我們到底將面臨的是“衰退”還是“滯脹”？個人認為，衰退的概率更大，因此應該配置債券和現金；一個相對小的概率是“滯脹”。但不管哪種情況，持有現金都是最好的選擇。
2020年全球經濟下行風險巨大，1~2季度內全球絕大多數經濟體將進入衰退，全球危機已經到來。
此次危機主要表現在以下三個層面：一是新冠肺炎疫情已發展成為全球性“大流行病”，或全球性公共衛生領域的危機；二是有些主要經濟體在2019年4季度已出現經濟負增長，預計2020年1~2季度內絕大多數主要經濟體將進入衰退；三是全球金融市場的波動已達到危機水平，幾乎所有資產類別都出現大幅度波動。
毫無疑問，全球危機已經到來，只是危機進一步的演變、引發的次生災害、影響的機構仍有變數。從投資者角度來講，君子不立危牆之下，應先求生存、再圖發展。
疫情前全球經濟已處於衰退邊緣
作為全球第一大經濟體，疫情出現前，美國GDP增長率已經連續三個季度在2.1%左右，失業率為50年最低，通貨膨脹溫和。雖然看似處於低失業率與低通脹率的“夢幻組合”，但美國經濟是瘸腿發展。美國私人投資已連續三個季度負增長；私人消費增長率也連續三個季度持續下滑。
另外，美國經濟過去受減稅刺激與房地產市場、股票市場資產價格的大幅度上漲帶來了巨大的“財富效應”，刺激了消費，增加了就業，導致經濟向好，推動股票進一步上漲，形成良性循環。但是靠“財富效應”推動的經濟成長很容易超調，不可能長期持續。一旦反轉，“財富效應”從正反饋轉變為負反饋，將削弱消費這一美國經濟中獨立支撐的引擎，形成惡性循環。
所以，預計美國經濟在2020年1-2個季度內會出現負增長，陷入經濟衰退。
圖1 美國GDP、私人消費與私人投資增長率
而第二大經濟體的中國，GDP增長率已連續12年下滑，去年保持了6%的增長率。疫情前一直在討論今年能否“保6”的問題。但無論能否“保6”，增速都是30多年來最低。
圖2 中國實際GDP增長率
第三大經濟體日本在2019年4季度已出現經濟負增長，其經濟增長率為-7.1%。這是由於日本2019年10月份上調消費稅使得消費大幅度減少，引起的減少程度遠遠超過前兩個季度的消費增加，表明日本經濟的脆弱性。
第四大經濟體德國和第五大經濟體英國在2019年2季度也都出現經濟負增長，第三季度有所上漲，把德英從技術衰退中拯救出來，但第四季度雙方又表現為經濟零增長。這一情況下看，預計德國和英國將在2020年第一季度出現經濟負增長，開始進入衰退期。
總體來看，全球前十大經濟體多半徘徊在衰退邊緣。除上述前五大經濟體之外，法國（第六大經濟體）和意大利（第八大經濟體）2019年4季度GDP增長率環比都為負增長。加拿大（第十大經濟體）GDP增長率環比折年率為0.3%，如果算增長率當季環比連0.1%都不到，統計上可以忽略，基本上就是零增長。巴西（第九大經濟體）作為發展中國家，GDP環比增速僅為0.5%。印度（第七大經濟體）增長率為4.7%，雖然與其他經濟體相比不算低，但實際上對比印度前幾年曾超過中國GDP的高速增長，其經濟增速下滑非常大。
綜上分析，在全球前十大經濟體中，基本上有六大經濟體徘徊在衰退的邊緣。
表1 全球前十大經濟體增長情況
因此，在新冠肺炎疫情出現之前，全球經濟已處於“不堪一擊”的狀態。雖然過去十幾年全球央行紛紛“大放水”，實施量化寬鬆，進行財政刺激，但是全球經濟仍然非常脆弱，即便不出現疫情，全球經濟也會進入衰退，只是沒有目前這麼劇烈和慘痛。
美國應對疫情引擔憂
美國紐約聯儲每月月初公佈美國經濟衰退概率，這一概率根據10年期國債與3個月國債的收益率利差通過計量模型進行預測。2019年8月紐約聯儲預測今後12個月內美國衰退的概率會達到38%，2020年2月的預測概率稍微有所回調至30%（2月份美國尚未出現疫情）。在過去60年裡，這個模型預測的衰退概率曾八次超過30%，其中有七次預測成真，美國經濟真的如期陷入衰退。這進一步說明，即便在疫情來臨之前，美國經濟衰退的風險也相當高。美國經濟看起來很強，實際上沒那麼好，是一個瘸腿的經濟。
