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我們為什麼要看雙匯呢？首先談談大的邏輯，市場對於短期內（1-2 年）公司成本下降、銷量上升的趨勢具備一致認知。市場預判公司2020年ROE再上新臺階。
公司簡介
雙匯發展成立於1998年，總部位於河南省漯河市，是國內最大的肉類供應商。目前雙匯在全國19個省（市）建有30個現代化肉類加工基地和配套產業，形成了飼料、養殖、屠宰、肉製品加工、新材料包裝、冷鏈物流、連鎖商業等完善的產業鏈，年產銷肉類產品近400萬噸，擁有100多萬個銷售終端，品牌價值連續多年居中國肉類行業第一位。
管理層與股東
公司實際控制人為興泰集團，其受益人為雙彙集團及其關聯企業的相關員工。興泰集團通過雄域投資間接持有萬洲國際35.94%的股份，萬洲國際通過羅特克斯間接持有雙匯發展73.41%的股權，因此興泰集團實際持有雙匯發展26.38%的股份，是公司的實際控制人。 股東中還有香港中央結算有限公司（陸股通）、證金公司、匯金公司、社保基金、養老基金等。
然後我們來看管理層，公司董事長萬隆，是一手將雙匯帶出來的創始人，作為雙彙集團前身——漯河肉聯廠的首位民選廠長，是個很有本事的人，兼具管理能力與智慧。為什麼這麼說呢，我們來看兩件小事：
萬隆上臺之初，因為公司裡很多人都是外行，有各種背景，一天到晚不願意幹累活，還嘮嘮叨叨，不換掉沒法幹任何事。萬隆重新“組閣”，把所有副廠長都換掉了。這是起步階段管理能力與魄力的體現。
1985年冬天，中央宣佈價格改革，物價隨之上漲。當地某管理部門給肉聯廠下達通知，計劃儲備1500噸豬肉，不經批准，一噸也不能調出。意圖是囤積白條豬，春節時拋出賣個高價。但萬隆根據調研得出結論，如果不能及時外銷，春節後豬肉價格將大跌。萬隆表面上沒有反抗，豬肉塞滿了冷庫時，恰好氣溫驟升。他禮貌地將主管領導請來“視察存儲任務完成情況”。外面陽光普照，裡面豬肉堆積如山，領導也發現，這樣下去不到春節豬肉就會變質，主動提出儘快把豬肉處理掉。只用四天就把1000噸凍肉送到客戶手中，春節之後，生豬價格果然大跌。
這裡就體現出管理智慧了。自2017年12月份開始，公司多次進行人事調整，聘任了多名具有多年基層和中層管理經驗的70後高管，管理團隊越發年輕化，為公司發展注入了活力。2018年，萬隆之子萬宏偉走向臺前，被提名為雙匯發展董事。
管理層薪酬方面，19年的管理層薪酬總額3440.55萬元，較18年有了較大的增長，佔淨利潤的比例也上升到0.63%。
公司業務
2019年是雙匯發展完成了對其母公司雙彙集團的吸收合併的第一年。吸收合併後，萬洲國際擁有了雙匯發展73.41%的股權。雙匯發展的整體架構更加清晰、扁平化。雙匯發展也調整了內部經營模式，為充分發揮渠道、網絡和品牌的優勢，雙匯發展及下屬子公司肉製品和生鮮品採取統一銷售模式，各子公司生產的產品統一銷售給雙匯發展或漯河雙匯食品銷售有限公司（專門從事鮮凍肉銷售），再由該兩公司對代理商或終端客戶銷售。
公司的核心業務主要分為屠宰和肉製品加工。從19年數據分行業來看，其中肉製品業實現收入251.63億元，同比增長8.8%，佔總營收的比重為41.72%，而屠宰業實現收入391億元，同比增長35.22%，佔比為64.83%。雖然上述業務的營收均實現了增長，但是就產銷量而言出現了下降。報告期內，受非洲豬瘟影響，雙匯發展屠宰生豬1320萬頭，同比2018年下降19.04%，其中第四季度屠宰量為193萬頭，同比下降54.9%；鮮凍肉及肉製品外銷量309萬噸，同比2018年下降1.47%。而之所以會出現銷量下降，收入卻增加的情況，主要是因為產品和服務價格的上行。
