科技板塊，終於迎來了久違的反攻大漲，大家憋了很久，今天開始釋放了。
內地這邊，今天迎來反彈，創業板引領市場，收盤漲2.8%；滬指漲1.69%，深成指漲2.28%。兩市合計成交5977億元。繼昨天北向資金逆市流入後，今天再次淨流入59億，淨買入貴州茅臺4.9億，海康威視4.1億。北上資金是”聰明錢“的代表，其動向需要關注。
內地的主力行業，是通信設備、券商、電工電網；港市的主力行業，是石油天然氣、製藥、銀行。
外圍這邊，沙特一句話，就穩住了市場。據外媒報道，沙特將支持產油國之間的合作以穩定油市。這一聲令下，國際油價聞聲大漲，布倫特原油一度漲幅達到12%。
美盤那邊，隔夜標普暴跌4.41%，今天盤中情況尚可，下午道指期貨盤中上漲，截至報告發布時接近2%的漲幅。
國內宏觀層面，各大券商開始出3月的宏觀預測。初步看來，梳理幾個要點：1、地產投資下行，大家期待後續部分地區出臺銷售支持政策；2、消費下行，更多消費刺激政策將出臺，尤其長假政策；3、出口下行，海外隱憂仍然很大；4、預計3月社融會繼續衝高。
最近在行業研究層面，基建的研究從今天開始，基本告一段落，接下來內地的研究主線，主要在消費，尤其是農業相關領域。此外，保險和大煉化也會陸續研究。現在的研究清單比較長，時間嚴重不夠用。
過去24小時，我們還讀了一些機構研報：
一是中泰證券分析師蘇晨,花秀寧的《隆基：光伏龍頭再起航》，二是光大證券分析師劉凱的《鵬鼎：全球PCB領頭企業，迎來新一輪快速成長》。
好，時間緊張，市場的情況就簡單說到這裡，接下來是更為硬核的工作：建模。
今天估值建模的這家公司，近期，它披露2019年年報，實現營業收入46.9億元，同比增長11.67%；實現歸母淨利潤5.2億元，同比增長30.74%，業績超預期。很快，
3月30日，其漲幅達到10.01%，封上漲停板。
它，是江蘇省交通領域設計龍頭——中設集團，主營勘察設計。2018年，它位居全國勘察設計行業“五十強設計院”第八名，2019年登上ENR“全球工程設計公司150強”榜單排名61位。
其主導的代表項目有：世界較大跨徑公鐵兩用斜拉橋常泰長江大橋、中國第五、世界第八懸索橋龍潭長江大橋的設計、太湖隧道、竺山湖隧道等等。
從回報上來看，近三年剔除現金的ROIC分別為26.7%、32.8%、49.2%，逐年上升，主要是貨幣資金在增加，高於產業鏈下游的基建巨頭中國建築（33.4%）、中國中鐵（10.5%）、中國交建（9.8%）。
看到這裡，隨之而來幾個問題需要思考：
1）設計行業處於建築行業的上游，它的收入由什麼驅動？該如何對其未來進行預測？
2）設計諮詢行業的核心競爭力看什麼？建築行業集中度低（CR5只有3.31%），集中度提升靠什麼？
3）從基本面來思考，其目前的估值區間到底在什麼範圍？究竟是貴了，還是便宜了？
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
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龍頭，模式
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中設集團始建於1966年，是一家綜合性工程設計諮詢公司。2005年完成改制，2014年上市。其股權結構分散，不存在實際控制人及控股股東，大股東為明圖章，持股比例為4.76%。
從機構投資者名單來看，截至2019年報，廣發基金、國投瑞銀、萬家基金、國元證券均在名單當中，相比三季度，均有減倉，其中富國基金、中信基金、華寶基金等退出。
圖：機構持股名單
來看基礎數據：
2017年至2019年，其營業收入分別為27.76億元、41.98億元、46.88億元；淨利潤分別為3.01億元、4.06億元、5.33億元；經營活動現金流淨額分別為2.9億元、3.27億元、4.04億元；毛利率分別為31.68%、26.22%、31.21%；淨利率分別為10.85%、9.67%、11.36%。
從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為29.95%，淨利潤年複合增速為33.07%。
從收入結構來看，主要以勘察設計為主，佔比65%左右，其次是規劃研究（12%）。
此外，其EPC業務（工程總承包模式）上升迅速，2018年收入佔比為15%左右，首次超過規劃研究。但由於毛利率極低（2.55%），2019年更加註重提升業務質量，收入佔比下滑至7.8%左右。
圖：收入結構（單位：%）
圖：毛利結構（單位：%）
從基建產業鏈來看：
本案位於上游設計諮詢公司，代表公司還有蘇交科、勘設股份、設研院等，毛利率在30%至40%左右；
