深度產業觀察

3月22日

一、估值探討

市場關於恆瑞醫藥的估值一直存有許多困惑，這裡也列舉出相關代表性問題進行探討，並類比曾經海外重磅創新藥獲批上市後估值與市值演變，以試圖從中得到些許啟示。

1.如何看待基於全球藥企視角的公司估值顯得偏高？

公司市值在全球製藥企業中已能排到約20位左右，而營收規模僅能排在40位左右，相對海外藥企估值顯得偏高，該如何看待？認為：

第一，如果全球資本是自由流動的，對投資者來說某些海外優質藥企的確頗具性價比，因此首先一個可能原因便是不同市場間造成的估值差異。

第二，恆瑞與海外成熟藥企所處歷史階段不同，海外大藥企普遍已處於成熟期，甚至不乏許多“百年老店”。而恆瑞仍處於成長期（行業層面2018年才作為國產創新藥的元年，公司層面PD-1等重磅創新藥尚處於放量的初期階段），公司被市場給予了更多期待，恆瑞的高估值是市場對公司增長前景樂觀態度的反映。對比海外可以看到，海外很多成熟藥企在業績沒什麼增長的情況下仍有十幾倍或二十幾倍估值，恆瑞具有業績增速上的優勢（過去十年CAGR超過20%，2019Q3收入端提速至36%，體量增大情況下業績還在加速），相對海外藥企理應享有更高估值。此外，由於歷史階段不同，中國的醫藥龍頭還尚未開啟大規模國際化，未來隨著逐步邁向全球市場的話實際具備更大的業績增量空間，這也是遠期估值提升的重要催化劑所在。

全球醫藥企業估值比較（截至2020.3.12)

第三，與海外具有多家制藥巨頭不同，恆瑞在國內處於明顯的龍頭地位，在A股具有明顯的稀缺性，因此稀缺性產生的估值溢價可能也是一個因素。對照自身縱向比較，可以看到2015年藥政改革後公司估值始終處於約50倍PE至90倍PE之間，即便在2018年末至2019年初上證指數跌至2440.91點，醫藥行業承受“4+7”帶量採購獨家中標的巨大壓力時，恆瑞最低也只到達49倍PE；再比如當市場預期公司PD-1有可能無法獲批時，當時PE也有60倍上下的水平。恆瑞所謂的估值偏高並不只是體現在今天

2.類比昔日海外藥企推演恆瑞PD-1獲批後估值與市值可能如何演變

既然恆瑞與海外大藥企所處歷史階段不同，那從曾經的海外製藥巨頭比能得到哪些經驗呢？通過類比曾經的海外藥企，嘗試推演恆瑞PD-1獲批後估值市值可能如何演變。

橫向比較曾經的海外製藥巨頭，不僅在創新藥獲批預期提升階段伴隨估值提升，在重磅創新藥獲批放量的初期，依然會伴隨估值與市值雙升，這一階段有可能維持2-3年（對應一般創新藥7年左右達到銷售峰值）。而在估值達到階段性頂點後，伴隨業績的釋放，市值會進一步提升。

諸如日本武田在1995年隨著重磅品種蘭索拉唑獲得FDA批准上市後市值和估值提升效應明顯，這一過程持續數年，直至1998年坎地沙坦、1999年吡格列酮等重磅產品獲批上市，後續管線未再有重磅品種，估值才到達一個階段性頂點。而伴隨新藥業績的釋放，市值則進一步提升。

武田在蘭索拉唑獲得FDA批准前的1993和1994年末估值僅20和21倍，1995年蘭索拉唑獲得FDA批准後1995年末估值提升至25倍。但到了1996、1997、1998年末武田估值分別提升至30、40和42倍。由此可見，蘭索拉唑獲批對估值提升雖然有一定影響，但武田的估值和市值雙升更主要是發生在蘭索拉唑獲批後放量初期的2-3年（該品種於8年後的2003年達到43億美金的銷售峰值）。