另外，自2009年至今屠宰業務收入佔比不斷上升，從2015年開始佔總收入的一半以上，2019年這部分業務的佔比已經接近65%，肉製品加工業務收入佔比卻呈下滑趨勢。不過，雖然屠宰業務貢獻了大部分收入，但是肉製品業務卻是公司的利潤源泉。這一點可以從歷年來高溫肉製品、低溫肉製品的毛利率遠高於生鮮凍品的毛利率看出。2019年全年，公司整體的毛利率為18.79%，其中肉製品業務的毛利率為28.46%，屠宰業務的毛利率則是9.22%。
屠宰業務方面，未來仍具有較大的發展空間，與國際對比，國內屠宰行業的頭部企業市佔率仍然較低，屠宰行業仍然處於極為分散的狀態。目前中國的屠宰行業CR5僅7.62%。從國內屠宰市場格局來看，2018年雙匯市佔率僅2.35%；雨潤食品市佔率為0.95%；新希望實際產能利用率仍未飽和，市佔率不足1%。
而雙匯生鮮凍品收入規模已達到第二名企業2倍以上，大幅領跑屠宰行業，毛利率同樣超過了行業平均水平。隨著行業集中度的提升，本身就處於頭部位置的雙匯發展無疑已經搶得了先機。另外，歷史上看，屠宰業務毛利率水平與豬價成明顯負相關波動。目前生豬價格處於歷史高位，存欄量處於低位，未來生豬存欄恢復後，出欄量上升將小幅提高屠宰業務毛利率。
肉製品業務方面，分產品看，高溫肉製品10-15年的複合增長率僅為3.7%，而2010-2015低溫肉製品消費從400萬噸增長至540萬噸，複合增長率為6.3%，集中度方面，相較於屠宰行業，肉製品行業集中度相對較高。雙匯發展市佔率在15%左右，其市場份額超過後十位競爭對手的市場總和。不過，相較於美國，中國肉製品競爭仍然相對分散，前五大企業佔據市場份額23.56%，行業集中度仍有上升空間。具體而言，在高溫肉製品中，雙匯、金鑼、梅林合計佔據86%的市場份額，雙匯以63%的市佔率處於絕對領先地位。低溫肉製品相對分散，CR5為25%，基本上形成了雙匯、雨潤兩強的局面，其他品牌市佔率均不超過2%。
在成本端，雙匯也擁有其他企業無法比擬的優勢，就是與羅特克斯的關聯交易。2014年以後公司向羅特克斯大量採購分割肉、分體肉、骨類及副產品等。按照豬肉進口均價計算（匯率取當年平均），2014~2018年公司通過關聯交易採購豬肉直接節省肉製品成本約1.40/5.13/17.41/6.72/2.50億元，2019年國內外豬肉價差加大，公司向羅特克斯採購豬肉52億元，比2018年增加了一倍多。
財務分析
由於公司剛剛公佈了2019年財報，我們就從公司的19年財報看起，來分析為什麼市場會認為公司2020年ROE能夠再上新臺階。
利潤表中的營收與利潤數值在公司業務的章節提到過，這裡就不再囉嗦，主要包含的邏輯就是19年下半年的產品漲價，我們一般去路邊攤吃飯，遇到原材料漲價，商家都會趁機把飯菜的價格也漲一漲，大家也會表示理解，但當原材料價格又降回去了以後，就沒人提這茬了。
再看現金流量表，公司經營現金流還是比較優秀的，而且整體來看，經營現金流可以覆蓋掉投資現金流，並且有富餘，也就有了分紅能力。說明公司處於成熟期，一方面經營現金流穩定，另一方面投資活動比較穩健。2020年公司將通過新建項目、續建項目、技術改造項目、單臺設備投資、股權投資等方面的積極推進，升級工業自動化，完善產業鏈，預計全年完成投資並支出項目建設資金約23億元。以上資金需求主要通過公司自有滾存資金加以解決。19年報公司預計分紅33億元，這些將計入20年的財務報告，預期20年的經營現金流要比19年的好，原因是結合利潤表同比來看，19年營收同比增長了23.43%，淨利潤同比增長了10.7%，經營現金流卻同比下降了9.28%，從資產負債表中找原因，原來是存貨大幅增加，存貨餘額同比去年增加了一倍多，那麼有一些現金流入就被寄存在存貨這個中轉站了。