中游為建築施工企業，代表公司有中國建築、中國中鐵等，毛利率在10%左右；
下游則為政府、房地產開發商等，比如萬科、碧桂園等，毛利率在27%至40%左右。
2016年，前五大供應商的採購額佔全部服務採購成本的比例為24.25%，比較分散，後續年份數據未披露。
以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：
從資產結構來看——2019年，其資產總規模為80.74億元，其中佔比較高的是應收賬款（56.14%）、其次是貨幣資金（18.4%）、存貨（7.86%）、固定資產（4.82%）。負債總額為51.43億元，佔比由高到低為應付賬款（25.89%）、預收款項（13.19%）、應付職工薪酬（14.59%）。
從利潤結構來看——2019年，其營業收入46.88億元，其中營業成本為32.25億元，佔比68.79%、其次為管理費用6.44%、銷售費用3.74%、研發費用4.08%、財務費用為0.25%，於是，剩下11.36%的淨利潤。
接著，來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROEVSROIC（單位：%）
圖：同行ROE對比（單位：%）
圖：營業收入VS營收增速（單位：億元、%）
圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）
圖：毛利率VS淨利率（單位：%）
圖：同行業毛利率（單位：%）
圖：扣非歸母淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）
圖：淨利潤、淨利潤增速、經營活動現金流（單位：億元、%）
圖：現金流（單位：億元）
圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、%）
圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）
圖：資產結構單位（億元）
圖：股價與PE（單位：元、倍）
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果將這家公司放在同行業的座標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這家公司做建模，應該從什麼地方入手？
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同行業，回報分析
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在優塾的投研體系之下，對任何公司做分析的第一步，都始於回報分析。
本案2016年至2018年的ROA為6.39%、7.5%、8.12%，ROE為11.51%、14.67%、17.16%，剔除現金的ROIC為20%、27.5%、34%。（考慮同行公司還未披露2019年報，選取2016年至2018年數據）這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：
圖：ROA、ROE、ROIC對比（單位：%）
整體來看，同行內設計總院的投入資本回報率較高，其次是中設集團。我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。
圖：各家資產負債情況（單位：億元）
圖：各家損益情況（單位：億元）
根據以上表格，我們能看出，這個行業的核心是淨營運資本，如果按照一單位淨營運資本帶來的現金流來看，中設集團更強，即每投入1元營運資本，帶來0.57元的經營性現金流。
其次，從核心指標拆解來看，中設集團的總資產週轉率為0.7，毛利率26.22%，淨利率9.67%。其中，中設集團的總資產週轉率高於同行，主要源於其應收賬款週轉率及固定資產週轉率較高。
圖：各家指標對比（單位：%）
而設計總院投入資本回報率較高，主要是其淨利率較高，因為其主業以設計諮詢為主，而中設集團轉型導致毛利率較低（2.5%）的EPC業務增加，拉低了整體盈利水平，導致其投資回報率低於設計總院。
分析完回報後，我們來看：增長情況到底如何？
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歷史，覆盤
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圖：收入結構及增速
圖：業務收入增速（單位：%）
從中設集團上市以來的收入情況及各業務收入增速來看，可以總結為：
