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投資聚焦
研究背景
近年來我國對環保及資源保護問題愈發重視，推出了系列政策限制磷礦 石及下游磷化工企業生產。2019 年 1 月 23 日，生態環境部印發《長江保護 修復攻堅戰行動計劃》，表明要推進“三磷”綜合整治，磷產業已逐步進入 行業整合階段。2019 年 7 月 3 日，央視《焦點訪談》聚焦黃磷產業，曝光 長江上游黃磷粗放生產導致環境汙染問題，事件曝光後雲貴川等省份大量黃 磷產能被關停整頓，導致黃磷及下游磷酸價格大幅波動。2019 年 8 月 29 日， 世界磷肥和複合肥產業發展大會在京召開，會議發佈《化肥綠色發展宣言》， 提出要“踐行綠色發展理念，推行綠色生產方式；以技術和產品創新作為綠 色發展的核心支撐；堅持農化服務創新，不斷提升綠色發展品質；以綠色發 展為指引開展產業聯合協同發展”，促進磷複肥行業實現綠色可持續發展， 建立更好的貿易生態。
我們認為在國家政策和行業環境的驅動下，環保審查逐漸趨嚴，磷礦石 供給受限將會成為常態，行業小產能將逐步出清，磷產業成本將呈現中長期 上漲的趨勢。在這樣的背景下，兼具上游磷礦資源和下游磷化工產品體系的 一體化企業競爭優勢更加顯著，能夠在行業整合的情況下發揮產業協同效 應，提高市場份額。基於此，我們拆分了磷產業鏈上中下游，對“磷礦-黃磷 -磷肥”產業進行完整的研究分析，希望能為投資者提供參考。
我們區別於市場的觀點
1、雖然從 2018 年第四季度開始，環保在供給端的約束有逐步放鬆的趨 勢。但《長江保護修復攻堅戰行動計劃通知》和《螢石行業規範條件（徵求 意見稿）》兩個文件的發佈表明環保的約束又開始升溫，環保問題仍然是影 響磷肥市場的主要因素。
2、隨著國家和地方不斷出臺相關限制磷礦石開採政策，我國磷礦石產 量不斷下降，且由於停採的主採區在環保指標未達之前無法復工且短期內難 以達標，因此未來磷礦石的供給將繼續縮減，磷礦石減產已成定勢。磷礦石 價格的不斷上升導致磷肥生產上游成本增加，因此，自有磷礦資源的產業鏈 完整的企業將具有成本優勢。同時，在磷礦石減產的背景下，靠近原材料磷 礦石主要產區四川、湖北、雲南和貴州的公司具有區位優勢，有利於提升核 心競爭力。
3、在環保政策趨嚴的形勢下，磷肥行業落後產能不斷出清，加之上游 成本高位、磷礦石資源的減產限制，磷肥行業集中度有望進一步提升，龍頭 企業對產品定價也會擁有更多的話語權。我們預計未來五年內國內磷肥總產 能將繼續下滑，短期內磷肥產能將處於供給不足狀態，磷肥價格有望開啟新 一輪增長。
投資建議
推進“三磷”綜合整治將導致磷礦石市場供需偏緊，價格有上漲趨勢， 並推動磷肥價格隨之上漲。受益於成本端的支撐，磷礦環節有望因此直接受 益，磷產業鏈也有望逐步回暖，推薦興發集團、雲天化、新洋豐、雲圖控股、 三泰控股等相關標的。
1、供給緊缺形勢保持常態，一體化競爭優勢顯著
磷元素被廣泛用於農業、醫藥、食品、紡織等產業，與人類日常生活息 息相關。作為重要的化工原料，工業用磷從磷礦中提取，用於製造黃磷、赤 磷、磷酸、磷肥、磷酸鹽。磷化工產業鏈以磷礦石為起點，磷礦石經採選加 工得到精磷礦漿，而後通過溼法或熱法工藝生產磷酸，進一步與其他化學原 料反應生成磷肥和磷酸鹽等化工品。
由於磷元素是植物體細胞原生質的組成成分，對細胞的生長和增殖起到 重要作用。此外磷還參與植物生命過程中的光合作用、糖和澱粉的利用和能 量的傳遞過程，能促進植物苗期根系的生長，使植物提早成熟，對全球糧食 作物的種植至關重要。
