最近一年時間，醫療器械板塊的漲幅在A股排得上前幾名。一季度除了梳理了芯片設備之外，也深入醫療器械產業鏈，尤其是疫情以來，各大醫療系統的醫療設備都在滿負荷運轉，潛在採購需求十分強烈。
今天重點分析的美亞光電，算是產業鏈的“隱形冠軍”，現在有三大業務：色選機、口腔X射線CT診斷機、X射線工業檢測機。
公司本身主營色選機（一種用於物料識別分選的機械，譬如分揀大米、茶葉等），後來做到國內第一。但是，國內色選機行業增速放緩，而另一方面部分色選機產品涉及X光技術，所以，美亞光電2012年開始開拓CBCT（用於拍口腔CT），從2臺開始，做到現在年銷量3500臺，成為公司第二架馬車。
最近，美亞光電發佈了2019年年報，業績依然十分強勁：
報告期內公司實現營業收入15億元，同比增長21.06%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 5.44,億元，同比增長21.58%，扣非淨利潤4.62億元，同比增長20.76%。
尤其是它的口腔X射線CT診斷機，屬於醫療設備行業，正在成為公司的業績“爆發點”。到底這家公司要怎麼看呢？
一、踩上口腔行業的東風，新馬車還會加速！
口腔X射線CT診斷機，簡稱CBCT，相比螺旋CT機、全景機，它的放射劑量低，時間短，而且造價不貴，特別適合牙科使用。如果你試過箍牙、拔牙，醫生會給你看一張你的牙齒片子，能清晰看到牙齒的問題。
相比起雙匯、伊利這些天天見面的產品，設備類產品和我們有一定距離感，所以，往往它很賺錢但是我們完全不知道，這類行業十分容易出現“隱形冠軍”。
的確，CBCT這塊業務十分誘人。年報顯示，它的收入為4.84億元，同比增長30.45%。增速是色選機的1倍！
早在2012年，美亞光電是國內最先拿到CFDA認證上市的，目前是國內CBCT保有量最多的國產品牌，截至 2018年累計銷售超過3500臺。目前，已獲得中國近6000家口腔診療機構的青睞，穩居國內市場龍頭地位。
而且，這塊業務的毛利率還在不斷上升，換句話說，公司獲得市場份額之後，不斷升級產品及其價格，相應提高公司的毛利水平。年報提及，目前已形成FOV12*8CM、FOV15*9CM、FOV15*10.5CM、FOV23*18CM等多成像視野產品梯隊。
按照市場價看，一臺CBCT機的終端售價在28-60萬左右。從整個行業的競爭格局看，歐美大牌售價最貴，大多在60萬左右，第二梯隊是日韓品牌居多，其次就是國內大牌，比如美亞光電、北京朗視，梯隊末尾是菲森、優醫基等等。
譬如，美亞光電的尊影和德國KaVo中大視野，基本參數差別不大，部分參數美亞的還好一點。但是，美亞光電的報價只有KaVo的一半。換作你是口腔醫院的老闆，你會選誰？
數據顯示，2014~2017年我國民營口腔醫院從267家增加至525家，年均增速高達16.84%，遠高於綜合醫院的牙科增速。民營口腔醫院之所以如春筍怒發，背後是整個中國口腔醫療行業的巨大潛力。
據《2018 中國衛生健康統計年鑑》介紹，2018 年中國口腔服務行業規模約1035億元-1215億元，行業規模約為美國的七分之一。回到我們的生活經歷，隨便去口腔醫院看看牙，動輒幾百上千，毛利十分恐怖。
這個快速奔跑的“大象”自然順勢拉了美亞光電一把。
儘管目前CBCT中高端市場被歐美日韓壟斷，但是美亞光電依然在加速國產替代，國內市佔率超過30%。公司近年來，也頻繁舉辦公益學術會議。去年，舉辦了251場覆蓋約20000+口腔醫師，另外，公司也開啟了線上直播團購，團購銷量達到464臺。
