中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
廣聯達(002410)
事件
公司披露2019年年報，全年營收約34.64億元，同比增長21.06%；歸母淨利潤約2.35億元，同比下降46.46%；扣非歸母經利潤約1.91億元，同比下降53.36%；經營性淨現金流約6.41億元，同比增長41.58%。若考慮造價業務雲轉型的影響，將雲預收因素進行還原，則還原後公司總營收（表觀總營收+期末雲預收-期初雲預收）約40.2億元，同口徑同比增長26%。還原後歸母淨利潤（表觀歸母淨利潤+（期末雲預收-期初雲預收）*90%）約6.7億元，同口徑同比下降4.2%。
簡評
雲轉型節奏加快，預收與新籤合同高速增長
2019年公司數字造價業務收入約24.52億元，同比增長19.17%，佔總收入70.77%。其中雲收入9.21億元，同比增長148.84%，佔造價業務收入的比例提升至37.57%。若將雲預收還原，則還原後的數字造價業務收入約29.31億元，同比增長25.15%。2019年新籤雲合同共14億元，同比增長113.82%。年末雲預收款約8.94億元，同比增長115.62%。公司數字造價業務毛利率為93.95%，同比降低2.13pct，是由期間造價業務中包含的電子政務業務增長使得相應的集成採購成本增加所致。2019年公司轉型區域由11個增加至21個，2019年之前已轉型的11個地區雲造價產品的轉化率及續費率均超過80%，新增的10個轉型地區提前轉型節奏於全年轉化率均抄50%，轉型進展超預期。2020年雲轉型區域將開始切入搏殺地區（存在更大競爭的區域），公司將因地制宜採取相應措施，當前轉型深水區已經過去，且轉型進度呈加速趨勢，預計2021年將基本實現全部轉型。
施工業務如期完成，平臺化產品打造競爭力
2019年中國建築業總產值約24.84萬億元，同比增長5.7%。在全年行業增長承壓、組織及產品架構調整的情況下，公司順利完成年初施工業務目標。2019年數字施工業務收入約8.53億元，同比增長29.58%，佔總收入的24.64%，提升1.62pct。公司在期間重磅發佈數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺，實現“平臺+組件”業務形態，將施工現場系統與硬件設備集成至平臺，將產生的數據彙總建模，形成企業級、項目級、崗位級三大類產品。其中項目級產品收入佔比過半，全年新增企業客戶超過1100家，其中特、一級企業逾990家，新增項目超過3200個，其中特、一級項目逾2900個，產品覆蓋的廣度與深度持續滲透。2019年數字施工業務毛利率為75.97%，同比下降10.32pct。施工業務是必然軟硬結合的一體化解決方案，從客戶需求的角度出發幫助其解決問題。未來伴隨數字施工業務規模化，硬件可能產生更好的溢價能力，毛利率將穩定在一定水平。
高研發投入支持產品迭代，營銷及銷售擴張保障商務拓展
2019年公司研發費用約9.69億元，同比增速為33.3%（同比+11.68pct），研發費用率為27.37%（同比+2.33pct）；銷售費用約11.02億元，同比增速為39.04%（同比+22.77pct），銷售費用率為31.14%（同比+3.84pct）。公司在報告期內加大圖形技術、雲計算、物聯網等技術投入，支撐各業務場景融合發展，發佈上線技術中臺產品，BIMFACE開放平臺持續發展。預計未來公司研發費用率將保持在一定區間水平，公司定增計劃融資也將進一步補充公司在產品與底層技術的研發實力；公司積極整合營銷，在廣東、江蘇等八個地區建立區域平臺，將傳統的銷售和售後模式升級為一體化服務。同時加強公司內部數字營銷平臺建設，智能客服技術與數字造價全系產品集成，提升銷售與服務體系的運營效率。因而造價業務轉型市場推廣與渠道功能重構，以及施工業務持續強化渠道投入使得銷售費用增長較多。預計2020年公司在保持銷售與研發的必要/重要投入的基礎上，也將採取控制成本費用的內控手段，進而降低費用率水平。
伴隨雲業務客戶數增加（傳統軟件存量用戶/盜版用戶/潛在邊緣用戶轉化）、用戶ARPU值提升（增值服務捆綁與滲透，目前工程信息收入保持較高增長），公司雲服務收入可貢獻確定性的增量。施工業務板塊在產品整合後發展順利，長期市場空間廣闊。公司定位於數字建築平臺服務商，將產品廣度與深度積極延展，未來有望多點突破，不斷夯實綜合競爭力。2020年進入公司“八三規劃”（公司第八個三年戰略規劃，即2020-2022年三年）的開局之年，造價與施工業務有望持續高速增長，我們看好廣聯達在數字建築領域的龍頭地位，預計2020-2021年公司歸母淨利潤將分別實現5.2億元、8.2億元。根據分部估值法，我們估算2021-2022年公司估值分別對應569億元、710億元，具有長期投資價值，給予“買入”評級。
風險提示：1、造價業務轉雲進入最後階段，未來ARPU值提升空間與進展不及預期的風險；2、施工信息化行業競爭加劇的風險；3、受經濟週期波動影響，建築信息化行業整體增速下降的風險。
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