以案说法：结构化资管产品中差额补足条款的效力分析

一、 引言

2016年7月18日，中国证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号，以下简称“《暂行规定》”）开始实施。《暂行规定》要求“证券期货经营机构设立结构化资管产品不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等安排”。2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会及外汇管理局联合发布实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”），《资管新规》重申“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”2018年10月22日，证监会又公布实施了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称《资管细则》），再次指出

根据《暂行规定》，差额补足视为一种保本保收益安排，而上述金融监管政策均对结构化资管产品中对优先级份额提供保本保收益安排持否定意见。然而，不论在上述规定出台之前抑或是出台之后，市场上仍有大量结构化（亦称“分级”）资管产品，存在差额补足条款或协议安排。在当前监管语境下，此等差额补足条款的效力如何？本文拟结合相关法律规定及司法判例对该问题作实务性探讨，以供相关方参考。

二、 关于合同效力的法律规定

《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。” 《最高人民法院关于适用若干问题的解释(二) 》第十四条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。”

因此，关于合同效力的认定，我国司法裁判机构系以违反法律、行政法规的效力性强制性规定为限，裁判规则在一定程度上相对独立于部门规章等金融监管政策。

与此同时，最高院在《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22号）指出：“加强新类型金融案件的研究和应对，统一裁判尺度。高度关注涉及私募股权投资、委托理财、资产管理等新类型金融交易的案件，严格按照合同法、公司法、合伙企业法、信托法等法律规范，确定各方当事人的权利义务。发布指导性案例，通过类案指导，统一裁判尺度。”下文拟结合相关典型案例对题述事宜作进一步实务探讨。

三、 典型案例

1. 基本案情：

2015年4月2日、2015年4月23日，中安消股份有限公司（以下简称“中安消公司”）经董事会、股东会审议，设立员工持股计划，筹集资金总额上限为5000万元，委托国金证券股份有限公司（以下简称“国金证券”）成立“中安消1号集合资产管理计划”进行管理，“国金中安消1号集合资产管理计划”上限为3亿份，本员工持股计划筹集资金全额认购“国金中安消1号集合资产管理计划”的风险级C份额，国金证券出资不超过2500万元认购“国金中安消1号集合资产管理计划”的中间级B份额；中安消公司的控股股东深圳市中恒汇志投资有限公司（以下简称“中恒汇志公司”)为“国金中安消1号集合资产管理计划”的优先级A份额和中间级B份额持有人权益的实现提供补偿责任。后国金证券分别作为管理人（或委托人，中间级）与浦发银行南京分行（优先级、托管行）、中安消公司（劣后级）分别签订的《资产管理合同》。

中恒汇志公司（甲方）、中安消公司（乙方，代员工持股计划）、国金证券（丙方，代表“国金中安消1号集合资产管理计划”）签订了一份《差额补足合同》，约定：甲方与乙方（即主合同项下风险级C份额委托人）同意按照主合同的约定对主合同项下优先级A份额和中间级B份额持有人本金及到期收益的实现提供不可撤销的连带补偿责任（补偿金额需全额覆盖优先级A份额和中间级B份额持有人本金及预期收益）。

2. 法院观点：

四川高院认为，本案争议焦点为：“……二、案涉《资产管理合同》的差额补偿责任条款及《差额补足合同》的效力；……”

关于《资产管理合同》的差额补偿责任条款及《差额补足合同》的效力问题，

首先，作为集合计划管理人的国金证券公司并未向优先级A份额和中间级B份额委托人承诺保证本金和预期收益，且明确载明优先级A份额、中间级B份额预期年化收益率并不是管理人即国金证券公司向客户保证其资产本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺，优先级A份额、中间级B份额可能出现净值损失。同时，案涉合同也不符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》第二十条关于“……禁止通过签订保本保底补充协议等方式，或者采用虚假宣传、夸大预期收益和商业贿赂等不正当手段推广集合计划”之规定情形。因此，案涉《资产管理合同》的差额补偿责任条款和《差额补足合同》的内容并未违反《证券法》第一百四十四条和《证券公司监督管理条例》第四十六条第一项之规定。

其次，案涉《资产管理合同》和《差额补足合同》约定由中恒汇志公司对优先级A份额和中间级B份额本金及预期收益承担连带补偿责任，属于以“第三方机构差额补足优先级收益、计提风险准备金补足优先级收益”的方式对优先级A份额和中间级B份额持有人作出保本保收益的承诺，

3. 笔者观点：

该案是在《暂行规定》出台之后、《资管新规》出台前由四川高院于2018年3月12日作出的一审判决。根据四川高院的意见，案涉《资产管理合同》差额补偿责任条款和《差额补足合同》已经违反了《暂行规定》第四条第（一）项之规定，进而构成对《证券公司监督管理条例》第四十六条第五项规定之违反。但是，由于案涉《资产管理合同》差额补偿责任条款和《差额补足合同》成立于《暂行规定》施行前，结合《暂行规定》的实施时间，四川高院最终认定案涉《资产管理合同》的差额补足条款及《差额补足合同》有效。

虽然就该案我们并未检索到二审相关判例，但四川高院的裁判意见对于2016年7月18日之前成立的结构性资管计划差额补足条款及协议的效力认定问题，具有一定的参考意义。

而对于成立于2016年7月18日后或《资管新规》出台后，相关结构性资管计划中差额补足条款及协议的效力又如何呢？截至目前，笔者并未检索到最高院或者其他高级人民法院直接认定结构性资管产品差额补足条款及协议效力的案件，但最高院近期发布的两起判例可对此问题的解决思路提供一定参考。

