“本質上仍屬於區域性房企。”
本文為IPO早知道原創
作者｜蒼穹
兩年前高喊著“2019年銷售300億，五年內實現千億目標”的三巽集團夢想難圓。
據IPO早知道消息，三巽集團於2019年10月17日遞交的招股書屆滿六個月，將於今日（2020年4月17日）失效。建銀國際擔任其獨家保薦人。
這只是中小型房企上市難的一個縮影，此前奧山控股兩次折戟、萬創國際四次申請後慘遭拒絕。上市成敗取決於基本功，其實三巽集團的此番結果或早已註定。
規模與野心難匹配
三巽集團是地產界的新人，儘管前身追溯至2004年成立的安徽三巽投資，但直至2014年才新增“房地產開發”業務。歷經5年的發展，三巽集團實現安徽省境內從核心城市到縣的多層次開發，併成功打入山東省和江蘇省的房地產市場。
截至2019年8月31日，三巽集團共有35個處於不同開發階段的項目，覆蓋三個省的九個城市，擁有總土地儲備4.2百萬平方米。根據安徽省房地產商會數據，2018年三巽集團的合約銷售額位列安徽本土房企（總部或主要市場在安徽省）第2名，而新增土地儲備位列本土房企第1名。
不過本質上三巽集團仍是一個區域性房企。項目層面，三巽集團有29個物業項目位於安徽省，江蘇省、山東省的項目數分別為5個、1個，安徽省項目佔比高達83%；土儲層面，三巽集團在安徽省的總土地儲備為376.67萬平方米，佔全部土儲比重的90.6%，其中亳州單個地級市土儲佔比竟達41.6%。
三巽集團土儲分佈（來源：招股書）
重倉少數三四線城市，帶來的區域集中風險無疑畸高。一方面，佈局範圍過窄使得三巽集團受單地政策、需求影響過大，沒有太多騰挪空間；另一方面，三四線城市的棚改紅利已近末端，於2018年起棚改政策全面縮緊。僅以2019年為例，該年全國有20個省市縮減當年棚改規模目標，其中山東、山西、河南降幅超過70%，四川、浙江、海南、安徽降幅超過20%。
由於招股書並未披露銷售額，藉助第三方數據，可知三巽集團在2019年駛入慢車道。億翰數據顯示，2018年三巽集團以100.1億元的全口徑銷售額位列房企第130名，而2019年TOP200已不見三巽身影；新安大數據研究院發佈的《2019年度中國（安徽）房地產企業銷售額排行榜》顯示，禹洲地產以60.92億元位列榜單最後一位，三巽集團也不在其中。
對比2018年三巽集團將總部遷移上海的願景，一切貌似水中月、鏡中花。以三巽所設五年千億目標，意味著三巽集團需保持78%的年化增速方能成行。而當前房地產早已告別高速瘋漲的時期，2019年全國TOP100房企的累計權益銷售金額同比增長僅6.5%。
分析人士表示，目前中小房企衝擊千億的難度很大，特別是兩三百億的要刷千億可能性更低。事實上，2019年躋身千億俱樂部的房企僅增加4家至34家，相較前兩年的高增量，規模房企擴容明顯放緩。
經營難言穩健
好的企業，不是跑得多快，而是跑得多穩。遺憾的是，三巽集團確有快的高光時刻，現時卻是快、穩皆無從說起。
2016-2018年三巽集團營收從5.41億元增至7.24億元，年複合增長率為15.7%，問題就出在2017年，該年僅錄得營收2.63億元，較上年整整折半。三巽解釋稱，由於2014年至2015年期間土地收購減少，導致2017年交付的建築面積減少。
三巽集團利潤表（來源：招股書）
營收波動之下，三巽集團的溢利也是坐上過山車。2018年三巽僅實現溢利4499萬元，較2016年的5599萬元降低20%，增收不增利的現象顯現。更有甚者，2017年三巽集團甚至錄得淨虧損，虧損額為387.5萬元。
外源融資是大部分房企進行擴張的重要手段，近年來三巽集團的借貸金額大幅攀升。過往幾年三巽集團未償還借款總額從2016年的2.29億元上升至2018年的7.09億元 ，並在2019年上半年達到14.2億元，即三年半時間增幅520%。
相對應的是，三巽集團的融資成本一直位於10%之上，上述期間的借款總額加權平均實際利率分別為15.2%、14.9%、14.0%及12.7%，而2019年房企平均融資成本只有7.07%。融資成本高企的一大原因是信託借款比重較高，截至2019年6月底，三巽集團尚有5項未償還信託及資產管理融資安排，這部分金額佔據同期借款總額的75%。
但三巽集團尚不具備自身活血的能力，2016-2018年經營活動現金流均為負值，分別淨流出2.18億元、4.84億元、4.21億元，並在2019年上半年突增到13.06億元。以三巽集團當前區區1.64億元的現金存量，要滿足其擴張的訴求委實太難。
三巽集團現金流情況（來源：招股書）
此外，三巽集團還經歷高層大換血及不合規指控。2019年底正榮集團原行政總裁王本龍履行三巽集團總裁，在此之前三巽集團原行政總裁侯波、集團副總裁張盛東等已於2019年先後離職；同時，三巽集團出現在取得預售許可證前開始預售、違規宣傳、建築工地環境違規、未能於交付物業前完成檢查程序等多起違規事件。
