「興證固收.利率」如何看待財政發力的四大方向？

投資要點

近期政治局會議指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為。本文通過回顧1998年以來3輪財政明顯發力的時期財政政策組合的演變，展望本輪財政可能發力的方向，並對積極財政可能帶來的利率債供給影響和對基本面的短期作用和長期影響進行探討。

細數積極財政可能的投向

1）財政赤字：減稅降費發力+社會保障託底。①1998年和2008年：除了外貿領域稅收扶持和社會保障以外，對基建投資的支持作用也較為突出。②2015年：積極財政聚焦於普遍性減稅降費和社會保障，宏觀稅負下降。③2020年：大概率繼續加強減稅降費和穩就業政策。當前政策已先後發佈多項減稅降費政策，可為企業減負1.6萬億。同時，穩就業政策也繼續和減稅降費相結合。

2）地方專項債：對基建的支撐作用大概率明顯提升。①2015年：地方專項債置換主要用於修復地方政府/城投資產負債表，對基建的支撐有限。②2020年：地方專項債在規模、可作資本金的比例和範圍方面進一步擴大，發行節奏提前，不得用於土儲和房地產，對基建的支撐作用大概率高於往年。

3）政策性金融：為穩增長提供配套貸款。①08年：國開行新增貸款主要投向基建。②2015年：國開行發放棚改貸款+發行專項金融債對基建項目提供資本金支持。但受19年財政部10號文限制，今年國開行對穩增長的支持大概率以發放抗疫、復工復產、小微企業、基建等特定領域貸款為主。

4）特別國債：抗疫。①1998年：2700億特別國債用於補充四大行資本金，降低系統性金融風險。②2007年：1.55萬億特別國債用於購買外匯，作為中投公司資本金。2020年：近期政治局會議提出“發行抗疫特別國債”，本次特別國債可能用於在未來較長時期內應對突發公共衛生事件。

對基本面而言，積極財政短期對沖基本面下行壓力，中長期助力經濟轉型。

①短期內，相當一部分增量財政赤字可能主要用於民生領域，保障居民基本生活，減輕企業經營壓力，託底經濟。

②考慮到今年新增專項債規模進一步提高，且主要投向基建，今年基建增速大概率明顯回升。

但是，從歷史經驗來看，基建投資更多地是承擔對沖經濟下行的作用，而基本面的明顯修復往往伴隨著私人部門投資意願的上升，這一部分目前仍需進一步觀察。

中長期來看，減稅降費、新基建、抗疫特別國債都有利於經濟平穩發展和轉型升級。

對債市而言，短期政府債券供給將大幅增加，但利率債的供給衝擊可能更多地影響曲線形態而非收益率，且隨著地方債發行期限拉長，對利率曲線的中長端可能會有階段性的擾動，但不影響趨勢。

風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動

報告正文

1 細數積極財政可能的投向

財政赤字：減稅降費發力+社會保障託底

積極財政時期，財政赤字率一般明顯提升，近年來作用領域逐漸聚焦於減稅降費和社會保障。積極財政一般對應於財政盈餘的減少或赤字上升。1998年、2008年、2015年3輪積極財政時期，財政赤字率較前期均有明顯提升，增量財政赤字的用途則逐漸弱化對基建的支持，聚焦於減稅降費和社會保障領域。

1998年：外貿領域稅收扶持+下崗職工補助+長期建設國債支持基建。

2008年：除了外貿企業稅收扶持和穩就業政策以外，“4萬億”投資計劃對基建的拉動作用較為突出。08年我國面對全球金融危機的衝擊，除了貨幣政策基調從“適度從緊”轉為“適度寬鬆”以外，財政政策的基調也從“穩健”向“積極”轉變，09年中央財政赤字率較07年上升1.5個百分點至2.2%，全國財政在07年略有盈餘，至09年時則上升至2.7%。增量的財政赤字資金除了用於提高部分產品出口退稅率，以及提供社保、就業補貼以外，08年11月國務院提出的“4萬億”投資計劃中，至少70%投向基建和汶川地震災後重建項目。而“4萬億”的資金來源中，中央投資為1.18萬億。從基建的資金來源也可以看出，08-09年財政資金增速快速提升。

2015年：積極財政聚焦於普遍性減稅降費和社會保障，宏觀稅負下降。2015年，我國面臨著地產庫存較高和較為嚴重的產能過剩問題，經濟下行風險加大，積極的財政政策繼續“加力增效”。相較於14年底，中央和全國財政赤字率分別提升0.4和0.7個百分點至1.9%和2.9%。增量財政赤字的用途方面，由於財政向基建提供資金來源的職能開始向地方政府專項債傾斜，增量財政資金主要集中於減稅降費和社保等民生領域：1）減稅降費方面：實施結構性減稅和普遍性降費，繼續加大對小微企業和創業創新的減稅降費力度以支持實體經濟。2）社會保障方面，除了支持企業穩崗政策以外，穩就業措施和降費相結合，通過降低社會保險費率每年減輕企業和職工負擔400多億。整體來說，2015年的積極財政使我國的宏觀稅負較2014年下降1.7%。

