一、引入
抱怨的人永远正确，而实干的人却往往成功。
今天我们的主角——飞荣达的董事长马飞就是这样一位埋头苦干，最终创造辉煌的牛人。
对马飞先生奋斗经历感兴趣的小伙伴可以看看下面的视频：《飞荣达马飞：一台386弯道超车他白手起家做到公司上市》，我就不做赘述了。
马飞先生除了自己和公司功成名就之外，在A股市场也成就了一批的投资者，从2017年1月上市以来，目前涨幅近10倍。即使在市场普跌、上证综指下跌25%的2018年，他也有近30%的涨幅，堪称业界良心了。
我知道很多小伙伴已经迫不及待的打开账号准备买入了，别急，且听笔者为您详细分解：飞荣达是何以能取得如此佳绩，今后是否能再创辉煌？全面了解之后再做交易决策不迟。
二、公司概述
1、业务介绍
飞荣达是国家高新技术企业，公司主要业务是4类产品的研发、设计、生产与销售，并能够为客户提供相关领域的整体解决方案。公司是中国领先的创新型专业电磁屏蔽及导热解决方案服务商。
电磁屏蔽材料及器件：包括导电塑料器件、导电硅胶、导电布衬垫、金属屏蔽器件和吸波器件等。
导热材料及器件：包括导热界面器件、石墨片、导热石墨膜、散热模组及半固态压铸等。
基站天线及相关器件：包括基站天线、一体化天线振子、天线罩等。
防护功能器件：单双面胶、保护膜、绝缘片、防尘网等。
以上产品主要应用于通信设备、智能手机、电子计算机、服务器、新能源汽车及家用电器等领域。与上述领域中的下游客户形成长期稳定的合作关系，参与到客户产品的研发和设计阶段，能及时了解客户的需求。公司注重研发与创新，经过多年研发生产积累，掌握了丰富的电磁屏蔽及导热技术。
2019年前三季度收入中通信行业占比约30%，手机终端占比约45%-50%，计算机、服务器占比约15%。其中，海外收入占比约20%（客户主要是和硕、思科、Facebook、三星等）。
2、历史沿革
飞荣达成立于1993年，最初从事薄膜开关及电子辅料产品生产。2000年开始进入电磁屏蔽及导热产品应用开发，并自主研发生产屏蔽材料，如今公司能够为客户提供电磁屏蔽及导热应用解决方案。公司的产品主要分成电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他电子器件。
2019年又完成了对博维通信、昆山品岱和润星泰三家公司的并购，完善了针对通信、消费电子客户的供应体系。
一段脚踏实地、步步为营、不断进步的历史。
3、股权结构
公司实际控制人马飞直接或间接持有公司67.63%的股份。
4、子公司情况
5、重要客户
公司的客户重点分为三大类：
通讯类：华为、中兴、诺基亚、思科等；
手机、计算机类：华为、联想、微软、应三星、苹果、OPPO、vivo等；
电子代工厂类：富士康、伟创力、比亚迪电子等。
根据2019年半年报披露，公司前五大客户情况如下表：
可能这样太隐晦了，看不出客户的情况。有没有更具体的呢？根据招股说明书，飞荣达理念前五大客户的情况如下表，而且公司也披露，公司的客户未定，前几大客户没有太大的变化。
其实飞荣达还有一类客户：新能源汽车公司，飞荣达的产品主要用于电池结构件、电路的控制部件、无人驾驶系统等。目前和比亚迪汽车、北汽、宁德时代有合作关系。但业务占比5-10%，无法与前面3类客户相提并论，但可能会成为未来一个很重要的成长点。
三、行业分析
飞荣达涉及的行业有两个：电磁屏蔽和导热器件行业、以天线振子为主的基站天线及相关器件行业。
（一）电磁屏蔽和导热器件行业
电磁屏蔽和导热器件行业市场较为分散，目前没有市场占有率的统计数据。A股相关上市公司有5家，按照营收来看，飞荣达排名第三，竞争力较强。
1、供应链分析
电磁屏蔽及导热器件上游主要是一些化工及金属材料厂家，上游比较分散，不会出现受制于人的情况。飞荣达的前5家供应商合计占比20.60%，比较低。
电磁屏蔽及导热器件应用在通讯设备、计算机、手机终端、汽车电子、家用电器、国防军工等众多下游行业，而随着信息技术的日新月异，下游行业应用领域越来越广、产品更新换代越来越快、产品个性化越来越强。
2、行业现状
我国电磁屏蔽及导热领域起步较晚，在巨大的市场需求推动下，近年来生产企业的数量迅速增加，但与国际先进水平还有一定差距。绝大多数企业品种少，同质性强，技术含量不高，未形成产品的系列化和产业化，多在价格上开展激烈竞争产品质量与国际品牌尚有差距。只有少数企业逐渐具备了自主研发和生产中高端产品的能力，可以提供电磁屏蔽及导热应用解决方案。业内几家上市公司如下表：