為此，公司也加大銷售費用投入進行推廣，去年銷售費用突破2億，同比增長18%。
這個模式其實很多醫藥、醫療機構都有在用，尤其跟邁瑞醫療、邁克生物等醫療設備公司的模式十分類似，都是先從二級、三級醫院開始，慢慢進軍高端領域。因為醫用設備十分昂貴，國外設備的價格經常超出中小醫院、民營醫院的預算，所以留給國產設備一定的生存空間。
這個方法有幾分“農村包圍城市”的味道。從基層開始國產替代，從低往高慢慢走，確實走出了不少優秀的醫療設備龍頭。
值得留意，公司目前在新建800臺醫療影像設備的產能，預計在今年1月建成投產。同時，公司也在投建年產1萬套塗裝產能和2萬套鈑金加工產能，預計9月開始逐步投產。目的就是為了擴大CBCT產能，增強規模效應。
不僅有利於毛利率繼續提高，而且，國內民營口腔醫院還在快速增長，擁有龐大的採購需求，恰好公司多條生產線落地，所以，美亞光電這輛馬車很快變成輪子，踩著油門加速飛奔。
二、國貨之光！“中流砥柱”色選機保增長
除了CBCT業務有爆發潛力，它的色選機也是一大加分項。
2019年，美亞光電62.5%的收入都來自於色選機。年報顯示，2019年發佈“尊”“臻”“品”三大系列新款人工智能色選機，國內色選機收入為6.29億元，同比增長8.33%，毛利率為46.99%。
銷售量比第二、第三的泰禾光電、合鍛智能加起來還有多，國內市場份額超過30%。色選機現在的競爭格局，跟之前講過涪陵榨菜的競爭格局十分相似，都是一家獨大，後無來者。
公司年報也提及：以公司為代表的國內產商基本完成色選機設備的進口替代。實在是“國產之光”！
文章開頭說到，由於國內增量市場慢慢縮減，現在色選機在大米、雜糧和茶葉三大傳統應用已經進入存量更新階段，這類機器的壽命一般在3-5年左右，所以，這塊業務會慢慢變成“現金牛”。我們未來看美亞色選機的彈性，主要觀察海外市場的增幅，譬如東南亞、南美等農業種植國家。
從國內色選機進出口看，目前年進口不斷縮減，進口量不到100 臺，而出口持續增長，出口量已達到4000 多臺。
招財從報告看到，美亞也在搭建海外營銷平臺。結合2018年數據，出口的大頭還是色選機。綜合看到，公司在2019年實現海外收入3.09億元，同比增長34.50%，佔營收比重20.56%。
對標挪威陶朗的色選機收入體量，大概30億左右，公司2019年6.29億的收入，天花板依然很高。所以，在站穩國內一哥，實現國產替代之後，能否在國外巨頭市場分一杯羹呢？是美亞光電未來估值的重要考量方向。
退一步看，如果公司能夠在國內保持壟斷，維持高分紅，一樣能夠得到資本青睞。譬如格力電器。
三、美亞光電的“全身檢查”
兩個業務都表現得十分出色，那麼，美亞光電的財務情況怎麼樣呢？我結合了它最近5年的數據，大致來個“全身檢查”。
關於財務分析，我很喜歡老巴一個觀點：具有持久競爭優勢的公司一般沒有或者只有很少的負債，因為公司盈利很好，即使擴張或者收購，公司都可以用自有資金解決。
我喜歡財務保守的公司。在A股，你會經常聽到不少因為瘋狂擴張、瘋狂借債而破產的“事故”，樂視網、大智慧等等，但很少聽到因為猥瑣發育而瞬間倒閉的。這類公司往往是細分領域十分賺錢的“隱形冠軍”，例如跟蹤幾期的華蘭生物。
美亞光電，也屬於這類財務保守的公司，過去5年資產負債率一直下降，最新一期年報顯示，負債率僅為13.9%。
先看資產負債表。賬面上有6.04億貨幣資金，其他流動資產（大部分是理財產品）13.71億元，加起來高達19.75億元，美亞光電的現金流十分充裕。在疫情席捲背景下，手上持有大把現金，今年日子還可以十分滋潤，不至於資金鍊斷裂。這就是保守公司的一大抗擊風險能力。