1）2016年、2017年，其收入增速均在40%以上，主要來自併購驅動，其中，2015年、2016年間，它還分別收購了寧夏公路院、揚州設計院，以擴張其西部市場和水利業務；
2）2018年，其收入增速高達51.22%，一方面是由於江蘇省推出補短板重大項目投資計劃，另一方面是其向EPC模式轉型，新承接業務額增長較快。同時，2018年10月，本案收購美國Strabala+architectsLLC的51%股權，進軍高端建築設計市場。
2019年，其收入增速放緩至10%，主要是EPC業務增速大幅縮水，一方面是前期基數較高，另一方面是其在項目承接上有所選擇且慎重，以縮量提質為核心。
綜上，其收入驅動力來自兩方面：一是併購；二是上游基建投資。
那麼，本案的收入公式為：營業收入=勘察設計+規劃研究+試驗檢測+EPC+工程管理+其他。
其中，收入佔比較大的勘察設計業務，以及增速較快的EPC業務，是我們預測的重點，其他業務簡單預測。
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勘察設計，產業鏈前端
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首先來看勘察設計。勘察設計包括工程勘察、初步設計、施工圖設計、作為第三方提供勘察或設計諮詢服務。其業務收入的增長與其新承接業務額增速息息相關。
圖：勘察設計情況（單位：%）
因此，勘察設計的收入預測，我們從新簽訂單額開始，再根據合同期限，將合同額分攤轉化為預測期的收入，具體公式為：
勘察設計新承接合同額=上一年新承接合同額×（1+勘察設計行業新籤合同額增速）×（1+市佔率增速）；
先來看行業新籤合同額增速。
根據《2018年全國工程勘察設計統計公報》，2018年，全國工程勘察設計企業營業收入總計5.19萬億元，同比增長19.65%。工程勘察設計新籤合同額合計7907.34億元，同比增長18.67%。
勘探設計作為建築行業上游前端，當有基礎建設投資時，建築業的合同訂單變化，會率先反映到勘探設計諮詢中。因此，勘察設計新籤合同額增速與建築業新簽訂單額增速相關。根據我們的測算，二者的相關係數為0.88，高度相關。
圖：各新籤業務額增速（單位：%）
而這兩者的線性關係可以用以下公式表示：工程勘察設計新籤合同額增速=建築業新籤合同額增速×0.2774+0.0518
圖：線性關係
那麼，建築業新簽訂單額增速，該如何預測？
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建築業新籤合同額，增速
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建築業主要分為房屋建築與土木建築兩大子行業，分別與房地產、基建兩塊需求有關。因此，建築業新籤合同額包括房屋建築、基建投資兩部分。
公式表示為：建築業新籤合同額=房屋建築新籤合同額+基建新籤合同額；
而這兩個變量之前優塾團隊在研究
中國建築等案例時，已經做過分析，因此，我們簡單回顧，並直接採用原預測數據（具體分析可回看專業版研報庫，此處不詳述）。
1）首先是房建新籤合同額，它取決於房地產施工面積、工程造價兩方面，其中：
房地產施工面積與城鎮化率帶來的新增需求、收入水平提升帶來的住房改善需求、以及住宅壽命到底帶來的更新需求有關，預測期複合增速1.2%。
工程造價則與原材料、人工成本有關，假設預測期增速為2012年-2016年（沒有周期、供給側改革的大幅影響）同比增速平均值2.07%。
2）其次是基建新籤合同額，主要取決於基建投資空間。
對比國外基建水平，我國基建仍有較大空間，並未到天花板。國內人均鐵路、人均公路數較美國、日本仍有差距，以人均鐵路里程數為例，我國人均鐵路里程數為0.05公里/千人，美國、日本分別為0.46公里/千人、0.13公里/千人，如果假設20年後達到日本水平（人口密度相似），那麼年複合增速接近5%。
2019年全國31個省/自治區/直轄市政府，均強調了要保持或加強基礎設施補短板的力度。根據不完全統計，全國28個省2019年交通投資計劃總投資近3萬億。其中，投資計劃超千億的省份主要集中在西南地區和江浙、廣東等東部沿海地區。
短期來看，根據2020年GDP增速目標測算出的基建投資增速——7.91%，考慮基建週期一般在4年左右、新一輪週期從2019年開始，因此這裡假設：到2022年基建增速降至目標2020年預測實際GDP增速5%。
綜上，推出建築業新籤合同額增速，預測期複合增速為4.41%，並根據線性關係推導出勘探設計行業新籤合同額增速，情況如下：
圖：預測增速
好，看完短期新籤合同額之後，那麼，市佔率未來會如何變化？
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市佔率，提升空間