在贸易战的大背景下，国内厂家更倾向于选择国内供应商，国内供应商目前处于比较好的发展状态。
3、行业空间
考虑到行业的特性，从行业下游的发展趋势、增长空间来考虑电磁屏蔽及导热器件行业的成长空间更为合理。具体到公司，则主要看其客户情况，绑定大客户共同发展是最好的策略，客户发展空间大，则公司的发展空间大。
电磁屏蔽及导热器件行业下游不管是通信设备、计算机、电子产品、物联网产品还是汽车电子都是空间非常巨大的，而且随着技术的进步，产品形式会不断升级，不存在天花板的问题。
（二）基站天线及相关器件
1、供应链分析
基站天线行业上游主要是一些五金材料和电子元器件厂家，比较分散，不会出现受制于人的情况。下游主要是通信运营商和设备商。进入5G时代，天线要与射频前端的器件整合，基站天线客户主要转向设备商，运营商只在4G网络和特殊场景会直接采购天线。
2.行业现状分析
随着有源化的趋势，振子也向小型化、个性化转变，塑料阵子和贴片振子应运而生。华为主要采用塑料振子，中兴、诺基亚和爱立信也有采用塑料振子，但占比较低。
目前笔者了解到，飞荣达塑料天线振子在华为的份额信息，有渠道说50%以上，有渠道说30-40%左右，肯定是第一第二的，今年将会有爆发性增长。
3、行业空间
目前基站天线及相关器件行业下游主要是通信设备商，国内主要就是华为和中兴。跟下游的通信行业一致，基站天线及相关器件行业也具有很明显的周期性，经营情况随着通信技术的迭代和通信运营商的资本支出周期波动。当前处在5G新周期从起步到发展的过渡阶段，后期会迎来两年的需求高增长期。
业内估测，目前有源天线设计方案主要构成及成本占比为：振子（17%）、PCB（28%）、滤波器（41%）、接头（14%）。天线振子作为天线的重要组成部分，市场空间具备弹性，受益于基站数增长和单面天线振子数的成倍增长。4G时代基站天线一般有10-40个天线振子，5G天线单面振子数将达到128-256个（基站一般有3面），且5G基站数量将达到4G时代的1.5倍以上。
根据某卖方研究团队测算，5G时期全球基站天线市场规模或达7000亿人民币。振子按照占比17%测算就有1190亿元的市场规模，市场空间广阔。
四、主要看点
（一）持续高成长性
同业可比公司业绩增幅波动较大，飞荣达稳定性较高，近一两年其他公司增速明显放缓，飞荣达却能持续保持高增长，特别是2019年，净利润同比增长超过100%。
这个增幅并不是并购带来的增长，根据三季报，母公司今年的净利润累计2.61亿元，占合并报表净利润的96.7%，同比增幅242%。新并购的3家公司的贡献有限。
注：近两年其他可比公司业绩下滑主要是由于消费电子行业不景气。不同公司因客户结构和产品结构的不同，而表现出差异，飞荣达消费电子客户占比相对较低，且消费电子领域的客户中华为业务占比较高，所以维持了高增长。
当然，财务数据反应的都是历史的情况，这种高成长性是否还会持续呢？
（二）两块业务迎来高速发展阶段
1、导热器件将迎来量价齐升
纵向整合带来竞争力提升：2018年以来，飞荣达并购了格优碳素和昆山品岱，入股了中迪新材，完成并购后公司形成完整的技术储备，并已开始客户认证和打样工作。公司是国内领先的散热解决方案提供商，为华为、三星等手机一线大厂提供散热模组，VC产品已通过大厂认证，目前仍在打样阶段，今年年下半年开始小规模供货，将带来新的业绩增长点。
5G换机带来单机价值提升：4G手机散热主要使用石墨片，5G手机散热主要用热管+石墨片或VC+石墨片的方案。4G手机单机石墨片价值量普遍在2-3元，而手机单机VC价值量为10-20元，增量空间显著。
2、基站天线迎来业绩爆发期
飞荣达对于天线采取大供应商的策略，从高中低三个层次给客户提供服务，满足不同客户的不同需求。公司的5G天线振子、天线罩组件、移相器介质等产品已经成功导入华为、中兴、诺基亚等通信设备厂商和通宇通讯和京信通信等天线厂商。随着5G技术的进一步推广，公司基于良好的客户资源和产品技术，将有望进一步扩大销售规模，这为公司本次募投项目新增产能的消化奠定了良好的基础。
（三）纵向整合提高业务协同
公司2018年以来完成了对格优碳素、博维通信、昆山品岱和润星泰的控股，同时入股了中迪新材。公司这一系列的并购操作都是围绕现有客户需求，以提升现有业务的竞争力为出发点的纵向整合，是非常务实的一种发展模式。