2020年：大概率繼續加強減稅降費和穩就業政策。近期政治局會議提出，積極的財政政策要更加積極有為，而通過回顧1998年以來的3輪較為典型的積極財政，可以發現 “積極”的一般公共預算逐漸聚焦到減稅降費和民生保障領域，支持基建的職能則主要由專項債替代。今年以來，政策已先後發佈多項針對疫情的減稅降費政策，以及其它普遍性的減稅降費政策來對沖基本面的壓力，可為企業減負1.6萬億。同時，穩就業政策也繼續和減稅降費相結合，通過階段性減免企業社會保障繳費來降低企業負擔，疊加穩崗、就業、創業補助，進而實現穩崗穩就業的目標。

地方專項債：對基建的支撐作用大概率明顯提升

2015年：地方專項債主要用於修復企業資產負債表，對基建的支撐有限。2015年地方專項債開始大量發行，但當年發行的主要是專項置換債，用於置換部分2014年底之前的地方隱性債務，這有助於修復地方政府/城投的資產負債表，但當時新增專項債發行規模不大，直接用於基建投資的資金也 ，對基建的支撐作用也較為有限，當時基建領域主要推行PPP模式（政府與社會資本合作模式），但這一模式對基建的提振作用要到2016年才開始顯現。

2020年：地方專項債對基建的支撐作用大概率高於往年。

1）新增專項債規模方面，今年新增規模可能大幅超過去年。16-18年新增專項債規模逐年上升，19年升至2.15萬億，20年新增專項債規模尚未公佈，但提前下達的新增規模為1.29萬億，若加上近期財政部擬再次提前下達的1萬億，則規模提升至2.29萬億，總規模已超過去年全年的新增額度。

2）發行節奏較去年進一步提前。今年1季度新增專項債1.08萬億，明顯超過去年同期，且根據近期財政部相關負責人的發言，擬再次提前下達的1萬億專項債力爭5月底前發完，則上半年專項債的發行節奏仍較去年進一步提前，對項目的支撐作用可能更快顯現。

3）新增專項債不得用於土儲和房地產，投向基建的比例大概率提升。19年新增專項債中用於土儲和棚改的資金大約為1.4萬億，今年新增專項債明確不得用於土儲和房地產相關項目，投向基建的比例大概率提升。事實上，今年1季度，超過73%的項目收益專項債投向了基建領域。

4）專項債可作資本金的比例和範圍擴大，對基建的撬動作用增強。①專項債可作項目資本金的比例可能超過20%。去年9月國常會提出專項債可作資本金的規模佔各省專項債規模的比例可為20%左右，而事實上19年專項債做資本金的項目較少。近期國務院新聞發佈會進一步提出“允許地方在符合政策規定和防控風險的基礎上，適當提高用於符合條件的重大項目資本金的比例”。②專項債可作資本金的範圍進一步擴大。在專項債可作資本的項目範圍方面，19年6月僅包括國家重點支持的鐵路、高速公路等項目，19年9月擴大至包括軌道交通、停車場、城市汙水處理等項目，而近期進一步擴大至城鎮老舊小區改造、公共衛生等領域，這有利於發揮專項債對項目資本金的補充作用，對基建的拉動作用進一步增強。

政策性金融：為穩增長提供配套貸款

近年來，隨著國開行總資產擴表，對經濟發揮的作用不斷提高，且由於其兼具貨幣、財政和商業銀行的屬性，其穩增長的空間和效果可能都要超過傳統的貨幣和財政工具。

過去幾輪積極財政時期，國開行助力穩增長的形式主要是發放特定領域貸款和發行專項債作項目資本金。1）08年：國開行新增貸款主要投向基建。2）2015年：發放棚改貸款+基建項目資本金支持。國開行除了配合國家戰略，通過發放棚改貸款的方式助力城鎮化建設和穩增長，還通過發行專項金融債，然後以股權入資基建項目，撬動更多銀行和社會資金配套。

今年國開行對穩增長的支持大概率以發放特定領域貸款為主。19年財政部10號文後，除了地方政府專項債以外，其它債務性資金難以用於項目資本金，當前穩增長的背景下，國開行大概率會通過發放貸款支持抗疫、復工復產、小微企業、基建等領域。事實上，今年1季度國開行發放的7281億貸款中，21.7%為復工復產專項流動資金貸款，小微企業轉貸款和疫情防控應急貸款分別為274億和169億，此外國開行近期也表態進一步支持重大基礎設施建設和穩就業。