1.1、長江環保計劃持續推進，磷化工企業減產已成定勢
由於大部分磷單質及其化合物具有毒性，涉磷企業根據其主要產品生產 工藝的不同，會產生不同的汙染問題：
（1）磷石膏汙染：磷石膏是磷肥生產過程中主要的副產品，每生產 1 噸磷酸就會產生 5 噸磷石膏，日積月累大量磷石膏固體廢物露天堆放，如果 處置不當可能造成堆積地及其附近區域嚴重汙染，對飲用水安全造成一定隱 患。磷肥企業一般要配套磷石膏庫用於存放磷石膏及生產磷石膏製品再利 用。磷石膏庫環保安全問題主要包括防滲措施不到位、未建設地下水監測井、 監測井建設不規範或未按規定進行監測等，這些問題會對地下水安全形成較 大威脅。
（2）黃磷尾氣：我國主要採用電爐法生產黃磷，在生產過程中會產生 大量的黃磷尾氣，每生產 1 噸黃磷約副產黃磷尾氣 2500-3000 標準立方米。 黃磷尾氣中除包含高濃度 CO 外，還含有硫化氫、磷化氫、氟化氫等有毒氣 體。由於處理成本較高，許多企業採取“點天燈”即直接燃燒的方法處理黃 磷尾氣，對生態環境的汙染嚴重。
（3）含磷廢渣：生產黃磷、磷肥、含磷農藥等產品的磷化工企業在生 產過程中會產生大量的含磷廢渣，這些廢渣應當按照危險廢物貯存處理。由 於我國磷企業集中於長江沿岸地區，一些企業為節省成本偷偷把生產廢棄物 直接排入江河，對長江水資源造成了嚴重汙染。
除此外，磷企業常見的安全環保問題還包括磷礦堆場及道路揚塵、礦井 水超標排放、礦山生態恢復措施未按規定實施、磷肥企業雨汙分流不完善、 含磷物料防滲措施不達標等。
國家出臺系列政策，綜合整治“三磷”企業安全環保問題
由於磷化工生產過程中產生的廢氣廢料對環境的汙染程度極大，近年來 國家出臺了系列措施對磷產業進行治理。2011 年 2 月，工信部出臺《關於 工業副產石膏綜合利用的指導意見》，完善了副產品磷石膏綜合應用的激勵 政策；2015 年 7 月，工信部又出臺《關於推進化肥行業轉型發展的指導意 見》，要求做好磷礦資源的回收利用工作；2016 年 7 月，工信部發布《工 業綠色發展規劃（2016-2020 年）》提出到 2020 年磷石膏資源化利用率需 達 40%；2016 年 12 月，國務院頒佈《“十三五”國家戰略性新興產業發展 規劃》，推動提升工業廢料綜合利用率。
與此同時，我國對長江一帶環保問題的重視程度逐年提高。2018 年 4 月，國家領導人在長江發展座談會發表重要講話，表明要繼續實施長江流域 環境保護措施。2019 年 1 月 23 日，生態環境部印發《長江保護修復攻堅戰 行動計劃》（以下簡稱《保護計劃》），此計劃以改善長江生態環境質量為 核心，以長江干流、主要支流及重點湖庫為突破口，計劃通過創新體制機制， 強化監督執法，落實各方責任，著力解決突出生態環境問題，確保長江生態 功能逐步恢復。
《保護計劃》對以磷礦石為主的農化產業未來格局有深遠影響，環保問 題已成為影響我國磷產業市場的重要因素。具體來說主要包括：
（1）推進“三磷”綜合整治：《保護計劃》中明確指出，湖北、四川、 貴州、雲南、湖南、重慶等省市將開展“三磷”（即磷礦、磷肥和含磷農藥 製造等磷化工企業、磷石膏庫）專項排查整治行動，磷礦重點排查礦井水等 汙水處理回用和監測監管，磷化工重點排查企業和園區的初期雨水、含磷農 藥母液收集處理以及磷酸生產環節磷回收，磷石膏庫重點排查規範化建設管 理和綜合利用等情況。
