【Smart Learning】ETF運作的關鍵——“實物申購贖回”機制

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眾所周知，ETF是可以像股票一樣在二級市場交易的指數基金。股票有漲有跌，ETF的市場價格自然也會隨著供求的變化又漲有跌。

那麼問題來了：ETF既然要跟蹤其對標的指數，總是漲漲跌跌，不是會產生很大的跟蹤偏差嗎？那怎麼還能叫指數基金呢？

今天，我們帶大家來理解ETF運作的關鍵——“實物申購/贖回” 機制（“creation/redemption” mechanism）。正是這一機制才使得ETF價格與淨值趨於一致，極大地減少了ETF折（溢）價幅度。

一、機制運作過程

我們以上海交易所為例，為大家介紹機制的運作過程：

1. 申購

在每日開市前，ETF的基金管理人會根據基金資產淨值、投資組合以及標的指數的成份股情況，公佈“實物申購與贖回”清單（也稱“一籃子股票檔案文件”）。

另一邊，機構投資人（在美國，這類投資者稱為AP authorized participant）可依據清單內容，將成份股票交付ETF的基金管理人而取得“實物申購基數”或其整數倍的ETF；簡單來說，基金管理人新“創造”了一定的ETF的份額，供機構投資人拿手上買來的股票進行交換。

資料來源：上交所，smart advisor

以上流程將創造出新的ETF，使得ETF在外流通量增加，稱之為實物申購。

【在美國的市場也是差不多流程：如果ETF旨在跟蹤標準普爾500指數，則AP將以與指數完全相同的權重購買所有標準普爾500指數成分股，然後將這些股票交付給ETF提供商。作為交換，提供商向AP提供一塊同等價值的ETF股票，稱為creation unit（申購單位）。這些單位通常以50,000股的形式組成。】

2.實物贖回

實物贖回則是與之相反的程序，使得ETF在外流通量減少，也就是機構投資人將“實物申購基數”或其整數倍的ETF轉換成實物申購贖回清單的成份股票的流程。

總體來說，ETF的實物申購與贖回只能以實物交付，只有在個別情況下（例如當部分成份股因停牌等原因無法從二級市場直接購買），可以有條件地允許部分成份股採用現金替代的方式。

在交換的過程中，成交價格是按照ETF的基礎資產淨值來計算的，而不是按照ETF的市場價格計算的。

二、參與方動機

在整個機制中，涉及兩個參與方，一方是發行該ETF的基金公司，另一方是機構投資人（AP）。只有當參與方有充分的動機做這件事情，才能保證該機制的順利運行。

作為基金公司，其動機很好理解：擴大基金份額和規模，提高基金的交易活躍度，使得ETF準確的跟蹤其標的指數。

那麼，機構的動機是什麼呢？——無風險套利

情況一：當ETF在交易所市場的報價低於其資產淨值時，也就是產生折價時，機構可以在二級市場以低於資產淨值的價格大量買進ETF，然後於一級市場贖回一籃子股票，再於二級市場中賣掉股票，賺取之間的差價。

這一套利機制，將可促使ETF在交易所市場的交易價格受到機構套利買盤進場而帶動報價上揚，縮小其折價差距，產生讓ETF的市場交易價格與基金份額淨值趨於一致的效果。

情況二：當ETF在交易所市場的報價高於其資產淨值時，也就是發生溢價時，機構可以在二級市場買進一籃子股票，然後於一級市場申購ETF，再於二級市場中以高於基金份額淨值的價格將此申購得到的ETF賣出，賺取之間的差價。

這一套利機制，將可促使ETF在交易所市場的交易價格收到機構套利賣盤進場而帶動報價下跌，縮小其溢價差距，同樣產生讓ETF的市場交易價格與基金份額淨值趨於一致的效果。

也正是由於此一套利機制，讓機構樂於積極地參與ETF交易，進而帶動ETF市場的活躍。當套利活動在交易所ETF市場上比較活躍時，ETF的折、溢價空間將會逐漸縮小；當ETF在交易所市場的報價與資產淨值趨於一致時，又會加強一般中小投資人投資ETF的意願，進而促使整體ETF市場更加蓬勃發展。因此，此一套利機制是促使機構與中小投資人積極進場的非常關鍵因素，也是塑造一隻成功ETF不可或缺的重要因素。

ETF的最小申贖單位一般是100萬份起，作為我們絕大多數個人投資者來說，大部分參與的還是二級市場的“買入/賣出”操作，就像一般股票一樣，只是這類“股票”的市值基本反映基金的淨值，只有略微的折溢價。這對我們未來給大家介紹基金定投的策略基本沒有影響。