投資要點
4月3日，央行發佈公告，決定對農信社、農商行、農合行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城商行定向降準1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，同時自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，我們對此點評如下：
定向降準符合預期，結構化寬鬆力度加碼，節奏提速。
3/31國常會定調進一步定向降準，本次定向降準基本在市場預期內。
本次定向降準釋放長期資金4000億，降低銀行負債成本每年約60億，有利於增加中小銀行支持實體經濟的穩定資金來源，降低銀行負債和實體融資成本，也有利於對沖對小微企業的信貸投放和債券發行節奏的加快。
本次定向降準仍然凸顯結構化導向。由於當前復工進度限制政策傳導，並且不同部門受衝擊程度不同，結構性的寬鬆可能更為“對症下藥”。
政策逆週期的強度目前是結合復工復產進度的，隨著復工復產節奏加快，逆週期的各項政策也在相應加強。
下調超額準備金利率，意在提升貨幣寬鬆向實體的傳導效率，防範流動性淤積。
此次調整為2008年以來的首次調整。2002-2008年，超額準備金利率共調整過4次，共同背景是銀行風險偏好較弱，超儲率偏高，貨幣政策調控傳導受阻。
此次超額準備金利率調整的背景：1）法定準備金率連續下調+經濟活動修復需要時間，銀行超儲有一定的堆積。近期銀行間市場利率較低，一定程度上反映了超儲的充裕。2）對沖信用收縮風險是當前貨幣政策重心，降低超儲利率有助於防止銀行過度進行無風險套利，強化貨幣政策向實體的傳導。 本次央行將超額準備金利率下調至0.35%，與銀行活期存款利率相同，基本消除了銀行“吸收活期存款—存放央行作為超儲賺取利差”的套利空間。3）央行指出“從我國曆史上以及發展中國家情況看，6%的存款準備金率是比較低的水平”，這意味著提升傳導效率的效果和緊迫性更高。
下調超額準備金利率有一定信號意義，但也受限於超儲相對體量和銀行負債結構的變化。本次下調超額準備金利率的信號意義在於通過理順利率體系，強化金融服務實體的效率，既是利率改革之舉，也是當前逆週期措施的一部分。但當前超儲率已明顯低於08年金融危機之前，同時居民理財意識的趨勢性增強，銀行表內負債尤其是活期存款佔比已經明顯下降，下調超額準備金利率對銀行行為的影響可能相對有限。
債券趨勢未完，債市方向仍然向好，回調是買入機會。本次定向降準符合預期，超儲率的調整可能不會改變債市的核心主線。海外流動性衝擊對國內債市的影響已經告一段落，市場將回歸國內外基本面及流動性上，債市下行趨勢仍未結束：1、海外經濟衰退概率上升，外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化；2、國內政策更加傾向於短期對沖（穩就業+基建+促消費）+兼顧中長期目標，而非過往的“基建+地產”的刺激模式，政策託底和救助的性質更為突出。3、在經濟看到拐點前，流動性仍將維持在寬鬆的狀態。而考慮到當下面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾，反向交易策略可能更優。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
報告正文
4月3日，央行發佈公告，決定對農信社、農商行、農合行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城商行定向降準1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，同時自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，我們對此點評如下：
定向降準符合預期，結構化寬鬆力度加碼，節奏提速。
3/31國常會定調進一步定向降準，本次定向降準基本在市場預期內。對沖對小微企業的信貸投放和債券發行節奏的加快。3月31日國常會強調“進一步實施對中小銀行的定向降準，引導中小銀行將獲得的全部資金，以優惠利率向量大面廣的中小微企業提供貸款，支持擴大對涉農、外貿和受疫情影響較重產業的信貸投放。”本次定向降準基本符合市場預期。
