申港證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆逸石化(000703)
化纖產業鏈長絲環節價差恢復，疊加政策指引及公司內生動力，有效保持了效益增長。與 12 月中旬底部相比，近期產業鏈價差修復明顯，POY-石腦油總價差超 3500 元，+1000 元。分環節看 POY-PTA-MEG 價差 1150 元，+260 元，PTA-PX 價差 540 元左右，+280 元，PX-石腦油價差 2700 元，+1000 元。總體來看化纖產業鏈近期長絲環節價差修復。我們認為產業鏈擴張節奏不同，20~21 產能 CAGR 對比，長絲 9%、PTA19%、PX25%，MEG40%，伴隨油價大幅走低，長絲環節將持續受益於成本降低。
聚酯端公司話語權不斷加強。隨著前期公司收購+新建把握聚酯投放節奏，近期海寧先期投產 25 萬噸 POY，公司聚酯產能及產銷量大幅釋放，權益產能穩居國內前二，而公司憑藉其長絲龍頭地位，通過電子商務等實現加工價差的相對穩定。在做大的同時，恆逸不斷聚焦聚酯板塊的質效提升，將生產技術改造、智能化應用、產品研發、雲銷售等信息化工具和大數據模式細分至每一個生產環節，進一步降低生產運營成本，提高產品附加值。公司短纖用途廣泛，其下游可廣泛用於紡紗、無紡、填充等領域。我們預計公司在建海寧（100 萬噸）及逸鵬（25 萬噸）項目將於年內投產，公司長絲龍頭地位不斷強化。
文萊項目全面投產，穩態低油價總體利於煉化環節。公司 800 萬噸煉油項目2019 年 11 月實現商業化運營，在穩態低油價下，煉化項目將有所受益，近期來看柴油裂解價差維持穩定，而同時可通過靈活方式擴大裂解價差。我們測算項目近期價格下，全項目效益在 5.5 億美元，較前期中油價情景有所回升，我們認為全市場化定價機制下，價差相對穩定的特點，在低油價中利於煉化企業。面對當前市場波動，公司開啟敏捷採購、銷售、生產經營系統。自全面投產以來，公司文萊煉化項目保持著穩定高負荷運行，優勢明顯。由於文萊煉化項目原油採購的便利和成品油銷售的順暢，且實施了低庫存管理策略和原油到岸價結算模式，有效地規避了原油價格波動風險，此外，疊加原油暴跌後成品油和化工品價差持續擴大因素，產品當期盈利能力可有效維持項目盈利水平。
公司聚酯產能不斷髮力料受益於長絲環節話語權提升。公司作為 PTA、聚酯產業鏈龍頭企業，持續擴大產能提升市場佔有率，提升生產工藝和技術，加大智能化和大數據應用，生產、經營效率進一步提升，由於 PTA、聚酯等產品上游原料供應寬鬆，企業市場份額持續增長，產品議價能力增強，進而促進產品毛利率提高受上述因素推動，公司實現了經營效益增加。公司海寧一線 25 萬噸 POY 投產後，目前參控股產能 750 萬噸，權益產能近 630 萬噸，隨著海寧及嘉興逸鵬三期投產完畢，其權益產能有望達 730 萬噸。我們預計其 2021 聚酯銷量有望達到 635 萬噸（未含聯營）， 18-21CAGR 達 25%。 PX、PTA、MEG大幅擴能，成本端寬鬆，促進長絲環節價差回升，公司將有所受益。與榮盛合營的逸盛新材料 600 萬噸 PTA 加速建設，文萊二期穩紮穩打，包括煉油、乙烯、芳烴，在東南亞地區逐步打造大型煉化基地。
投資建議：我們預計公司 2019~2021 年 EPS 分別為 1.13/1.46/1.77 元，對應PE 分別為 10.35/8.02/6.6，維持“買入”評級。
風險提示：原油價格劇烈波動、中東地緣政治加劇、文萊國內政策收緊、國際貿易政策變化、匯率波動、聚酯需求不及預期、定增解禁。
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