投資要點
業績總結：公司2019年實現營業收入331.5億元，同比增長39.9%；實現歸母淨利潤27.8億元，同比增長21.9%；擬每10股派發4元（含稅），分紅比例30.4%，股息率為6.0%，考慮中期分紅在內為9.0%。
業績增速符合預期，毛利率穩中有升：公司業績與2020年1月20日發佈的業績快報相當，符合市場預期。報告期公司地產開發結算收入317.3億，同比增長40.0%，結算毛利率上升2.36pp至30.31%。業績增速低於收入增速的原因：1）費率上升略超預期，三項費率上升0.45pp至8.95%；2）聯合營企業投資淨收益僅增長17.3%；3）少數公司損益增長355%至5.32億。從區域構成上看，華南、華中區域收入佔比高，毛利率均有小幅提升，北方區域毛利率依然承壓。考慮到公司2015年以來拿地成本持續走低，未來整體毛利率下行壓力不大。
銷售大幅增長，2020年可售資源充沛：2019年公司實現銷售額922.7億，同比增長58.5%，銷售均價23307元每平米，同比下降22.0%。公司在建面積1367.02萬方，為銷售面積的3.45倍，拿地面積連續四年持續增長。2020年公司可售貨值十分充裕，儘管疫情對推貨有一定影響，我們預計公司銷售仍有望超過1100億，對應19.2%的增速。
拿地成本持續改善，溢價率處於低位：2019年公司獲取36宗土地，新進重慶、成都等11個城市，大大完善了“6+1”戰略佈局，權益拿地金額309億，平均成交溢價率不到10%，對應貨值約1300億。截止2019年末，公司總體土儲建面2064.5萬方，其中華南佔比33.9%、華中佔比45.7%、華東佔比8.3%，在千億規模房企序列中，公司土儲規模和質量明顯更優。
淨負債率大幅改善，融資成本有所上行：2019年末公司淨負債率降低了54.5pp至160.5%，主體信用評級及各項融資產品評級均由“AA+”上調至“AAA”，報告期末公司有息負債1057.23億，融資成本6.35%，相比2018年有所上升。
盈利預測與投資建議：預計2020-2022年EPS分別為1.63元、1.99元、2.34元。考慮到公司土儲豐富，銷售彈性確定性強，有望受益流動性寬鬆趨勢，給予目標價9.78元，對應2020年業績6倍估值，維持“買入”評級。
風險提示：負債改善或低於預期、銷售回款和竣工交付或低於預期等。
研究成果
【市場隨筆系列】
地產投資要崩了，新基建能否獨善其身
永久基本農田要失守了？
3月9日我們都在見證歷史
被海南的現房銷售制度給驚到了
基於修正SEIR模型判斷疫情的峰值及拐點
病毒COVID-19的初始傳染比例探究
疫情高壓下，市場選擇的什麼方向
週期反擊戰打響，成色到底如何？
兩天大漲是否曇花一現？
到底該怎麼看央行16號文
從先行示範區看深圳的未來
破“七”背後的啟示
闢謠！政治局會議地產表述的正確解讀
延續核心資產邏輯，從公募持倉變動擇股
土增稅立法與集建地入市
房地產信託收緊為哪般
新城控股的危與機
地產投資拐點已到？
地產股投資的實用法則
地產股賺錢的正確姿勢
預期引導VS政策期望——中央經濟工作會議地產政策解讀
如果投機投資需求都被滅了，房屋銷量還能有多少？
竣工真這麼少？房地產行業數據到底有沒有水分？
垃圾股批量漲停，房企密集獲准融資，後面還能買什麼？
從政策託底到茅臺跌停，Q4反彈依然在路上
【投資觀點系列】
政策寬鬆走新路，擇時邏輯不再——20200412
央行下調超額存準率，3月銷售顯著改善——20200407
內房優等生交卷，政治局會議定調積極——20200329
內房信用風險升溫，尋找錯殺優質個股——20200322
外圍衝擊難言結束，國務院下放用地審批權——20200315
海南地產新政有前瞻性但無代表性——20200308
外圍誘發市場大跌，地產股性價比凸顯——20200301
信貸政策依舊曖昧、復工返崗預期升溫——20200223
央行擬放寬房貸考核，逆向調節張力顯現——20200216
NCP或加速行業出清，政策寬鬆或逐步呈現——20200209
疫情導致股市下跌難免，但政策有望強化逆週期調節——20200202
內房股再創歷史新高、房企到位資金邊際好轉——20200119
徵信版本升級影響有限，融創配股不改地產股突破趨勢——20200112
茅臺業績低於預期促進存量倉位變動，市場風險偏好提升
——20200105
【會議紀要系列】
金科股份2019年業績發佈會——20200415
融信中國高管交流電話會議——20200408
禹洲地產高管交流電話會議——20200403
中國恆大2019年業績發佈會——20200401
新城控股2019年業績發佈會——20200401
大悅城控股2019年業績發佈會——20200401
世茂房地產2019年業績發佈會——20200330
正榮地產2019年業績發佈會——20200330
龍光地產2019年業績發佈會——20200328
華潤置地2019年業績發佈會——20200326
融信中國2019年業績發佈會——20200325
建發國際2019年業績發佈會——20200324
德信中國2019年業績發佈會——20200321