本次定向降準釋放長期資金4000億，降低銀行負債成本每年約60億，有利於增加中小銀行支持實體經濟的穩定資金來源，降低銀行負債和實體融資成本，也有利於對沖對小微企業的信貸投放和債券發行節奏的加快。
本次定向降準仍然凸顯結構化導向。由於當前復工進度限制政策傳導，並且不同部門受衝擊程度不同（中上游產業復工進度可能快於下游的建築施工和消費需求修復，有大量中小企業的第三產業受衝擊程度可能高於第二產業），在此背景下，結構性的寬鬆可能更為“對症下藥”。
政策逆週期的強度目前是結合復工復產進度的，隨著復工復產節奏加快，逆週期的各項政策也在相應加強。受外生衝擊影響，政策傳導至經濟的時滯拉長，在復工復產初期，若一次性釋放逆週期政策可能導致政策無法傳導至經濟，流動性淤積在銀行間的情況。隨著復工復產進度的加快，逆週期政策也在相應強化，但仍注意和基本面相匹配。事實上，本次定向降準分4月15日和5月15日兩次實施到位，意在“防止一次性釋放過多導致流動性淤積，確保降準中小銀行將獲得的全部資金以較低利率投向中小微企業”。
下調超額準備金利率，意在提升貨幣寬鬆向實體的傳導效率，防範流動性淤積。
此次調整為2008年以來的首次調整。2002-2008年，超額準備金利率共調整過4次，共同背景是銀行風險偏好較弱，超儲率偏高，貨幣政策調控傳導受阻：1）2002年2月21日，超額準備金利率下調18BP至1.89%，主要是解決當時商業銀行惜貸、企業貸款難的問題（02Q1銀行超儲率高達7.9%），本次調整通過減少銀行的無風險收益率而促使銀行增加貸款。2）2003年12月20日，超額準備金利率下調27BP至1.62%，03Q4銀行超儲率也錄得5.38%的高位，這次調低超儲利率的目的除了鼓勵銀行放貸以外，也與擴大金融機構貸款利率浮動區間相配合，進一步推進利率市場化。3）2005年3月17日，超額準備金利率下調63BP至0.99%，而05Q1的銀行超儲率為4.17%，也處於階段性相對高位，本次調整進一步降低了銀行的無風險收益率，提高貨幣政策有效性，推進利率市場化。
此次超額準備金利率調整的背景：1）法定準備金率連續下調+經濟活動修復需要時間，銀行超儲有一定的堆積。 近期銀行間市場利率較低，一定程度上反映了超儲的充裕。2）對沖信用收縮風險是當前貨幣政策重心，降低超儲利率有助於防止銀行過度進行無風險套利，強化貨幣政策向實體的傳導。本次央行將超額準備金利率下調至0.35%，與銀行活期存款利率相同，基本消除了銀行“吸收活期存款—存放央行作為超儲賺取利差”的套利空間。3）央行指出“從我國曆史上以及發展中國家情況看，6%的存款準備金率是比較低的水平”，這意味著提升傳導效率的效果和緊迫性更高。
下調超額準備金利率有一定信號意義，但也受限於超儲相對體量和銀行負債結構的變化。本次下調超額準備金利率的信號意義在於通過理順利率體系，強化金融服務實體的效率，既是利率改革之舉，也是當前逆週期措施的一部分。但當前超儲率已明顯低於08年金融危機之前，同時銀行負債端，居民理財意識的趨勢性增強，表內負債尤其是活期存款佔比也已經明顯下降，下調超額準備金利率對銀行行為的影響可能相對有限。
債券趨勢未完，債市方向仍然向好，回調是買入機會。本次定向降準符合預期，超儲率的調整可能不會改變債市的核心主線。海外流動性衝擊對國內債市的影響已經告一段落，市場將回歸國內外基本面及流動性上，債市下行趨勢仍未結束：1、海外經濟衰退概率上升，外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化；2、國內政策更加傾向於短期對沖（穩就業+基建+促消費）+兼顧中長期目標，而非過往的“基建+地產”的刺激模式，政策託底和救助的性質更為突出。3、在經濟看到拐點前，流動性仍將維持在寬鬆的狀態。而考慮到當下面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾，反向交易策略可能更優。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《如何看待超儲利率的下調？——定向降準&超儲利率下調點評》
對外發布時間：2020年4月3日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
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