類比武田蘭索拉唑獲批前後，恆瑞2019年的估值與市值雙升更主要也是發生在PD-1獲批之後而非之前（PD-1於2019.5.29獲批），而且恆瑞有多款重磅產品（19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）在2018.5-2019.5一年內集中獲批，PD-1處於放量初期，19K和吡咯替尼去年11月底納入國家醫保後放量在即。認為恆瑞創新藥放量帶來的估值提升效應有望媲美當年武田的蘭索拉唑。此外與武田不同的是，恆瑞抓住了I-O免疫治療浪潮不僅上市了像PD-1這樣的劃時代品種，管線佈局的寬度亦可對標國際製藥巨頭。不同於武田在1998-1999年坎地沙坦、吡格列酮上市後未再有特別重磅的品種，恆瑞在PD-1之後還有多個幾十億級別的品種以銜接業績（Parp抑制劑26億級、CDK4/6抑制劑40億級、PD-L1抑制劑30億級等等），更多中早期臨床階段的品種在穩步推進，其未來增長的持續性預計有望優於武田。

3.恆瑞回顧與推演的思考

在公司以PD-1為代表的創新藥尚處於放量的初期階段，公司有希望再現曾經海外重磅創新藥獲批後估值與市值雙升，實際上公司在去年6月中旬至11月中旬幾乎複製了這樣的走勢，但是卻在去年12月遇到了政策層面的仿製藥集採，更是出現了白蛋白紫杉醇這樣的非國家醫保品種引發投資者擔憂，對公司估值形成了壓制。正常情況下，認為待歲末年初的政策風險落地解除後，隨著公司以PD-1為代表的創新藥今年迎來高速放量，公司有望繼續迎來估值與市值雙升。奈何突如其來的YQ席捲九州大地，眾多醫院門診關停，腫瘤麻醉等品種的終端銷售受到影響，投資者對公司一季度業績的擔憂包括臨床試驗受阻可能對公司短期估值再度形成了壓制（對比目前醫藥各領域龍頭標的，恆瑞是今年以來少數還沒怎麼漲的公司）。但是預計待國內YQ逐步消減，終端以剛需品種為主的公司產品銷售料將恢復正常，公司有望在創新藥品種放量中再度揚帆起航。

公司的幾大優質創新藥產品療效確切、滿足臨床急需，部分品種已納入醫保，具備放量的各類要素（終端剛需，產品優質：品種或適應症獨家，銷售和學術推廣能力強，醫生認可度高），放量只是時間問題，而YQ的影響僅僅是稍稍延後放量。認為，對於不可多得的優質行業龍頭公司來說，看好公司中長期發展不應過多在意短期事件性影響，從投資角度若出現調整則意味著機遇。

二、盈利預測與估值

1.盈利預測

預計2021年業績相較2018年有望迎來翻倍增長。不考慮未獲批產品，基於國內YQ消減有望帶來終端恢復，預計公司2019-2021年營業收入分別為239.65億元（+37.59%）、322.67億元（+34.64%）、412.13億元（+27.72%），2019-2021年歸母淨利潤分別為52.03億元（27.98%）、69.25億元（+33.09%）、87.30億元（+26.06%），對應P/E分別為72、54、43倍。公司作為行業龍頭具有較強的業績兌現能力。