萬科2019年度業績交流會——20200319
美股破20000的房地產視角——2020319
寶龍地產&寶龍商業2019年業績發佈會——20200312
房貸利率怎樣選擇更受益——20200304
基於修正SEIR模型判斷疫情峰值及拐點——20200303
聚焦2020年3月投資策略及金股推薦——20200301
外圍市場大跌對A股的影響如何？——20200226
疫情背景下受益資產梳理及南山控股交流紀要——20200219
疫情的影響和啟示（房地產視角）——20200206
從深圳豪宅稅調整看地方長遠機制——20191121
Q4地產股行情邏輯及展望——20191023
地產股的時機選擇和逆向思維——20190928
當前為何我們看多地產——20190701
華髮股份深度推薦—資源變現到快速週轉、優質二線成長地產股——20190615
房地產市場銷售總結及政策展望——20190604
【策略專題系列】
疫情影響定量分析：銷售、復工、竣工與投資——20200324
兩輪疫情衝擊下地產的表現及展望——20200305
2020年投資策略：革舊鼎新、柳暗花明——20191210
城市更新：開啟地產增量新時代——20191017
2019年中報綜述：業績穩健增長，現金流持續向好——20190906
2018年報及2019一季報綜述：業績快速釋放，集中度持續提升——20190516
板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——20190127
2019年投資策略：廓清環宇、否極泰來——20181119
泡沫後周期時代的投資框架——20180806
房地產投資的韌性與基本面展望——20180206
擁抱價值週期，地產投資三段論——20170920
從增量開發到存量運營，地產變局來臨——20170905
突破估值約束，物流地產空間廣闊——20170924
他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——20170925
長租公寓，租賃市場的新興力量——20170925
【A股研究系列】
保利地產：再超預期，穩步向TOP3挺進
天健集團：舊改與深圳基本面加持，業績加速釋放
榮盛發展：分紅穩步提升，關注回款率目標
新城控股：運營優先緩速提效，估值提升有空間
萬科2019年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起
藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破
中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心
華髮股份：從量變到質變，TOP20潛在進入者
華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產
金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長
華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合
【H股研究系列】
正榮地產：拿地權益提升，融資成本回落
佳兆業：淨負債率大幅改善，舊改轉換提速
禹洲地產：負債有所優化，銷售彈性猶存
旭輝控股：均衡利好增長，發力商辦和物管
融創中國：從彈性迴歸價值，關注信用改善節奏
碧桂園：穩健增長龍頭，關注三四線尾部風險
中國金茂：銷售目標不改，關注毛利率修復
融信中國：明顯低估的一二線優質標的
寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力
保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者
綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即
融信中國：融築美好，進入均衡增長新階段7
合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善
易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商
碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長
龍光地產：前瞻佈局、資源優質
【免責聲明】
市場有風險，投資需謹慎。本資訊中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣做出保證。公眾投資者不應將本資訊作為投資決策的唯一參考因素，亦不應以本資訊取代自己的判斷。在任何情況下，本人、本研究小組或西南證券不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。【西南證券房地產團隊】
團隊首席：胡華如
執業證號：S1250517060001
手機號碼：18688929962
電子郵箱：[email protected]
