海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
廣聯達(002410)
投資要點：
轉型衝擊利潤體量。公司前三季度營收21.83億元，同比增長22.78%，歸母淨利潤1.59億，同比下滑45.74%，扣非歸母淨利潤1.28億元，同比下滑52.48%，經營性淨現金流-1.52億元，同比增長9.93%。單Q3來看，營收8.35億元，同比增長15.51%，歸母淨利潤0.69億元，同比下滑52.41%，扣非歸母淨利潤0.67億元，同比下滑51.27%，經營性淨現金流340萬元，同比下滑96.89%。公司前三季度毛利率下滑3.54個點，我們認為和施工業務佔比提升有關，另外應收賬款同比增長94.65%,主要為數字施工業務因業務特點收款週期相對較長以及數字造價業務營銷節奏所致。
還原後前三季度營收增速29.56%。廣聯達由於雲轉型，相關收入確認方式由一次性確認轉變為按服務期間分期確認（相關費用仍為一次性列支）。雲轉型相關預收款項（“雲預收”，因該款項屬於已收取的雲服務費中不能確認為當期收入的部分）導致當期表觀收入增速未充分體現，表觀利潤同比出現顯著下降。可將雲預收的影響因素進行還原：還原後的營業總收入=表觀營業總收入+期末雲預收-期初雲預收。還原後的歸母淨利潤=表觀歸屬於上市公司股東的淨利潤+（期末雲預收-期初雲預收）*90%（注：因為廣聯達稅率為10%，故計算還原歸母利潤加回90%）。經過加回調整後，前三季度還原後營收增速29.56%，還原後歸母利潤增速1.54%。
定增27億元，完善產品佈局。公司數字造價業務加快雲轉型進度，持續夯實產品價值，加速新業務孵化；數字施工業務進一步提升“數字建造”品牌影響力，明確“平臺+組件”的產品架構，發佈了數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺，實現“橫通縱連”；創新業務順利交付項目，已形成系列業務解決方案，正在提煉孵化產品。公司10月披露了定增預案，公司擬發行不超過1.69億股，募集資金27億元，擬分別投入造價大數據及AI應用項目（2.5億元）、數字項目集成管理平臺項目（4.95億元）、BIMDeco裝飾一體化平臺項目（2.4億元）、BIM三維圖形平臺項目（1.75億元）、廣聯達數字建築產品研發及產業化基地（7.55億元）、償還公司債券（7.85億元）。增發的順利發行有利於公司抓住建築信息化的發展大勢，深化公司在建築信息化各個領域的佈局，持續完善公司的現有業務和產品結構。
盈利預測和估值。我們認為公司正處於造價業務轉型的攻堅階段，在此階段，轉型越快越深，那麼利潤被衝擊的力度就越大。我們預計2019-2021公司表觀淨利潤分別為4.54/5.46/6.56億元。對於像廣聯達類似的雲轉型公司來說，國際和國內都會用PS來給雲收入進行估值，所以我們可以採用分部估值法來對造價雲收入和傳統施工業務進行單獨估值再加總。廣聯達造價業務2018年收入20.57億元，預計2019/2020年造價業務分別為24.28億元、29.13億元，對比海外雲計算機公司造價業務PS能給12-13倍以上，那麼2019年造價業務對應合理市值291.36億元-315.64億元以上。施工業務2018年收入6.59億元，預計2019年30%增長達到8.56億元，施工業務我們假設穩定後淨利潤率能達30%，那麼如果按30%淨利潤率算，2019年貢獻2.57億利潤（假設穩定之後的淨利潤率）。計算機行業純軟件產品公司當年末能給到PE40-50倍估值，對應合理102.8億元-128.5億元市值，那麼加總後的總合理目標市值394.16-444.14億元，根據公司最新11.28億股本計算，對應6個月合理價值區間為34.94元-39.37元，維持“優於大市”評級。
風險提示。雲轉型低於預期，施工業務增速低於預期。
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