-2020-2021年的EBITDA利潤率(不包括銷售成本的資本化利息)約為25%-30% (2019年底為31%;2018年為34%)
-2020-2021年，投資性物業的租金收入為6.7-7.7億元人民幣
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-持續增加現金餘額和改善債務期限狀況
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-無法解決短期債務，尤其是2021年2月可回售的4.55億美元債券
-流動性狀況沒有明顯改善
-槓桿率維持在65%以上
流動性及債務結構
流動性緊張：惠譽估計，截至2019年底，國瑞置業無限制現金和未使用的銀行貸款不足以償還短期債務。截至2019年上半年底，國瑞置業的現金/短期債務為22%，這一數字在2018年底為7.5%。
獲得在岸融資：國瑞置業表示，計劃主要利用在岸融資來償還離岸債務，但也會尋找離岸融資選擇。惠譽認為，國瑞置業的大量未質押資產可能為該公司提供充足的再融資空間。國瑞置業還有20億元人民幣未使用的在岸債券發行額度，正在市場中尋找機會。2020年至今，該公司已獲得在岸銀行貸款，並獲得了56億元人民幣的新銀行貸款，期限從2年到15年不等，利率為4.9%-8%，應能滿足其在2020年上半年的大部分再融資需求。截至2019年底，國瑞置業有2.3億美元未使用的離岸債券額度。
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