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根據《2018年全國工程勘察設計統計公報》，2018年，全國共有23183個工程設計企業，平均營收只有2.24億元。本案2018營業收入為41.98億元，市佔率僅0.08%，行業極其分散。
中國設計企業TOP 60市佔率大約在6%左右，對比美國，TOP20市佔率41%、CR2（JACOBS和AECOM）市佔率13.3%，仍有極大的提升空間。
那麼，如何提升市佔率？答案：內生增長+外延併購。
首先是內生動力，我們從資質、人均創收、業務佈局三個方面來看。
1）本案擁有工程設計至高等級資質——工程設計綜合甲級資質（項目經驗、高級人才數量、獲獎數量、註冊資本等方面），可以在住建部劃分的包括鐵道、公路、市政、城軌、水運等全部21個行業及8個專項範圍內開展工程設計諮詢業務，且規模不受限制，全國擁有該資質的企業只有75家，大概佔設計諮詢企業的0.4%。
2）勘察設計行業屬於知識、人才密集型行業，此處，我們通過人均創收指標（人均效能），來衡量人均創造的效益和企業管理水平。從人均創收來看，本案整體呈現上升趨勢，從54.28萬元/人上升至89.24萬元/人，說明整體經營效率不斷上升。
圖：人均收入（單位：萬元/人）
對比2018年同行業可比公司的人均創收，中設集團僅次於設計總院，人均創收處於較高水平。
圖：同行人均創收對比
3）從業務佈局看，其積極佈局發展前景較確定的新業務領域，比如環保領域、智慧交通，其中：
生態保護和環境治理投資一直處於景氣狀態， 2014年至2017年，生態環保和環境治理的複合增速28%，明顯高於同期固定資產投資完成額整體複合增速8%。
圖：生態環保固定資產投資
智慧交通方面，與發達國家相比，我國智能交通整體發展水平還比較落後。以ETC在停車場領域的應用為例，新加坡的停車場ETC普及率達到了90%以上，而我國才剛剛起步，空間較大。
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外延，併購
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勘察設計行業的特徵，適合以併購方式完善業務佈局，原因在於：
設計行業屬於知識、技術密集型行業，業務承接對資質和技術的要求嚴格，行業存在資質壁壘；此外，由於歷史原因，行業存在地區保護現象，併購意味著設計企業能迅速獲得被收購公司的業務資質、技術、品牌影響力等資源。
從財務層面看，設計行業屬於輕資產模式，資本支出比重較小，經營活動現金流質量較高，以本案中設集團為例，近5年，其資本支出佔收入的比重分別為4.36%、3.51%、2.91%、2.49%、1.72%、0.77%，淨現比分別為0.05、0.74、1.28、0.96、0.81、0.76，資金方面存在優勢。
因此，外延式併購是行業整合的捷徑，能夠幫助企業快速實現區域滲透和業務拓展。
事實上，這也是國外成熟設計企業實現擴展的主要途徑。以全球建築工程設計龍頭AECOM為例，其發展歷程中，總共進行了30多次併購，逐步進入多個地區和行業，業務覆蓋交通、設施、環境、能源、石油和燃氣、水、高層建築以及政府等多個領域。
比如，2008年，收購Tesult拓展水力發電工程業務；2009年，收購EllerbeBecket將業務擴展到全球醫療設施和體育設施市場；為了進入新興市場，2007年收購城脈打入中國市場，2011年收購Spectral進入印度市場等。
圖：AECOM主要併購項目
從國內對標企業來看，蘇交科也是通過併購，不斷完善技術能力，拓寬業務範圍和領域。因此，預計本案未來仍然可能通過併購進一步提升市佔率。
回到本案，我們通過資金情況，看一下其併購潛力。
截止2019年，其貨幣資金14.86億元，佔資產比重的18%，近三年，中設集團的資產負債率分別為55.6%、58.65%、62.59%，處於同行較高水平。但注意，其負債大多屬於無息流動負債，短期借款極少，無長期借款和應付債券；主要是應付賬款較多，佔資產的比例約20%至25%之間；其次是預收款項，佔比13%至14%左右。
此外，2015年4月，其以3.07億元收購寧夏公路勘察設計院99.86%股權；2016年1月以1.11億元收購揚州市勘測設計研究院75%股權，均是為自有資金支付。可見，目前債務壓力也沒有。未來仍可以通過定增、發債或銀行貸款等方式，獲取資金、實施併購。
圖：同行資產負債率對比
綜上來看，中設集團的市佔率的提升空間還有很大。那麼，如何給市佔率增速呢？
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市佔率，對標