（2）實施化肥、農藥施用量負增長行動：開展化肥、農藥減量利用和 替代利用，加大測土配方施肥推廣力度，引導科學合理施肥施藥。推進有機 肥替代化肥和廢棄農膜回收，完善廢舊地膜和包裝廢棄物等回收處理制度。 2020 年年底前，化肥利用率提高到 40%以上，測土配方施肥技術推廣覆蓋 率達到 93%以上，鄱陽湖和洞庭湖周邊地區化肥、農藥使用量比 2015 年減 少 10%以上。
“三磷”專項排查自查工作基本結束，磷石膏庫問題突出
2019 年 5 月 2 日，生態環境部印發《長江“三磷”專項排查整治行動 實施方案》，提出爭取利用兩年左右時間，基本摸清“三磷”行業底數，重 點解決“三磷”行業中汙染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。 該方案中明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排，可 概括為三項重點、五個階段。
截至 19 年 8 月底，“三磷”專項排查與長江經濟帶 7 省（市）的地方 自查工作已全面結束。從自查情況來看，湖北、貴州、雲南、四川、湖南、 重慶、江蘇 7 省市聚集了全國 60%以上的涉磷企業，“三磷”企業（礦、庫） 數量高達 692 家，其中磷礦 229 個、磷肥企業 252 家、含磷農藥企業 29 家、 黃磷企業 85 家、磷石膏庫 97 個。692 家“三磷”企業中有 276 家存在生態 環境問題，佔比達 40%。其中，磷石膏庫問題最為突出，97 個磷石膏庫中 約有 53.61%的磷石膏庫存在環境問題；其次是磷肥企業，在對 252 家磷肥 企業的排查中，問題率高達 47.62%；黃磷和含磷農藥企業存在問題的數量 佔黃磷企業總數和含磷農藥企業總數的比例分別為 42.35%和 34.48%；磷礦 問題率相對較低，但也達到 229 家磷礦企業的 25.33%。
目前，長江“三磷”專項排查整治行動已由“查問題”階段進入“定方 案解決問題”階段。為妥善解決“三磷”企業存在的生態環境問題，做到分 類施策、科學整治，生態環境部印發了《長江“三磷”排查整治技術指南》， 針對磷礦、磷肥、含磷農藥、黃磷和磷石膏庫 5 類重點，按照《實施方案》 提出的“三個一批”要求，分別明確了關停取締要求、規範整治要求和提升 改造要求，以及企業各產汙治汙環節的整治要點。
總的來說，環保已成為影響磷化工行業發展的重要因素。隨著環保計劃 以及限產政策的持續推進，國內整個磷產業鏈減產已成定勢。我們預計在未 來幾年，在環保重壓下，規模較小的產能會相繼出清，供給緊縮格局將成為 常態，供給因素驅動下，整個磷產業將會邁入新的階段。
1.2、資源綜合利用技術發展，產業鏈一體化大勢所趨
展望我國磷產業的後續發展，在國內去產能疊加環保治理的影響下，磷 企業成本增長難以避免，無論是從降本提效還是生態環保的角度來說，對磷 礦中的其他礦物質以及磷化工生產過程中的各種廢料加以利用，使其轉變為 有價值的產品可以說是整個磷產業未來發展的必由之路。
磷石膏綜合利用是產業發展重點，各地政府加大推廣產品應用力度
由於磷礦中含有大量的鈣元素，在製作磷肥過程中，會副產大量的磷石 膏。由於對磷石膏的不良處理方式對環境影響較大，在長江大保護等環保政 策趨嚴、國家政策多管齊下的形勢下，磷石膏能否合理處置成為行業持續發 展關注的重點之一。湖北、貴州等磷化工重點產區均響應國家號召，下發關於加快磷石膏資源綜合利用的意見。
目前國內對磷石膏的利用主要集中在建材方面。由於磷石膏的主要成分 是硫酸鈣，因此可用於生產紙面石膏板、粉刷石膏、建築標準磚以及水泥添 加劑等產品。此外，磷石膏也被用於制硫酸聯產水泥，或製作硫酸鉀、硫酸 銨等化工產品。