下面是資產負債表，流動資產端，貨幣及交易性金融資產合計65億，是比較充足的，應收款項很少，說明公司業務基本上都回來了真金白銀，業務模式還是不錯的。存貨這塊，19年餘額為88億，比18年的42億增長了一倍多，主要是生鮮凍品庫存量與上年末相比上升70.42%，公司解釋為是本集團結合屠宰業市場行情，適度增加凍品儲備，導致庫存同比上升。這方面存貨如果能消化掉的話，也能給釋放出不少利潤。這裡適當拓展一下，公司這些存貨從哪來的呢？基本上是母公司萬洲賣給雙匯的美國冷凍豬肉，查一下年報中披露的關聯交易，公司從羅特斯克採購分割肉、分體肉、骨類及副產品近52億元（這個數值18年為24億元）。
固定資產端，公司的固定資產近年來比較穩定，維持在100億出頭，沒有大的變化，符合公司處於成熟期的判斷。
負債端，公司短期借款餘額有所增加，這也導致財務費用的支出增加，財務費用率0.16%，處於較高水平，但絕對數值不大。應付賬款也有較大增長主要原因就是公司存貨大幅增長，而這些存貨公司還並沒有全額付款。預收貨款也較去年翻了一倍，達到了14億元，這些未來是可以轉化為公司收入的。
看完了三張表，具體來看ROE，公司19年ROE達到了36.91%，比18年還是有所提升的，處於歷史較高水平。拆分來看，盈利能力是下降的，原因是上游原材料漲價，公司終端雖然也漲價但是主要是下半年開始的，所以有一個時間差。資產週轉率有所提升，也是受益於終端漲價並且銷量並沒有大幅下滑。權益乘數方面，受益於短期負債、應付賬款和預收貨款的提升，權益乘數也有所提升。未來，從公司19年毛利率的變化趨勢來看，全年前低後高，上半年26%，下半年30%，下半年高過前年了，那麼20年盈利能力預計可以超過19年，資產週轉率和權益乘數維持穩定的話，ROE還有提升空間。
歷史變現覆盤與估值
歷史表現方面，我們主要選取了近期公司股價表現比較特殊的兩個時間段。
1、17年11月至18年11月，這期間A股大盤表現不佳，母公司萬洲國際與A股的食品飲料行業表現略強於A股大盤，雙匯的表現是比較抗跌的。在人事方面，自2017年12月份開始，公司多次進行人事調整，聘任了多名具有多年基層和中層管理經驗的70後高管，管理團隊越發年輕化，為公司發展注入了活力。2018年，萬隆之子萬宏偉走向臺前，被提名為雙匯發展董事。在業績方面，雙匯在營收下降的情況下，盈利能力提升，淨利潤同比增加，是股價表現比較穩定的基礎。
2、19年8月至今，這期間公司股價上漲了50%，遠超大盤、行業以及萬洲國際。原因是公司產品從19年下半年開始提價，從歷史中看，過去每輪豬週期高峰，雙匯肉製品趁機提價提質（2016年除外），隨後在豬價高潮退去後，企業價值提升，淨利潤再上新臺階。
估值的話我們從股息率和PB的角度來看。
作為一家成熟的公司，是有必要從股息率的角度去考量的。公司從13年開始分紅是比較慷慨的，分紅一直維持在30億元以上，16年最多，分紅69億元。公司19年年報的分紅預案為每股股利1元，那麼19年年報期間現金分紅總額就是33億元。
再看一下股息率，我們選取的日期均為年報公告日，可以看出除了16年分紅較高比較特殊以外，公司的股息率維持在5%左右。那麼19年為多少呢？
以3月24日的收盤價格來計算，公司股息率為2.73%，與自身相比，是低於前幾年的。這與市場預期較高有關。
再看PB估值，公司也處於歷史PB估值的高位，市場預判公司20年ROE再上新臺階。
綜上所述，市場對於短期內（1-2 年）公司成本下降、銷量上升的趨勢具備一致認知。預期給足的時候，就要觀察公司本身的基本面數據是否能達到甚至超過預期，方能維持目前的股價。
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