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圖：AECOM、JACOBS市佔率 （單位：%）來源：ENR
從國外兩大龍頭的市佔率歷史數據來看：AECOM市佔率從4.2%到5.3%，其市佔率的年複合增速為2.14%；JACOBS市佔率從3.4%到6.1%，剔除併購影響，其年複合增速為3.51%。
縱觀國內企業，市佔率較高的中國電建為1.17%，蘇交科為0.12%。本案的市佔率排名十名開外。很明顯，我國市場相當分散，短期內很難快速達到國外市佔率規模。
圖：各家市佔率
因此，本案市佔率增速，我們設置情景開關：
樂觀情況下：中設集團的市佔率增速對標國際巨頭市佔率增速，為3.51%；
保守情況下：中設集團的市佔率維持當前水平，0.08%，市佔率增速為0。
注意，本案新承接合同額不會當年一次性結轉為收入，一般需要兩到三年左右時間，因此我們謹慎假設：新承接合同額結轉收入按三年轉化，結算比例分別為30%、40%、30%。
同時，考慮到實際確認收入與預測結算金額存在差異，會根據營業收入/結算金額的比例，進行係數調整。綜上，得到勘察設計預測收入如下：
圖：勘察設計收入預測（單位：億元）
好，勘察設計預測結束，除了設計業務，還有什麼方法拉動收入增長？
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EPC，延伸產業鏈
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答案：向產業鏈下游延伸。2017年，本案開始開展EPC業務，指設計-採購-施工一體化的工程總承包模式。
傳統承包模式下，設計、施工、監理等單位分別負責不同環節、不同專業的工作，與傳統模式相比，EPC模式在節約投資成本、加快工期進度等方面優勢明顯，是工程承包未來的主要方向，其中：
1）減少設計和施工的交疊部分，降低工程造價
工程造價的90%在設計階段就已經確定，施工階段影響項目投資僅佔5%左右。傳統承包模式下，施工和設計是分離的，雙方難以及時協調進而出現重複勞動，工程造價經常超出預期。
2）縮短建設週期
EPC模式在建設施工全過程都進行了質量控制，便於整體管控和溝通，以建設一個數據中心為例，一般的項目建設週期為2年或者更多，而EPC模式下，這個週期可以控制在1年半或者更短。
圖：EPC模式與傳統施工模式區別
2017年2月21日，監管層印發《關於促進建築業持續健康發展的意見》，明確提出“完善工程建設組織模式，加快推行工程總承包，培育全過程工程諮詢”，工程總承包模式逐漸興起。
國內EPC的承包主體主要有設計單位、施工單位，而以設計為主導的EPC模式，是國際工程界一種通行的做法和趨勢。在美國《工程新聞記錄》統計中，世界200家頂級國際設計企業有半數以上是EPC型工程總承包企業。同時，根據本案股東大會管理層講話：“由施工單位組成的EPC，競爭非常激烈，但是以設計牽頭的EPC競爭要低得多”。
本案作為設計單位，憑藉綜合甲級資質，可以在各行業承攬勘察設計和工程總承包項目，已經承接了雲南省公路局路網監測、洋口港15萬噸級航道、應急處置中心基礎平臺施工總承包項目等多個ECP項目。
2018年，其EPC業務增速高達265.41%。但注意，2019年其收入為3.63億元，同比下滑44.92%。波動較大的背後主要有兩方面原因：一是2018年洋口港大型EPC項目收入集中確認，導致當年增速極高；二是2019年其開始採取縮量提質，防範項目風險。
工程總承包的驅動力仍然是基建投資，考慮本案在資質等方面的優勢，預計其EPC業務仍能保持較高增速；從長週期看，基建投資增速與GDP同步（可回看中國建築建模報告）。
綜上，我們謹慎預測EPC業務增速，從歷史複合增速42%逐年遞減至GDP增速6%。
至此，本案主要業務收入預測完畢，其總營業收入情況如下：
圖：收入預測（單位：億元）
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邏輯，印證
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研究到這裡，本案的收入預測已經完畢，其2020年至2022年收入預測增速分別為22.26%、16.86%、16.3%。
不過，僅僅用一種方法來預判增速，可參考性較差。這裡，我們再結合其他方法交叉驗證：
1）內生增速——其公式為：內生增速=ROE×（1-分紅率），其歷史平均分紅率為28.31%，ROE為17.45%，得到內生增速為23.45%；
2）歷史增速——近三年，中設集團的年複合增速為29.95%；