但由於磷石膏體量過大，磷石膏產地對建材消耗能力較為有限，加之加 工成本較高，且加工過程中還可能造成二次汙染，運輸的限制也使得磷石膏 製品在建材市場中沒有太大的競爭優勢。因此，雖然磷石膏綜合利用已經發 展了一段時間，但是綜合利用率仍處於較低水平，磷石膏的利用目前仍是困 擾行業的難題。當前國內各地都在加快建立完善磷石膏建材產品和應用標準 體系，用於推廣磷石膏製品使用，此外各地政府也在稅收、資金支持等政策 層面上加大磷石膏綜合利用的項目建設。
科技進步加速資源綜合利用進程，產業化發展仍任重道遠
長期以來，人們主要關注磷產業工藝流程中磷元素的價值，主要採用電 熱法或化學溼法將磷礦中的磷元素以不同的形態分離出來，並用以製備其他 磷化工品。而磷礦中蘊含的氟、鎂等其他元素，以及熱法加工過程中產生的 高濃度 CO、溼法加工過程中加入酸根離子轉化成的各種鈣鹽，常被當作廢 棄物排放。而在當今環保問題受到高度重視的情況下，“三廢”治理的成本 巨大，因此充分利用磷礦中的各種礦物質，以及加工過程中進入系統的各種 物質已經成為磷化工領域的發展方向。迄今為止，除磷石膏外，這一領域已 有若干技術得到產業化應用。
雖然磷化工資源綜合利用方面已經有所進展， 但距離在工業化應用中 創造經濟價值仍然任重道遠。我們認為在國內環保政策持續推進的情況下， 以資源再利用方式降低環保治理成本並創造經濟價值是未來磷產業發展的 重點，科學技術的快速發展也大大增加了其實現的可能。
小規模產能加速出清，產業鏈一體化企業競爭優勢顯著
由於環保整治加之政策限制磷礦開採，國內磷礦開工率保持低位，小規 模企業被不斷淘汰，新磷礦開採審批也被嚴格控制，行業處於整合階段，供 給端收縮，磷礦石價格呈現中長期上漲的趨勢。
磷礦石是磷化工產業鏈的主要原材料，在價格上漲的情況下，中下游磷 化工企業成本上漲已經難以避免。在這樣的背景下，兼具磷礦資源和磷化工 產品體系的企業能夠綜合資源利用，發揮產業協同效應，具備較強的競爭優 勢，有望在市場競爭中脫穎而出。具體來說，近年來國內大型磷化工企業在 產業佈局上有幾個主要方向：
（1）整合小型礦山，擴張磷礦資源： 磷產業具備極強的資源依賴性， 在磷礦供給緊縮的情況下，擁有磷礦資源的企業將在行業中擁有較強的話語 權。近年來我國磷礦行業處於持續整合過程中，小規模企業不斷出清，資源 逐漸向大企業集中。可以預計未來幾年擁有豐富磷礦資源的企業市場佔有率 將逐步提高。
（2）礦電磷一體化降低成本：黃磷的生產過程中要消耗大量的電力， 每生產 1 噸黃磷就需要消耗超過 15000 度電，電力成本幾乎佔據黃磷成本的 50%以上。長期來看自配電廠的黃磷企業生產成本更為可控，此外如果配套 電廠是水電廠，則成本優勢更大。擁有“磷礦-電力-黃磷-磷化工產品”完整 產業鏈的礦電磷一體化企業抵禦週期風險的能力更強。
（3）向深加工與精細化的產品拓展：雖然磷化工下游應用廣泛，但我 國企業仍主要集中於生產磷肥這類技術要求較低的產品，而其他如電子級磷 酸等具備高附加值的精細化產品少有涉足，國內需求主要依賴於進口。由於 磷肥的市場空間有限，而深加工、精細化的磷化工產品具備更好的前景，將 是未來我國磷化工企業的主要發展方向。
1.3、疫情阻礙市場恢復，短期供給或受影響
新冠病毒引發肺炎疫情，起於湖北武漢，迅速在全國各地蔓延，湖北疫 情更是遠遠嚴重於其他省份。為了控制人員流動，抑制病情傳播，多地採取 了延遲復工復學、交通管制等措施。受此影響，磷化工市場恢復緩慢，短期 內供應緊張。