現在面對新冠肺炎疫情，美國確診人數從一週前的60多人增至目前的超過7000例確診病例數。由於新冠肺炎病毒傳染性極強，疫情暴發期將對醫療資源需求大大提升，所以一旦病毒傳染起來，醫療資源緊缺將造成諸多問題，甚至發生人道主義危機。
2012年每千人病床數的國際比較數據顯示，美國、西班牙、意大利、英國、加拿大等經濟體的病床數並不高，這些經濟體醫療服務的特點是“質高量少”。相比之下中國、日本和韓國的每千人病床數更多。所以，歐美等國以目前的醫療資源去應對百年一遇的疫情考驗是否能頂得住，仍然存在疑問。
此外，美國有2700多萬人（總人口的8.5%）沒有任何形式的醫療保險（無論是政府提供的醫保計劃還是商業性的醫療保險），一旦這些人被感染，他們很大概率不會去醫療機構治療，這不但會在統計上低估美國疫情確診的人數、增大重症或死亡的概率，而且有可能因為缺乏有效治療和隔離措施而增大疫情擴散的風險。
貨幣政策和財政政策刺激效果有限
此次疫情對世界經濟的影響與以往的經濟衝擊不完全一樣。疫情防控最有效的方法就是減少活動，而減少活動對以服務業為主導的歐美經濟體衝擊非常大。現在全球央行實行貨幣政策和財政政策刺激經濟，但是在疫情得到防控之前，這些政策效果十分有限。
對於貨幣政策刺激，可能帶來“滯脹”風險。因為此次疫情中，供給端和需求端同時受到衝擊，如果貨幣政策過度刺激，需求端遠高於供給端，將會產生“滯脹”風險。
圖4 主要央行的政策利率
對於財政政策刺激，各國政府債務負擔都不輕，政策空間並不大。除了少數國家如中國、新加坡、德國、愛爾蘭等政府債務負擔相對較輕，其它大部分國家政府債務較高。比如美國政府債務總額佔GDP的106%，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙歐洲四國的國債負擔比2010年歐債危機時還要高。所以，財政政策的發揮空間也不大，只能託底，無法有效刺激經濟，搞不好還會引發新一輪的主權債務危機。
因此，全球央行無論實行貨幣政策還是財政政策去刺激，經濟好轉的可能性不高。
恐慌情緒蔓延至全球金融市場
2019年全球風險資產和避險資產回報比翼雙飛。背後的原因有兩種解釋：一是樂觀投資者與悲觀投資者觀點分歧極大，雙方各執己見，重金押注；二是有些投資者在購買風險資產後心裡不踏實，又購買避險資產進行對沖，所以兩類資產價格都上升。
進入2020年，全球風險資產價格整體下跌，避險資產價格則普遍上揚，由此說明金融市場恐慌情緒已經蔓延開來。
“海通國際全球恐慌指數”也已跌到-1.42，歷史百分位在2.47%，這一水平在過去20年裡僅次於金融海嘯，這意味著在過去20年裡，僅有2.47%的交易日出現了比當前市場更為恐慌的局面。我們預計這一恐慌指數還會繼續往下走。
進一步分析全球恐慌指數下不同的資產類別，全球股票市場的恐慌情緒處於0.38%的歷史百分位，僅次於2008年10-11月雷曼兄弟破產後的情況。全球債券、避險資產和新興市場貨幣的歷史百分位比較高，說明這些資產類別所展現的市場恐慌情緒還沒有達到極致，估計全球債券還會繼續上漲，導致債券收益率繼續下降；同樣，全球避險資產也還會進一步上漲；而新興市場貨幣還有較大貶值的空間。總之，種種跡象表明，目前的市場恐慌情緒已接近危機的水平。
資產配置面臨的困境，我們到底將面臨的是“衰退”還是“滯脹”？個人認為，衰退的概率更大，因此應該配置債券和現金；一個相對小的概率是“滯脹”。但不管哪種情況，持有現金都是最好的選擇。
此外，除了新冠肺炎疫情對全球經濟帶來的衝擊，2020年仍有很多潛在的黑天鵝，各種風險也影響著全球宏觀經濟的發展。我們還要關注事態有可能出現非線性演變，即從當前的全球公共衛生危機、經濟危機、金融危機演變成全球人道主義危機、各國政治危機和國際關係危機的風險。
（作者系中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家）
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