特別國債：抗疫

從嚴格意義上說，我國特別國債僅發行過2次，分別為1998年和2007年（2017年特別國債為2007年的續發）。

1）1998年：2700億特別國債用於補充四大行資本金，降低系統性金融風險。1997年底四大行真實的資本充足率僅為3.5%，不僅無法滿足巴賽爾協議(8%)和《商業銀行法》的要求，也對銀行放貸能力形成制約。在此背景下，1998年財政部面向四大行發行2700億特別國債（約佔當年GDP的3.17%），籌得資金全部用於補充四大行資本金，再加上1999年成立的四大資產管理公司剝離四大行壞賬，銀行體系的系統性風險得以降低，清償能力和放貸能力得到提高。

2）2007年：1.55萬億特別國債用於購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。08年金融危機前，我國面臨資本項目和經常項目“雙順差”的情況，大量外匯流入不僅增加央行對沖流動性的壓力，也無法合理利用外匯資金。在此背景下，07年財政部分8期發行1.55萬億特別國債（其中1.35億向農行定向發行），用於購買2000億美元外匯作為中投公司資本金，釋放了部分央行貨幣政策操作空間，也有利於提高我國外匯經營收益。

2020年：近期政治局會議提出“發行抗疫特別國債”，本次特別國債可能在用於在未來較長時期內應對突發公共衛生事件，最大限度降低其對經濟發展和人民生活的影響。

2 積極財政對基本面及債市的影響

對基本面而言，短期對沖基本面下行壓力，中長期助力經濟轉型。

1）短期內，相當一部分增量財政赤字可能主要用於民生領域，包括就業補助、衛生醫療支出、減稅降費、救助企業等等，保障居民基本生活，減輕企業經營壓力，託底經濟。

2）考慮到今年新增專項債規模進一步提高，且主要投向基建，今年基建投資增速大概率明顯回升。

我們對今年新增專項債拉動基建的幅度進行了測算：假設今年專項債全部投向基建，1-5月的新增專項債規模按實際發生值或政策表態估算，剩餘新增專項債在6-9月平均發行，配套資金到位時點與專項債的發行節奏一致，支出安排平均分佈在建設期內。在此基礎上，我們對今年新增專項債規模、專項債可用於資本金的比例（1-3月按實際數據），項目資本金槓桿比例，建設週期分別作了不同的假設，並針對不同假設的排列組合進行了超過80種全情景測算。測算結果顯示：專項債及配套資金對新口徑基建投資的拉動有較大的可能性位於5.3%~7.8%的區間內，對老口徑基建投資的拉動有較大的可能性位於4.4%~6.4%的區間內。

但是，從歷史經驗來看，基建投資更多地是承擔對沖經濟下行的作用，基本面的明顯修復往往伴隨著私人部門投資意願的上升，這一部分目前仍需進一步觀察。

中長期來看，減稅降費、新基建的建設、抗疫特別國債都有利於經濟轉型升級和經濟平穩發展。減稅降費通過幫企業減負，有利於有發展前景的企業加速成長，新基建則為高新技術產業提供基礎設施，抗疫特別國債有可能為經濟平穩發展提供防護網。

對債市而言，政府債券供給將大幅增加。提高財政赤字、發行特別國債、多次提前下達新增專項債額度並加快專項債發行節奏均有可能短期內大幅增加政府債券的供給，尤其是5月份專項債的供給壓力可能較大，對市場可能造成一定擾動。

短期來看，利率債的供給衝擊可能更多地影響曲線形態而非收益率，且隨著地方債發行期限拉長，對利率曲線的中長端可能會有階段性的擾動，但不影響趨勢。積極財政背景下，短期利率債供給可能加速（如5月大概率有約1萬億的地方專項債發行），市場擔憂供給衝擊可能對債券收益率形成擾動。但從歷史經驗來看，1）政府債大量發行時，貨幣政策大概率維持寬鬆，資金面受到擾動的情形並不普遍（僅15年地方債置換時期受到擾動較為明顯）。2）利率債（尤其是地方債）大量發行時，10Y國債收益率很少受到明顯擾動。3）曲線形態所受的擾動受地方債發行期限影響。由於早期地方債發行期限集中在5Y，地方債集中發行一度擾動5-1國債利差（15年），且隨著地方債發行期限拉長，地方債供給對利率曲線的中長端的影響也逐漸顯現，但不影響趨勢。

風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《如何看待財政發力的四大方向？》

對外發布時間：2020年4月29日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

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（2）投資評級說明

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行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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