興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
紫金礦業(601899)
投資要點
公司發佈2019年年報：2019年，公司實現營收1361億元，同比28.4%；實現歸母淨利潤42.8億元，同比增長4.65%；實現扣非歸母淨利潤39.97億元，同比增長30.56%。其中，2019Q4實現營收344.7億元，同比增長15.6%，環比增長0.1%；實現歸母淨利潤12.8億元，同比增長72.4%，環比增長10.89%；實現扣非歸母淨利潤12.43億元，相比2018年Q4扣非淨利潤-1.66億元大幅轉盈為虧，環比增長13.4%。相較於前期業績預告全年歸母淨利潤41億元-43億元而言，整體業績符合預期。
2019年，礦產金產量和成本略超預期，其餘板塊產量增速符合預期，但礦產鋅和銅板塊成本有所上升。核心點在於：1）2019年，礦產金/銅/銀/鐵精礦和冶煉毛利分別增長20.1/10.4/4.4/2.5/5.6億元，但礦產鋅毛利減少11.4億元。礦產金價/成本/銷量分別同比+7.7%/-0.2%/+8.5%，量價齊升且成本降帶來毛利佔比21.4%→31.4%，且Q4佔比達42.1%，單季度超過銅；礦產銅價格/成本/銷量分別同比-3.1%/+9.2%/+21.1%，量增對沖成本升和價格跌的影響。礦產鋅價格/成本/銷量分別同比-26.4/+31.7%/+31.6%，價跌和成本升拖累業績。2）併購項目導致管理和財務費用分別增加7.3/2.2億元，但部分運費計入生產成本導致銷售費用減少3.2億元，整體費用增加8.4億元。依託於公開增發80億元，2019年底借款總額同比減少20.8億元，資產負債率從58.1%→53.9%，未來財務費用將小幅改善。3）2019，資產/信用減值損失同比下滑69.39%至4.34億元；，投資/其他收益和公允價值變動淨收益同比減少77%至2.65億元，減值損失與非經營性利潤基本對沖。4）礦產銅Rtb、多寶山在2019年盈利貢獻略超預期；礦產金中的諾頓金田和波格拉金礦盈利超預期，尤其是諾頓產量同比提升35%至5.75噸，下半年環比升58%，全年業績從上半年0.11億元升至3.17億元。
盈利預測與評級：根據在建工程和投資預算進度來看：RTB、大陸黃金、Timok銅金礦和卡莫阿四大項目投產進度符合預期，2020-2021年陸續放量增長的中長期邏輯未變。短期內，商品快速下滑導致PB也跌到1.77x，距離上市以來歷史最低PB1.65x僅約6.8%，市值安全邊際較強。若未來銅價回到合理中樞4.35萬元/噸、鋅價1.58萬元/噸和金價355元/克背景下，下調盈利預期，預計2020-2022年實現歸母淨利45.7億元、67.9億元和105.6億元，對應PE為19.2x、12.9和8.3x，維持“審慎增持”評級。
風險提示：經濟復甦力度不及預期，貿易戰風險、自身項目推進不如預期等
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