磷化工市場恢復緩慢。湖北、四川等地磷礦石自 1 月中旬陸續停採，春 節期間主要出貨場庫存，節後受疫情影響，開工較晚。目前武漢、荊門等疫 情嚴重的區域嚴禁聚集性活動，復工時間尚不明確。除湖北外，四川、雲南 等磷礦石重要產區，復工日期各有延遲。同時，物流受阻使得磷礦石交易更加困難。
湖北省磷酸一銨、磷酸二銨、草甘膦、磷酸、黃磷等子產品在全國生產 中佔據重要地位，受延遲復工及物流管制影響較大。以磷酸一銨為例，近年 來受環保政策限制，雲貴等地磷酸一銨生產減少，湖北產量較高。此次湖北 疫情，將使得磷酸一銨貨源緊張。磷化工市場恢復較為緩慢。
短期內磷化工行業供需矛盾不突出。當前磷礦石以消耗貨場庫存為主， 而下游產品企業也面臨復工問題，需求同樣減少。上游庫存磷礦石通過火車、 水運尚可支撐下游需求，短期內磷礦石供需基本平衡，礦石價格維持穩定。 磷肥、含磷農藥等化工產品受季節影響較大。雖然，湖北磷肥、含磷農藥等 產品產量預計有所下滑，但目前農忙尚未開始，施用需求較小，短期內不會 出現太大的供需矛盾。
疫情得到基本控制，市場有望穩步恢復。截至 2020 年 3 月 16 日，國內 新冠疫情已經得到基本控制，全國新增確診大幅下降，多地連續無新增病例， 部分省份現存確診病例也已清零。湖北地區疫情有所好轉，除武漢外其餘市 州新增確診為零，各地在加速消化病例存量。雖然目前湖北省內磷礦石開採 仍等待復工通知，下游黃磷和磷複肥開工低位，但是隨著疫情防控趨勢向好，政策面支持復工復產，下游春耕需求增長，市場有望穩步恢復。
總的來說，此次疫情是影響磷化工發展的突發因素。爆發以來，疫情阻 礙開工和物流，使得行業供應緊縮，但由於下游需求的減少，供需矛盾尚不 突出。隨著疫情現已得到明顯控制，下游需求增長的同時，行業開工率有望 逐步增加，緩解供應緊張，市場將穩步恢復。
2、磷礦：國內資源供給持續收緊，磷礦生產工藝 國際領先
固體磷礦石是目前人類唯一能夠開採利用的磷資源，具有不可替代、不 可再生的特性，廣泛應用於農業、醫藥、軍工、食品等領域，具有重要的戰 略意義。由於磷企業具有較強的資源依賴屬性，核心原料磷礦石的供給對整 個磷產業鏈的發展有決定性的作用。近年來，隨著我國環保審查趨嚴，供給 側改革的推進下，國內磷礦石供給持續收緊。由於我國是全球磷礦石的主要 出產國之一，國內供給受限勢必會對全球磷產業產生巨大的影響。
2.1、全球磷礦儲產分佈集中，主產區向北非、中東轉移
全球磷礦石資源儲量與產量分佈較為集中。據 USGS 數據，2017 年全 球磷礦儲量為 678 億噸，磷礦資源量為 3000 億噸，按目前消耗速度靜態計 算，全球磷礦探明儲量可使用 300 年左右，整體來看，可基本保障社會生存 發展需求。儘管全球磷資源儲量廣泛，但分佈極不均衡，僅摩洛哥和西撒哈 拉、中國、阿爾及利亞三個國家磷礦儲量佔全球總探明磷儲量的 80%以上， 因此全球磷礦石產業集中度較高，2016 年全球磷礦石產量為 22.3 億噸，產 量前三的國家分別為中國 52.92%、摩洛哥和西撒哈拉 11.50%、美國 10.66%，三國產量佔比超過全球磷礦石產量的 75%。
由於磷礦石的儲量分佈問題，國際磷礦行業市場份額較為集中，全球產 量排名靠前的摩洛哥的 OCP 公司、美國美盛 Mosaic 公司、中國雲天化股 份有限公司、俄羅斯 PhosAgro 公司、美國 Potash Corp 公司，約旦 JPMC 公司、巴西 Vale 公司、沙特 Maaden 公司、以色列 ICL 公司約佔據了全 球磷礦石總產量的 40%。而另一方面，由於這些企業對磷礦價格具有絕對的 話語權，他們更加具備向下遊擴張的優勢。集礦產開發和磷化工產業上下游 一體的綜合性企業可以有效抵禦市場風險，競爭優勢顯著，垂直整合一體化 是國際磷礦巨頭的主要發展方向。
