東方財富證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
創業慧康(300451)
【 投資要點 】
司近期發佈了 2019 年報，報告期內實現營業收入 14.80 億元，同比增長 14.69%；歸母淨利潤 3.14 億元，同比增長 47.67%；扣非後歸母淨利潤 2.61 億元，同比增長 30.60%。
醫療端業務佔比提升帶動毛利率上揚。 公司醫療行業客戶實現營收11.70 億元，同比增長 40.68%；非醫療行業實現營收 3.10 億元，同比下降 32.42%。 醫療端業務的高速增長帶來公司毛利率的提升，公司綜合毛利率 53.45%，同比提升 3.70pct，其中醫療行業毛利率 55.73%，同比提升 1.64pct；非醫療行業毛利率 44.83%，同比提升 2.93pct。公司加大研發投入， 發生研發投入 2.09 億元，同比增長 28.33%，佔公司營業收入的 14.11%，研發資本化佔研發投入比例 35.63%，同比上升了 15.43pct。
一體兩翼戰略穩步推進。 傳統的醫衛信息化方面受益於電子病歷、互聯互通評級等政策利好， 訂單增長明顯，其中千萬級訂單頻出， 19 年累計新增 19 個，此外大數據、人工智能和區塊鏈技術等先進技術的應用實現了公司產品創新。醫衛互聯網方面， 健康中山區域運營順利進入項目建成後運營的第一年，自貢市實現中山模式的複製，具體業務方面公司處方流轉業務正式試點上線，完成簽約 13 家醫院；商保理賠業務已和多家保險公司在全國推廣並實現商保理賠業務收入零突破；聚合支付公司實現交易額 79.95 億元，交易筆數共計 4590 萬筆；雲護理雲平臺已簽約機構數 28 家，平臺護士服務資源已超千人；互聯網醫院業務客戶數量穩步增長，年後由於新冠疫情的影響，公司快速推出“互聯網在線問診業務平臺”，目前已入駐近百家醫療機構，遍及全國 17 個省市地區。 醫衛物聯網方面，慧康物聯業務整合初見呈現，形成“金融+醫療”行業服務的業務模式，公司先後中標江陰市人民、金華市人民醫院等物聯網單獨項目，醫療 IT 運維軟件、“智能數字化病房”等項目都陸續實現落地。
新設醫保事業部，搶佔醫衛信息化先機。 19 年 5 月公司中標國家醫保局信息平臺項目中第八包醫保核心業務系統， 國家頂層平臺的建設將為省級及各級政府樹立標杆，有助於公司參與到各級醫保平臺建設的競爭中， 有助於提升公司醫療機構端的 DRGS 改造業務以及相關的產品，為將來地方各級醫保平臺及醫院端信息化改造贏得了先機，公司基於戰略規劃新設醫保事業部與三大事業群協同發展。
（ 1）公司醫療端業務穩步增長，結構化調整明顯
公司加快醫療端業務轉型，醫療行業實現營收 11.70 億元， 營收佔比達到 79.05%，比去年提升 14.60pct；非醫療行業實現營收 3.10 億元，營收佔比 20.95%，比去年減少 14.60pct。 公司醫療行業和非醫療行業毛利率都穩步提升，帶動公司整體毛利率的上升，此外公司實現“快速交付”項目的實施，新泰市人民醫院項目自合同簽訂後，在 1 個月內完成了 HIS核心系統從培訓到上線切換的工作，同時上線完成 MDT 多學科遠程會診平臺、互聯網醫院平臺；公司承建的吉林省互聯網醫療服務監管平臺項目，僅用了兩週時間完成了安裝、部署、調試並正式啟用，“快速交付”項目的實施有助於公司毛利率的提升。
2019 年公司經營現金流淨額 0.80 億元，同比下降 52.76%，較上年同期大幅下降，主要系公司應收賬款的大幅增加所致， 2019 年公司應收票據及應收賬款達8.71億元，同比大幅增長50.23%， 佔總資產的比重達 24.25%，同時，報告期內公司應收票據及應收賬款壞賬損失達 4578.83 萬元，信用 減值損失合計 4620.82 萬元。公司應收票據及應收賬款的大幅增長主要系訂單增長明顯，尤其以千萬級訂單增長顯著，大額訂單增加使得公司項目實施週期增加，從公司的客戶來看多以醫療機構為主，付款能力較強，短期公司現金流有所承壓，長期來看公司回款有保障。
公司費用率相對較穩定，公司研發費用率 9.33%，同比減少 0.73pct；銷售費用率 10.16%，同比增加 0.90pct；管理費用率 11.51pct，同比減少0.25pct。公司研發費用率降低主要系公司進行研發投入資本化佔比提升，公司研發投入持續加大，公司發生研發投入 2.09 億元，其中研發資本化金額達 0.74 億元，佔研發投入比重達 35.63%，公司近兩年研發資本化佔比持續提升，主要系公司結合軟件行業研發流程及自身研發的特點，公司研發項目通過立項評審並進行開發後進入開發階段， 開發項目達到預定用途後確認為無形資產核算，公司研發資本化項目主要來自醫療端項目的研發投入。
（ 2） 醫療信息化前景廣闊，公司穩步推進業務佈局
近年來，醫療信息化領域的政策密集出臺，醫療信息化成為政策推進的重點，行業的景氣度逐年提高。根據 IDC 數據， 我國 2018 年醫療衛生信息化市場規模達 491.8 億元， 同比增長 15.04%，預計到 2023 年市場規模將達到 792.0 億，行業前景廣闊。
公司基於行業發展與戰略規劃， 新設醫保事業部，與原來的醫衛信息化事業群、醫衛物聯網事業群、醫衛互聯網事業群共同開拓公司業務新格局， 致力於公司醫療健康大數據運營、健康城市建設運營、互聯網醫院建設運營智慧醫療物聯網服務運維、智慧醫保等創新業務的發展。 目前公司擁有八大系列 300 多個自主研發產品， 13 項發明專利，營銷網絡遍及全國30 多個省、自治區及直轄市全國客戶數量達 6000 多家，先後承擔了國家電子發展基金項目等 40 多項國家、省、市級重大技術研發項目， 已累計實施近 2 萬個醫療衛生信息化建設項目，公共衛生項目遍及全國 340 多個 區縣為 30 萬基層醫生提供工作平臺，積累超過 2.5 億份居民健康檔案，處於醫療衛生信息化行業第一梯隊。
【投資建議】
公司基於醫保信息化前景判斷， 新設醫保事業部，與公司三大事業群一起形成了“一體兩翼”加醫保事業部的整體業務板塊，在未來自上而下帶動各級醫保平臺的建設浪潮中， 為公司醫院端和公衛端相關業務佔據先機。 公司收入增長低於我們的預期，歸母淨利潤增長超預期， 考慮到公司內部結構化調整加速，非醫療端業務將逐步減少，我們對公司非醫療端業務營收增速進行下調， 基於對醫衛信息化行業的高景氣判斷， 我們對醫療端業務營收增速進行上調，整體我們對公司的營收進行下調； 高毛利的醫療端業務進一步發展有望持續提升公司毛利率， 我們對公司的毛利率進行了上調， 上調了公司歸母淨利潤。 預計公司 20/21/22 年營業收入分別為18.86/24.09/30.33 億元，歸母淨利潤分別為 3.77/4.93/6.28 億元， EPS分別為 0.51/0.67/0.85 元，對應市盈率分別為 46/35/27 倍，維持增持評級。
【風險提示】
醫保信息化發展不及預期；
行業競爭加劇
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