中信建投發佈投資研究報告，。
恆逸石化(000703)
事件
事件1：2020年3月29日，公司發佈2019年度業績快報，2019年公司實現營業收入800.3億元，同比下降9.13%，實現歸母淨利潤32.02億元，同比增長70.9%；基本每股收益為1.1元，同比增長44.6%，實現ROE14.86%，同比增長3.84個百分點。
事件2：公司發佈2020年第一季度業績預告，2020年第一季度公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤6.5-8億元，同比增長53.5%-89.0%；基本每股收益約0.23-0.28元。
簡評
全球化、一體化、均衡化佈局，分散風險實現業績逆勢大增。公司為國內PTA龍頭企業，通過內生擴產和外延收購的方式逐漸打通下游聚酯終端，上游煉化率先邁出國門，跟隨一帶一路佈局文萊煉化項目，實現“煉油-PX/PTA-聚酯”產業鏈均衡發展。公司產業鏈均衡佈局有利於熨平單個產品的週期波動，2019年前三季度PTA盈利相對可觀，當第四季度隨著新鳳鳴、恆力石化、中泰石化等企業投產，PTA開始進入成本競爭時代之時，公司聚酯板塊發力，貢獻2019年四季度和2020年一季度業績，同時，2019年四季度文萊煉化項目投產，2020年開始放量，持續帶來穩定增長業績，均衡發展有利於分散風險。文萊煉化項目地處東南亞，在採購、銷售、稅收、成本等方面均有國內不可比擬的優勢，原油和PTA等產品的套期保值同樣有利於公司業績穩定。
自建+收購積極加碼聚酯產品線，得聚酯消費終端者掌控市場話語權。公司2020年第一季度實現歸母淨利潤6.5-8億元，聚酯貢獻功不可沒。外延方面，2017年以來，公司通過併購重組，先後將嘉興逸鵬、杭州逸暻、太倉逸楓、雙兔新材料、福建逸錦等子公司納入版圖，擴大聚酯產能優勢；內生方面，子公司海寧恆逸新材料“年產100萬噸智能化環保功能性纖維建設項目”於2020年2月23日投產第一套生產線G線(產能25萬噸/年)，嘉興逸鵬二期“年產50萬噸差別化功能性纖維提升改造項目”配套增加25萬噸差別化功能性精品FDY也正在積極推進。公司定位於數字化智能工廠，有利於提高公司核心競爭力，增強公司盈利水平，合計2020年公司將有125萬噸滌綸長絲投產，為2020年行業新增產能最大貢獻者。受到短期疫情影響，下游需求走弱，但是有利於行業洗牌，加速PTA和長絲低效產能出清，公司龍頭地位凸顯。長期來看，聚酯產業鏈產能結構日趨合理，供需結構趨於良性疏導，產業鏈上下游價格傳導更加順暢。2020年-2021年“PX→PTA、乙二醇→聚酯”產業鏈利潤有望向下游聚酯轉移，體現出公司管理層率先進行聚酯尤其是長絲行業整合，加大自建長絲自有產能建設戰略的高瞻遠矚。
文萊煉化項目天時地利人和，受疫情和原油暴跌影響較小。在全球疫情蔓延和原油價格暴跌的背景下，恆逸文萊800萬噸煉化項目優點凸顯：1、採購優勢：原油全球化採購，採購方式靈活便捷，原油運輸半徑短，成本低；2、銷售優勢：成品油就近銷售給東南亞國家和地區，煉廠生產的成品油銷售上有保證；3、稅收優勢：項目位於東盟自由貿易區，進出口免關稅，無增值稅和消費稅，免企業所得稅11年，最長可享受24年的稅收優惠政策；4、成本優勢：自備蒸汽和電力廠，蒸汽成本不到國內一半；印尼購煤孤網發電自用，每度0.20元，國內0.7元左右。隨著後續煉化項目二期1400萬噸項目投產後公司的和盈利能力和競爭力將再次提升，大幅提升抵抗全球經濟波動風險能力。
盈利預測與估值：預計公司2019年、2020年和2021年歸母淨利潤分別為32.0億元、43.9億元和52.4億元，EPS分別為1.10元、1.55元和1.84元，PE分別為10.7X、7.6X和6.4X，維持“買入”評級。
風險提示：原油價格下跌；煉化項目開工率不及預期。
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