利率市场化的最后关键：慎选最优基准利率

利率“双轨并一轨”后的基准利率，最合适的选择是银行间存款类金融机构质押回购利率。

作者 | 姚名睿 国务院参事室金融研究中心研究员、清华大学区块链研究中心学术委员会委员

来源 | 《当代金融家》杂志2019年第9期，原题为《利率市场化的最后关键：慎选最优基准利率》

放开存贷款利率上下限后， 我国利率市场化剩下最后关键一步：取消央行存贷款基准利率，推动利率“两轨并一轨”。随之而来的关键命题是，当央行不再设定存贷款基准利率时，金融机构应选择哪种利率为定价基准。本文从货币政策传导、金融抑制、资金套利等角度探讨了当前利率“两轨并一轨”的必要性和紧迫性，并基于期限完整性、交易活跃程度、波动性、银行敏感性四个标准，全面比较分析了基准利率的各种选择，从而尝试为我国接下来的基准利率改革提供有益参考。

利率“双轨并一轨”的必要性与紧迫性

利率双轨制下的货币政策传导不畅

美国联邦基金利率对最优贷款利率（LPR）有着显著的先期引导作用 （见图1），美联储货币政策得以有效传导至实体经济。反观我国，LPR与银行间市场利率之间的联动关系有限，甚至在2017年上半年之后出现不合常理的倒挂（见图2），说明利率双轨制下我国货币政策的利率传导渠道不畅。

利率刚性带来的金融抑制

2017年上半年之后我国货币市场利率与最优贷款利率的倒挂，是资金利率上行而存贷款利率存在刚性无法随之调整的结果。理论上，随着资金价格的上升，银行存款利率和贷款利率也应随之上升，但在利率双轨制下，存款利率保持刚性（最多只能上浮1.5倍），导致居民储蓄意愿不足；贷款利率亦存在刚性，金融机构人民币贷款加权平均利率与贷款基准利率的走势几乎相平，银行不能根据实际资金价格和风险程度自由定价，导致贷款利率低估。过低的贷款利率一方面只能吸引“低收益、低风险”项目，另一方面导致供需失衡，供不应求，银行进行信贷配给，导致民营企业、中小微企业等实体企业得不到有效融资。

2018年下半年资金利率下行，在流动性宽裕的情况下，银行解除信贷配给，但由于贷款基准利率的刚性（利率自律机制下，贷款利率下浮有限），金融机构人民币贷款加权平均利率基本没有下降，导致民营企业和中小微企业即使能从银行拿到贷款，但利率仍然很高（约为6%，2016年以来几乎没有变化，高于贷款基准利率1.7个百分点）。这是金融抑制的典型表现。

利率刚性与柔性之间的套利

在不同利率的刚性与柔性之间不免就有套利机会。如近期热议的票据套利。依前述所言，2018年下半年资金宽裕，票据贴现利率下行，至2019年2月下降到2.45%，而2019年1月，20家主要银行结构性存款的保底收益率为2.88%，即带来套利机会：存入利率高估的结构性存款，可以此为保证金，申请银行承兑汇票，立即贴现，从而获得息差收入。

我国的融资融券也是能够实现套利的业务之一。根据相关规定，我国融资融券的利率与同期贷款基准利率挂钩，在此基础上再加点，至今一直维持在8.35%。在美国，融资融券费率为美国联邦隔夜利率加上1.5%的手续费，基本维持在2%〜4%；在日本，融资融券费率水平基本维持在3%左右。显然，我国融资融券费率过高。证券公司作为我国融资融券业务的主要参与者，截至2017年底，共有93家证券公司参与融资融券业务，融资融券全市场余额10262.64亿元，其中融资余额10215.92亿元，占比为99.56%；融券余额45.08亿元，占比为0.44%。

基准利率的可能选择及其分析

期限完整性

国债收益率曲线不完整，尤其是短端利率缺失，最短期限3个月。1年期以下国债占比13%，3年期以下国债占比37%，大多为长期国债，而美国短期国债占比高达75%。

SHIBOR、银行间同业拆借利率、银行间质押回购利率等货币市场利率期限主要是1年以下，但结合利率互换价格，可从短期利率扩展到长期利率，构建完整的利率曲线。目前，全国银行间同业拆借中心的编制和发布基于SHIBOR（隔夜、1周、3个月）、银行间质押回购利率（R007、DR007）1M、3M、6M、9M、1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、7Y、10Y等长短期期限。

从期限完整性看，国债不具有明显优势。

交易活跃程度

国债流动性不足，价格发现功能弱。许多金融机构买入国债后倾向于长期持有至到期。我国债券回购市场以质押回购为主，且不允许转质押，导致国债等高级别债券容易被质押冻结，再加上央行货币政策操作，10%以上的国债存量被质押冻结，这些因素加总使国债流动性低于同业存单、短期融资券、政策银行债、可转债、中期票据等其他资产。