核心假設：

• 1.公司腫瘤管線超重磅品種PD-1於2019年7月22日開始發貨對業績產生明顯拉動作用，目前尚處於放量的初期階段，未來幾年預計保持高速增長；19K和吡咯替尼於2019年11月納入國家醫保，預計今年開始有望迎來放量；過去已有產品阿帕替尼隨擴展適應症仍有增長潛力。判斷公司腫瘤板塊收入有望迎來一段高增長期，不考慮未獲批產品，預計2019-2021年腫瘤板塊收入增速有望分別達到52.95%、47.15%、31.30%。
• 2.三大重磅產品19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇於2018Q3接連上市銷售，對業績開始產生明顯拉動作用，其中白蛋白紫杉醇快速放量超高速增長；超重磅產品PD-1於2019Q2獲批，並大概率在1-2年內率先收穫幾大核心適應症，預計未來三年將處於快速放量期，驅動腫瘤業務高速增長，其遠期有望挑戰百億重磅銷售；過去已有產品阿帕替尼隨擴展適應症仍有增長潛力，臨床試驗擴展適應症眾多還遠未達到天花板。此外，研發管線儲備了包括瑞馬唑侖、PARP、CDK4/6、PD-L1等在內的多款未來3年內有望獲批的重磅品種。判斷公司腫瘤板塊收入有望步入一段高速增長期，不考慮未獲批產品，預計2019-2021年腫瘤板塊收入增速有望分別達到52.95%、33.47%、23.79%。其中，預計腫瘤5大核心品種（阿帕替尼、19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）2019-2021年收入有望分別達到56.96億元、90.95億元、122.94億元。
• 3.公司麻醉板塊核心品種右美託咪定受帶量採購影響預計短期仍將承壓，新品瑞馬唑侖新近獲批，預計麻醉板塊有望保持穩健增長。估計公司麻醉板塊2019-2021年收入增速有望分別達到18%、15%、15%。
• 4.公司造影劑板塊競爭格局優良，終端增速良好，核心品種碘克沙醇產能已解決，預計2019-2021年造影劑板塊收入增速有望分別達到38%、30%、30%。

2.估值

對公司已獲批上市品種按照創新藥和仿製藥進行分部估值。預計公司已獲批創新藥（PD-1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖、阿帕替尼、艾瑞昔布）2019-2021年淨利潤分別為17.80億元、39.55億元、57.40億元。考慮公司為國內創新藥龍頭，且創新藥業績正處於高速增長期（不考慮未獲批品種2019-2021年創新藥淨利潤預計增速分別為81%、122%、45%），具有一定成長股屬性。從估值業績匹配角度，給予公司已獲批創新藥2019-2021年60、55、50倍PE，對應2019-2021年市值分別為1068億元、2175億元、2870億元。預計公司已獲批仿製藥2019-2021年淨利潤分別為34.23億元、29.70億元、29.89億元。給予仿製藥行業平均估值20倍PE，對應2019-2021年市值分別為685億元、594億元、598億元。

對公司研發管線採用類DCF估值法求其rNPV，核心假設包括：

• 1.我國創新藥多為仿創新藥，上市成功率常常接近100%
• 2.新藥上市達到銷售峰值一般需要7-10年左右時間
• 3.由於新藥研發一般需要10年左右，因此上市後一般10年左右經歷銷售峰值後會出現“專利懸崖”，銷售額開始下降，假設經歷銷售峰值後以每年5%的速度下降，直到降至峰值的50%形成穩態
• 4.參考產業經驗，銷售淨利率前期會受到新藥剛上市推廣費用較高等因素的影響因而較低，隨著市場接受度逐步提高以及工藝改進使成本降低等因素，淨利率可逐漸達到35%-40%，而在經歷銷售峰值或專利到期後往往受到me too競品或仿製藥競爭致使淨利率下降，假設最後降至約10%的穩態

選取十分有望在近1年內上市的腫瘤板塊代表性品種氟唑帕利為例說明，得到對應估值為51億元。考慮到公司研發管線品種不斷豐富，部分品種通過開發擴展適應症有望帶來銷售峰值進一步提高，通過創新藥估值模型將管線產品基於不同時點進行估值，得到恆瑞研發管線2019-2021年估值分別約為1800億元、2000億元、2200億元。

基於分部估值結果，預計公司2020年合理市值4769億元，給予6個月內目標價107.83元，以2019.3.13日收盤價計算股價空間27.3%；考慮到年底的估值切換，預計2021年目標市值5668億元，以2019.3.13日收盤價計算股價空間51.3%。考慮到2019年報尚未發出，基於分部估值預計公司2019年合理市值3553億元，以2019.3.13日收盤價計算下行空間僅5.2%。

預計2019-2021年歸母淨利潤分別為52.03億元（27.98%）、69.25億元（+33.09%）、87.30億元（+26.06%），對應P/E分別為72、54、43倍，給予6個月目標價107.83元。

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