而且，公司去年還了一筆1045萬短期借款，進一步減少財務費用支出，變相提高了公司盈利能力。
應收賬款是第三大的資產，雖然公司在2015年到2019年的營業收入從8.4億到15.01億，但是應收賬款波動幾乎沒有太大波動，近5年始終保持在2億上下波動。說明，美亞光電在產業鏈的話語權逐步加強。
不僅如此，招財還特意去公司官網、天貓店諮詢了色選機情況，
如果需要購買設備，因不同設備，需要先交399元、10000元定金，交定金後的30個工作日左右提貨。讓我滿意的是，公司預收賬款逐年爬升，2019年達到3151萬元，提高了13.79%。說明交定金的人越來越多，而且，交完定金等待確認交貨之後，還有一筆較大的尾款。因此，2019年預收創新高，對於一季度業績有一定助推。
後來，我又去了色選機貼吧，關注人數大約1430，裡面也可能摻雜著不少營銷人員。但是，對於美亞光電的評價還是相當高，還有吧主購買美亞光電“ 臻御系列”的合照。
綜合看，美亞光電的財務質地十分不錯。
再來看大家比較關注的利潤表。過去5年收入、利潤都保持平穩發展，不過在2015和2016年公司業績開始平穩不前，多虧後來CBCT業務推動加速公司發展。可見，管理層早在2012年切入醫療器械十分及時。
公司利潤的“質量”相當高，利潤和經營現金流幾乎一致，大部分利潤轉化為現金。這是一家白馬股的“標誌”。另外，公司投資活動淨額也是正數，沒有大規模投資支出。現金流十分健康。
而且，美亞光電的毛利率過去5年保持在50%以上，淨利率保持在30%以上，2019年分別是55.45%、39.29%，乍一眼看完全不像一家設備製造的數據，格力空調做到世界第一，毛利才30%出頭。所以，美亞光電在細分領域的競爭力有多強，這組數據可見一斑。
這也是我為什麼這麼喜歡“隱形冠軍”的原因，它的賺錢能力實在太牛了。
最後，公司上市8年來，沒有再次融資，僅僅首次募集8.5億元，而過去8年，累計分紅8次合計14.22億元。分紅融資比是167.29%！比起那些圈錢請喝咖啡的“鐮刀公司”，美亞光電實在是業界良心啊。
這些年累計淨利潤25.78億元，差不多55%利潤都拿去分紅了，未分配利潤減少，導致公司總資產增幅不大。不少投資者抱怨美亞光電總資產只有27億，股票市值已經達到265.7億，估值太大了。
但是，這種分紅比吸引了不少社保基金入場，畢竟，2018年股息率有3.29%。在餘額寶破3的情況下，難道不香嗎？招財也希望A股來多幾家美亞光電這類公司。
四、總結
綜合上面來看，美亞光電的基本盤非常不錯。從財務質地、現金流、成長能力都符合“隱形冠軍”的標準，而且，從毛利率、淨利率、應收賬款等細分數據，我們能清晰看到它在產業鏈的話語權。
現在公司醫療設備需求旺盛，未來會成為公司業績彈性的“發動機”，色選機業務也正在變成“現金牛”，局面十分靚麗。
唯一缺點，也是大部分好公司的缺點：估值偏高。在2018年之間，當時觀察它的市盈率才30倍左右，後來它的CBCT業務愈發出色，市場資金開始用醫療設備進行估值，普遍在50倍上下。加上邁瑞醫療、通策醫療等醫療設備巨頭都屢屢創出新高，所以，不少投資者都用它們來對標。
美亞光電的PE為48倍，PEG為0.44倍。招財的觀點是：用合理價格買優秀公司。如果你要博弈估值差，難度比較大，但是如果你想長線持有，享受它的業績增長和分紅，那是一筆不錯的長線投資。
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