货币市场交易活跃，最高月成交额70万亿元，其中银行间质押回购最为活跃，成交额远高于银行间同业拆借。基于报价计算得到的SHIBOR则不存在交易。LIBOR操纵案表明，报价型利率更容易被操纵，而交易型利率被操纵风险低，且交易越活跃，更具有价格发现功能。

从交易活跃程度看，银行间质押回购利率要优于SHIBOR、国债利率和银行间同业拆借利率。

波动性

一般来说，报价型利率波动幅度较平滑，交易型利率波动幅度较大，如美国联邦基金利率的波动性就高于LIBOR。但在我国，SHIBOR并没有表现出“应有”的平滑特征，在大部分时间里，它与银行间同业拆借利率、银行间质押回购利率等交易型利率没有显著差异。在某些时间段，如利率上行的2017年，银行间质押回购利率的波动性略高于银行间同业拆借利率和SHIBOR，有时还会突破央行利率走廊上限——常备借贷便利（Standing Loan Facility，SLF）利率。这与美国质押回购利率SOFR波动性较高的原因或许一样：质押回购利率不仅受资金面影响，而且受抵押品市场供需变化的冲击。如前述所言，我国回购市场以质押回购为主，质押回购越活跃，相应的抵押品越容易被质押冻结，影响质押券市场的流动性。债券发行的季节性亦可能是影响质押券供需变化的因素，其中以国债最为典型(见图9） 。

另外，质押回购利率波动性大与参与主体的异质性有关。银行间质押回购的对手方不仅有存款类机构，还有证券公司、财务公司、信托公司、基金公司等非银金融机构。资金的融出链条通常是：大型商业银行向小行融出资金，小行加价后再转手借给非银金融机构。从这一角度，银行间质押回购利率不仅反映了银行的信用，而且包含了对非银金融机构信用的定价。如剔除非银金融机构，仅考虑存款类金融机构之间的质押回购，相应的回购利率 （如DR001）波动幅度就会平缓很多（见图8），接近于SHIBOR的波幅。

由于国债没有隔夜利率，不具有可比性，但从1年期看，国债利率的波动性高于存款类金融机构质押回购利率。因此从波动性看，存款类金融机构质押回购利率和SHIBOR要比银行间同业拆借利率、银行间全机构质押回购利率以及国债利率更优。

银行信用敏感性

国债利率是对政府信用的定价，不能衡量银行信用风险。国债利率不具有银行信用敏感性，是20世纪80年代美国金融机构放弃美国国债利率作为基准利率，转向美元LIBOR的重要原因。

SHIBOR和银行间同业拆借利率为无担保利率，因此对银行信用敏感。由于有担保，理论上，银行间质押回购利率对银行信用不具有敏感性。但在实质上，我国银行间质押回购不同于国外的“让与担保”模式，缺少上位法支持，当对手方违约时，质押品不能马上被处置以抵补违约损失，只能通过协议方式或司法途径处理担保品，效率较低，质押品能否有效缓释对手方的信用风险存在不确定性。从这一角度，我国银行间质押回购利率实际对银行信用是敏感的。需要注意的是，银行间质押回购交易也包含非银金融机构，因此，存款类金融机构质押回购利率要比全机构质押回购利率对银行信用更敏感。

从银行信用敏感性看，SHIBOR、银行间同业拆借利率、存款类金融机构质押回购利率要优于银行间全机构质押回购利率和国债利率。

总结与启示：慎选基准利率

综合来看，国债利率不满足所有标准，最不宜作为利率“双轨并一轨”后的基准利率。最合适的选择是银行间存款类金融机构质押回购利率：一是交易较活跃，具有价格发现功能；二是相应的利率互换衍生品已有一定基础，容易从短端扩展到长端，形成完整的收益率曲线；三是波动性相对较小；四是对银行信用敏感。需要指出的是，银行间存款类金融机构质押回购利率的波动性仍然较高，应进一步降低，否则会影响其发挥基准作用。目前，央行建立的利率走廊机制不够完善，上限为常备借贷便利利率，下限为超额准备金利率，两者间过宽，且长年不变，没有起到利率走廊应有的作用。因此，在开展基准利率改革的同时，应同时优化利率走廊机制建设，让利率走廊上下限发挥出应有的稳定功能。

基准利率的次优选择是SHIBOR，但其不足在于没有交易，可能会像LIBOR一样，存在被操纵风险，因此若选择SHIBOR为基准利率，需要提高SHIBOR的运行透明度，并严加监管。此外，SHIBOR没有表现出报价型利率应有的平滑特征，波动性较高。作为报价型利率的SHIBOR与交易型利率的波动幅度竟然没有显著差异，是报价行样本不足，还是报价机制问题，抑或是计算方法不科学等其他设计缺陷？需要研究和解决。在此之前，应慎选SHIBOR为基准利率。

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