3）機構預測——根據wind180天內12家預測機構給出一致性預測，2021年至2022年增速為23.02%、22.1%；
國盛證券觀點——預測三年增速為23.2%、21.3%、19.3%。逆週期下基建趨於加力，設計公司有望率先收益。
安信證券觀點——預測三年增速為25.3%、23.1%、22%。訂單充裕業績保障性強，產業鏈前端優先受益穩增長加碼；新興業務成效顯著，新基建背景下發展可期。
華泰證券觀點——預測三年增速為17.16%、17.38%、17.84%。新簽訂單維持穩健增長。
我們預測的增速基本與其他方法的預測增速差異不大。
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錢，花向何處
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先看成本項。本案歷史毛利率逐年下降，從2014年的40.09%下降至2018年的26.22%，2019年略微回暖至31.21%。下滑原因主要是一是由於勘察設計成本增加，導致毛利率下滑；二是因為EPC業務毛利率低，其業務增長較快拖累了整體毛利率水平。
與同行相比，本案整體毛利率處於較低水平。設研院與設計總院的毛利率水平較高，主要源於業務收入較為單一，僅為勘察設計、工程管理類，因而業務毛利率均較高。
圖：毛利率對比（單位：%）
圖：各業務毛利率（單位：%）
回到本案，由於中設集團的各業務之間的毛利率差異較大，因此我們分別預測：從上圖來看，我們可以發現幾點：
1）勘察設計（44%→33.83%）、工程管理（17.93%→14.69%）的毛利率整體呈現下滑趨勢，主要由於成本的增加。其中，勘察設計2019年毛利率回升，由2018年的31.42%上升至33.83%。
2）規劃研究毛利率波動區間在34%至45%之間，近一年有所提升，源於收入規模比例回升，成本控制。
3）EPC業務毛利率較為穩定，且近兩年維持在2.5%左右。毛利率水平較低，但是在環保領域、水環境治理、汙水處理的新的領域，EPC的毛利率可以達到30%，因此，預計未來有上升空間。
4）試驗檢測（24.87%→31.13%）和其他業務（9.99%→18.8%）毛利率均有所提升，成本管控到位。
綜上，《併購優塾》合理假設：
1）勘察設計、工程管理的毛利率為近三年平均值，分別為33.6%、16.81%；
2）規劃研究的毛利率取近五年均值，為39.26%；
3）EPC業務毛利率，雖有提升的空間，但仍需要時間和發展，因此維持近兩年水平，2.53%；
4）試驗檢測與其他業務毛利率按近三年水平均值，分別為27.15%、18.7%。
接下來，看本案的銷售費用和管理費用情況。
1）銷售費用率——中設集團的銷售費用包括薪酬支出、辦公費、業務招待費、差旅費及其他，其中以薪酬支出為主。上市以來，銷售費用率呈現下降趨勢，由6.39%下降至3.74%，這是因為其收入規模的增速高於銷售費用增速所致。相較同行的銷售費用率，中設集團的銷售費用率仍處於高位。
因此，《併購優塾》假設：其銷售費用（剔除折舊攤銷）/收入的比例保持2019年水平，為3.74%。
圖：銷售費用率對比（單位：%）
2）管理費用率——本案管理費用包含薪酬支出、折舊攤銷費、辦公費、業務招待費、差旅費、股份支付及其他，主要以薪酬支出及其他為主。上市以來，管理費用率也在不斷降低，從12.97%下降至6.44%，主要是由於收入增速快於管理費用增長所致。與同行相比，處於較低水平。
因此，我們預測其管理費用率（剔除折舊攤銷）維持近三年均值水平，為8.1%。
圖：管理費用率對比（單位：%）
到這裡，利潤表基本構建完畢，但還有一個重要科目未能預測，就是折舊攤銷。而要預判折舊攤銷，必須弄清楚一件事——本案的資本支出，情況到底如何？
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輕資產，模式
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本案的資本支出主要為房屋及建築物、檢測專用設備。其中，房屋及建築物折舊年限為20年至35年，檢測專用設備折舊年限為4年至10年，預計淨殘值率為3%至5%。
上市以來，其資本支出佔收入的比例逐年下降，到2019年僅為0.77%。資本支出對現金流的拉動效應則呈上升趨勢，2019年由於資本支出繼續下降，同時經營活動現金流增長較快，導致當期拉動效應大幅上升。
圖：CAPEX情況
本案固定資產佔總資產的逐年下滑，2019年其比例在4.82%，典型的輕資產型公司。因此，我們對此部分進行簡化預測：
1）新購入固定資產/主營業收入按近三年水平，為1.46%；
