（中銀證券全球首席經濟學家 管濤）
2月底，我在自己的微信公眾號上發了一篇題為《第九次在港央票發行速評：下次央票發行將在今年3月底 》的短評。果不其然，3月20日，中國央行發佈公告，宣佈擬於3月26日通過香港發行6個月期限、100億元的中央銀行票據。這是2018年11月份以來，累計第10次、第11期的離岸央票發行（見表1 ）。這次發行結束後，香港央票發行的存量為800億元。其中，3個月期限的200億元、6個月期限的200億元、1年期限的400億元（1個月期限已經到期）。
表1：2018年10月底以來央行在香港發行央票一覽
注：表中描紅加“*”的，為尚未到期的央票。
本次央票發行的背景是，2月底以來，海外疫情加速擴散、美股十天四次熔斷，市場恐慌性逃向美元現金流動性，美元指數創下三年來新高，人民幣兌美元匯率中間價和交易價重新破7。3月19日（宣佈此次發行計劃的頭一日），境外無本金交割的1年期遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期為1.68%，為去年9月份以來的新高。
從貨幣市場看，此次央票發行期間（3月20至25日），隔夜香港銀行同業拆借利率（CNH HIBOR）相對於隔夜上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的利差，間持續為正，期間平均為47個基點，低於3月19日正利差52個基點的水平（見圖1）。
圖1：CNH與境內外隔夜拆借人民幣利率變動（單位：元人民幣/美元；%）
從外匯市場看，央票發行期間，境外人民幣匯率（CNH）一直弱於7比1，25日收於7.1286，略強於19日的7.1575比1（見圖1）。同期，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期日均為0.65%，低於3月19日1.68%的水平。
本次6個月期的央票發行利率分別為2.19%，與2019年12月20日同期限發行利率相比低了71個基點，與同日同檔的CNH HIBOR相比，風險貼水為50個基點，略高於2019年12月20日發行時貼水54個基點的水平。據報道，在近期全球金融動盪的背景下，包括美、歐、亞洲等多個國家和地區的銀行、央行、基金等機構投資者和多個國際金融組織踴躍參與認購，投標總量超過350億元，是發行量的3.5倍（去年12月份那次為2.9倍），表明人民幣資產對境外投資者具有較強吸引力，也體現了全球投資者看好中國經濟的信心。
綜上，從境內外人民幣利差看，本次央票發行對CNH HIBOR基本沒有作用。CNH匯率繼續在7比1 偏弱區域波動，央票發行的直接影響不大，但貶值預期趨於收斂（見表2）。不過，為應對疫情全球蔓延，各國出臺了一系列財政貨幣刺激，並加強了衛生政策和經濟政策的國際協調，改善了市場風險偏好。3月25日，美元指數收在100.94，較19日回落了1.7%，這本身也有助於提振人民幣匯率走勢。
表2：2018年底以來央行在港發行央票對離岸人民幣匯率利率的影響彙總
資料來源：筆者根據新聞報道自行整理。
3月26日，中國央行公告此次發行順利完成時指出，香港人民幣央行票據的穩定持續發行有利於豐富香港市場高信用等級人民幣投資產品系列和人民幣流動性管理工具，滿足離岸市場投資者需求，完善離岸人民幣收益率曲線，促進離岸人民幣貨幣市場發展，以及帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券，推動人民幣國際化。
這再次表明，關於香港央票發行是央行出大招的說法，基本是既不看官宣，也不看數據。近年來，央行一再表示，基本退出了外匯市場的常態干預，讓市場在匯率形成中發揮決定性作用。既然央行連在岸市場都不太乾預了，又何苦經常性地出現在離岸市場上？再深一步地想，如果有形之手頻繁出現在市場上，恐怕不是給境外投資者驚喜而是驚嚇吧？
從離岸央票發行這件事情可見，如果弄懂了政策的邏輯，就可以做預測。去年8月份，我曾撰文《關於香港離岸央票發行與境外人民幣匯率走勢的實證分析》（發表於《新金融》雜誌2019年第9期），文中指出香港央票發行恐非央行調控匯率的工具，並預測當年11月上中旬會有一次3個月和1年期的央票發行。實際上，11月1日央行宣佈發行計劃，並於11月7日完成了3個月、200億和1年期、100億元的央票發行，中標利率均為2.90%（見表1）。至於開篇提到的那篇短評，標題不是評論發行結果而是直接做預測，其實也是這個意思。
按照前述政策邏輯，考慮到2019年5月15日發行的一筆1年期限和2月13日發行的一筆3個月期限央票即將到期，預計下次央票發行將是2020年5月中旬，同時發兩期，期限分別是3個月和1年期、金額分別為200億和100億元，而不論屆時人民幣匯率是否承壓。
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