举个栗子：聚焦华为的基站需求，除了飞荣达的天线阵子以外，润星泰做基站的壳体，未来品岱可以把吹涨板、VC等产品直接卖给润星泰，由润星泰直接交货。基站里还会用到一些飞荣达灌封胶等导热材料。
基站壳体大概是几百块钱的,但是再加上吹涨板、VC、散热模组、灌封胶等产品组合价值量会高很多。根据卖方分析师预测，飞荣达可为单基站供应产品的价值在3500元以上。
（四）站在多项风口等风来
飞荣达的产品为电子元器件，但其下游客户有5G通信设备、5G终端、新能源汽车、云计算等多个领域，在当前经济下行压力加大、新基建呼声日高的当下，作为优质成长性企业很容易受到市场的追捧，市场会给与一定的溢价。
五、风险因素
1、现金流质量的风险
注：收入现金质量=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
净利润先进质量=经营性净现金流/净利润
2019年公司的现金流量情况较好，但历史8年的平均数据，与同行比处于劣势。这是为什么呢？
笔者考虑，影响现金流最大的因素是企业所处的阶段，飞荣达始终高速发展，而同行几家公司近几年均出现了增速放缓，甚至下滑。快速发展阶段现金回收率较差是正常情况。再从飞荣达客户的角度来考虑，都是ICT行业知名公司，出现坏账的概率较低。现金质量问题，不足为虑。
2、并购带来的风险
飞荣达并购的3个标的中，2018年昆山品岱亏230万元，博维通信亏601万元，润星泰亏922万，存在商誉减值风险，另外并购公司的业务能否有效整合，具有比较大的不确定性。
在2019年公司业绩预告中，飞荣达已对商誉进行了初步减值测试，预计本报告期计提商誉减值准备为2000万元-3000万元，商誉的减值影响确实存在。推测应该是昆山品岱造成的减值。品岱的产品现在还没有与飞荣达有效整合，2019年的亏损是情理之中。本次收购对公司战略布局具有积极意义，提高了公司未来盈利能力。另外，公司商誉总额1.55亿，不到总资产的5%，风险并不大。
业务整合协同问题，确实有一定的不确定性，但公司20多年的持续经营良好是管理能力的一个体现，业务整合风险应该可控，需要持续跟踪。
3、华为产业链的风险
美国持续施压，禁止台积电为华为服务的叫嚣一直不断，华为预计今年手机出货量会从2.4亿部下调20%至1.9-2亿部，业内人士也有更悲观的看法。
华为的运营商业务已经实现完全的去A化，而且今年新基建启动的保障，运营商业务可能会超过预期。风险主要在于消费电子板块，而飞荣达给华为的产品除了用于手机为代表的消费电子板块，后面增长较快的会是基站为代表的通信板块。消费电子板块的影响确实是存在的，公司也在加大其他客户的份额，比如三星、联想等。
4、定增项目运营不善的风险
飞荣达目前正在进行目标7个亿的定增项目，其中5亿用以加强5G通信器件产业化建设，定增顺利的话肯定会很大的促进公司的运营和发展，但定增存在不成功的风险，定增完成后可能存在项目运营不善的风险，还需要持续跟踪。
六、估值
估值是个主观性很强的工作，笔者根据调研的信息，假设飞荣达能占到华为订单35%以上，单基站贡献的价值为3000元，公司传统业务增速有所下滑保持25-30%的增速。整体上今明两年净利润增速达到57%和41%的增速（别问太细了，问了我也不会告诉你），EPS达到1.85元和2.60元。如果按照40倍PE估值则目标价对应74和104元，到明年存在翻倍的空间。
或许笔者太乐观了，我们还可以把卖方分析师的一致预期作为参考：
卖方分析师虽然没有笔者那么乐观，但如果按照40倍PE到2021年也有接近翻倍的空间。
但这里有2点需要注意：1、各家卖方分析师对于飞荣达的一致预期值是逐步提高的，说明大家越来越乐观。2、40倍PE对于飞荣达已经算是很低了。
过往飞荣达的PE和PB倍数平均值分别为49.19及6.90。当前PE为39.18倍，接近历史最低水平，而PB值9.88，处于历史较高的水平。但公司截止三季度净资产14.25亿，根据公司2月28日公布的业绩快报，今年的归母净利润预计3.6亿，将会使PB降到7.89，在（3.63,13.5）的波动区间中属于37分位，处于50分位以下的区间。
七、利益相关和风险提示
最后说明一下，笔者持有飞荣达，我的分享只是展示我的研究逻辑和流程，可能会存在纰漏和不足，小伙伴们可以参考和批驳，但投资决策一定要自己来定，不可盲目抄作业。
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