2）折舊分為已存固定資產折舊和新增固定資產折舊，新增固定資產折舊按直線法折舊，折舊年限為15年，折舊率6.47%，殘值率為3%；已存固定資產折舊每年按折舊率2.71%遞減；
3）無形資產購建/營業收入比例，按歷史三年均值，為0.19%；
4）新增長期待攤費用/營業收入按歷史三年均值，為0.25%。
研究至此，資本支出、折舊攤銷預測完畢。我們再看自由現金流的另一大變量——本案的營運資本，以及產業鏈上的話語權，到底怎麼樣。
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產業鏈，話語權
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營運資本情況，我們分別來看：
1）對下游話語權——主要看應收款項、預收賬款。
本案客戶主要為政府部門及其下屬的基礎設施公司等。
上市以來，其應收賬款佔收入的比例較高，在85%至121%左右。近三年，該比例有所改善，下降至100%以下，在85%至96%之間。應收賬款週轉率在0.91至1.38之間。對比同行來看，各家的應收/收入的比例都較高，本案處於中等水平。其中，研設院2018年應收賬款比例大幅上升，是因為業務增長及合併範圍增加所致。
注意，行業內的應收賬款佔比均較高，主要服務週期較長，一個正常的勘察設計週期要伴隨著整個工程項目的建設週期，通常需要3-5年。但是，本案收款節奏快於人工、採購成本支出，所以仍然可以保證正的經營活動現金流。
圖：應收/收入對比（單位：%）
綜上，《併購優塾》假設應收款項/收入的水平維持近三年均值91.4%；本案預收款項包括工程諮詢款、建造合同形成的已結算尚未完工款，佔比略有下滑，假設預測期保持歷史三年均值24.53%。
2）對上游話語權——主要看應付賬款、預付賬款。其中，應付賬款為應付服務採購款，應付賬款佔成本的比例略有下滑，上市以來，該比例分別為75.50%、77.03%、57.57%、55.67%、53.18%、64.81%，應付賬款週轉率在1.41至2.29之間，近三年略有下滑。相較同行，中設集團處於中等水平。
因此，我們預測應付賬款佔成本的比例取歷史三年均值，為59.58%。
圖：應付/成本對比（單位：%）
3）營運效率——主要看存貨。本案的存貨主要為未完工項目成本、其次是建造合同形成的已完工未結算資產。
上市以來，它的存貨佔成本的比例呈現下滑趨勢，從39.87%下降至19.66%。其存貨週轉率在同行中處於較低水平。其中，同行中設計總院的存貨週轉率極高，主要是其存貨極小，可忽略不計。
綜上，中設集團的存貨佔成本的比例的取2019年水平，為19.89%。
圖：存貨週轉率對比（右軸-設計總院）
以上，關於建模的大多數假設都已完成，我們進入報告極為重要的部分——建模，到底如何測算？
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建模，到底如何搭建
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）未來增長空間——設計諮詢行業處於基建產業鏈前端，當前我國固定資產投資空間較大，特別是在公路的密度和人均里程等數據上，中國與發達國家相比仍存在差距，基建方面，未來20年預計能維持年化5%的增長。
我國設計費用佔項目總投資在4%左右，發達國家工程諮詢費率均高於國內水平，如德國為 7.5%-14%；英國為 8.85%-13.25%；美國為 6%-15%。
2）增長驅動——宏觀層面驅動來自於建築業新籤合同額，公司層面來自市佔率的提升。
3）回報——2017年至2019年，本案剔除現金的ROIC分別為26.7%、32.8%、49.2%。整體呈上升趨勢，主要是因為貨幣資金增多。
4）護城河——主要是資質、人才、技術。
5）競爭格局——行業呈現主體多、集中度、全國較為分散的情況。我國CR5市佔率為3.31%，CR10為3.98%，而本案中設集團目前市佔率僅為0.08%。
6）風險點——受政策影響較大；EPC業務毛利率較低，影響項目利潤；由於需要墊資施工，應收賬款佔用資金比例較大，增加相應壞賬損失風險；基建投資放緩不及預期。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
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如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。
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