案例2：北京北大高科技产业投资有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷案([2015]民二终字第401号)

1. 基本案情：

2011年10月9日，光大兴陇信托有限责任公司（以下简称“光大兴陇信托”）与北京北大高科技产业投资有限公司（以下简称“北大高科”）签订了《信托资金借款合同》，约定由光大兴陇信托向北大高科发放2.8亿元信托贷款，贷款利率为11.808%/年，贷款期限为一年，借款到期后，各方进行了展期，后北大高科仅偿付了截止2013年10月10日的利息，对借款本金以及借款展期到期后之后的逾期利息未予清偿，光大兴陇信托遂提起诉讼。

2. 法院观点：

最高院二审认为：本案二审的争议焦点在于案涉信托借款合同的合同效力以及借款利息标准如何确定问题。关于北大高科所提有关案涉《单一资金信托合同》和《信托资金借款合同》存在以合法形式掩盖非法目的情形而应属无效的上诉理由，经查，贷款年利率为11.808%，逾期还款利率按上述利率加收50%罚息即17.712%，但均未超过法律准许的利息上限。案涉信托贷款本金来源于包商银行，借款人北大高科公司系包商银行指定，光大兴陇信托既不主动管理信托财产，也不承担业务实质风险。因此，案涉信托贷款属银信通道业务。

银行通道业务在满足居民和企业投融资需求的同时，也存在部分业务规避监管和宏观调控等问题。根据当前国家金融监管原则，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。具体而言，商业银行应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质，将表内资产虚假出表；信托公司应确保信托目的合法合规，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。但本案所涉信托贷款发生在2011年，属上述金融监管政策实施前的存量银信通道业务。对于此类存量业务，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）第二十九条规定，为减少存量风险，按照”新老划断”原则设置过渡期，过渡期设至2020年底，确保平稳过渡。

据此，本院认为，北大高科公司所提案涉信托借款合同系商业银行为规避正规银行贷款而借助信托渠道谋取高息并构成以合法形式掩盖非法目的的上诉理由，没有法律依据。

3. 笔者观点：

该案中，最高院认为，案涉银信通道业务的确违背了现行的金融监管政策，但同时指出，案涉信托贷款发生在金融监管政策实施前，案涉《单一资金信托合同》和《信托资金借款合同》系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定。

最高院对于本案的裁判意见，对于《暂行规定》及《资管新规》实施前成立的差额补足条款及协议的效力认定有较强的指导意义，结合最高院的意见，我们倾向于认为，对于《暂行规定》及《资管新规》实施前成立的差额补足条款及协议当属有效。

案例3：南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案（[2016]最高法民终215号）

1. 基本事实：

2013年6月，华珠鞋业公司通过信达证券公司在深交所发行华珠私募债。8月19日，民生证券投资有限公司（以下简称“民生投资公司”）与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。同日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》；委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》；南昌农商行（乙方）与内蒙古银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。2014年12月9日，华珠鞋业公司向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。后南昌银行提起诉讼。

2. 法院意见

最高院认为：本案二审的争议焦点是“……南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》的效力如何。”关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题，南昌农商行主张该协议无效的理由有三：……三是该协议“以合法形式掩盖非法目的”。

最高院认为：关于“以合法形式掩盖非法目的”问题。首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。

综上，一审判决认定南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》有效，并无不当，本院予以维持。但需要指出的是，2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

3. 笔者观点

对于本案《定向资管计划收益权转让协议》的有效性分析，最高院认为，交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断，并重申了合同效力的判断依据应当是法律、行政法规的强制性规定。但其同时也指出，该案交易模式的确不符合《资管新规》的监管要求，并对各方当事人规范开展业务进行了劝解。

因此，参考最高院对于本案的裁判意见，我们倾向于认为，认定结构性资管产品中差额补足条款的合同效力，应坚持以法律、行政法规的强制性规定为限；同时，结合相关监管政策的实施时间进行综合考量。结合本案最高院观点，我们倾向于认为，单从法规的效力层级看，《暂行规定》、《资管新规》及《资管细则》均属于部门规章，差额补足虽然违反其禁止保本保收益的监管要求，但无法直接据此否定差额补足条款的合同效力。

四、 结论及建议

结合《合同法》及其司法解释、最高院关于金融审判工作的若干意见及最高院和个别地方高院的最新判例，笔者倾向于认为，对于某结构性资管产品的差额补足条款及协议的效力，如其交易模式本身不存在《合同法》第五十二条第（五）项规定以外的其他无效情形，则仅从《暂行规定》、《资管新规》及《资管细则》的效力层级进行分析，此三项监管规定均属于国务院部门规章，违反该三项规定并不能直接导致差额补足条款及协议无效；其次，建议相关方关注相关差额补足条款及协议生效时间，对于2016年7月18日前已经成立的结构化资管产品，基于“法不溯及既往”原则，其效力当属有效；而对于2016年7月18日之后，尤其是2018年4月27日后成立的结构化资管产品中的差额补足条款及协议，则需结合相关金融监管规定的效力层级及《合同法》第五十二条规定的其他几种合同无效情形进行综合认定。

实践中，现存的结构化资管产品可能其本身除存在差额补足外，还存在其他多种违反监管规定的情形，相关法律效力分析相对较为复杂，建议相关方尽早咨询法律专业人士寻求帮助。

倪慧，北京志霖律师事务所合伙人

钟万梅，曾就职于红塔证券、北京市浩天信和律师事务所及北京市中伦文德律师事务所

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