全球磷礦資源的供應中心正由北美、東亞等地區逐步向北非和中東等地 區轉移。據 USGS 統計，2007-2017 十年間，傳統磷礦生產地區美國、敘利 亞與突尼斯磷礦石產量減幅巨大，分別減少 200 萬噸、350 萬噸和 430 萬 噸，沙特、約旦和俄羅斯產量則有明顯上升。
同時，未來全球新增產量主要由摩洛哥的擴產項目和沙特的新建項目貢 獻，北非地區新增產能達到新開項目的 67.8%，中東地區則達到 14.23%。 長期來看，摩洛哥和中東地區在全球磷礦資源供給中的影響力將進一步提 高。
全球磷礦供給需求基本匹配。從磷礦下游需求來看，全球超過 80%的磷 礦被用於生產磷肥，約 3.3%用於生產飼料添加劑，約 4%用於生產洗滌劑， 其餘用於水處理、電鍍、輕工、醫藥、冶金、材料等。由於磷肥是磷礦的最 主要的下游需求來源，磷礦的需求與糧食的生產關係密切，而糧食和油料作 物的需求具有剛性，因此全球磷礦石需求端較為平穩。磷礦石的產量和消費 量基本能實現完全匹配。
2.2、磷礦石品位劣勢下，國內生產工藝與成本優勢突出
全球磷礦按地質成因可主要分為岩漿岩型、沉積岩型和變質岩型三種類 型。工業開採的磷礦約 85% 是沉積岩型磷礦，其探明儲量佔全球磷礦資源 的 90%，其餘主要為岩漿岩型和極少量變質岩型磷礦。岩漿岩型或變質岩 磷礦與沉積型磷礦原礦相比通常 P2O5 品位低，但可選性更好，選礦產品的 品質也更好。
全球磷礦山以露天開採為主，少部分礦山採用地下開採。低品位磷礦需 要選礦提純，部分高品位磷礦則可直接用於磷肥的生產。全球磷礦的選礦工 藝多采用擦洗、重選和浮選等工藝，不同品位的磷礦類型所適用的製作工業 也有所不同。
我國磷礦資源雖然儲量豐富，但主要以沉積型低品位磷礦為主，三級品 位磷礦佔比達 64%，一、二級磷礦合計佔比僅 21.4%。據世界肥料發展組 織 2016 年數據, 我國磷礦生產過程中平均給礦 P2O5品位大約為 19.4%，略 低於全球 19.4%的平均給礦水平。但由於國內磷礦生產工藝較為領先，通常 採用選礦富集工藝再加各種浮選流程，大大提高了磷礦的回收率，我國的磷 礦選礦回收率高達 89.97%，遠高於全球 63.01%的平均回收率水平。特別地， 我國幾家大型磷礦山的礦石回採率都達到了國際先進水平，雲南磷化集團、 貴州甕福磷礦、湖北黃麥嶺磷礦等露天開採的回採率都達到 95%以上。
磷礦生產成本方面，雖然我國天然磷礦品位相較於國外並不佔據優勢， 但由於我國磷礦中重金屬鎘含量低，在磷礦處理過程中避免了常用的煅燒法 除鎘這一環節，每噸大約能夠節省 15-20 美元的成本，大大降低了磷礦的生 產處理成本，使得中國的磷礦整體平均生產成本低於全球平均水平。具體來說，沙特的磷礦生產成本為 30 美元/噸，為全球最低水平。但考慮到沙特 Maaden 的磷礦品位較低加之運輸成本較高，其競爭優勢相對較低。而我國 磷礦企業雲天化平均生產成本為 38 美元/噸，遠低於國際平均成本 57.02 美 元/噸，在國際磷礦企業中競爭優勢較為突出。
但隨著環保政策逐步加強，我國磷礦石產量持續下降，磷礦管理及運營 費用將進一步提高，且隨著我國新《中華人民共和國環境保護稅法》的發佈， 生產過程中的各種排汙收費也將大幅增加，使得中國磷礦石的生產成本不斷 抬升。
由於環保、資源限制以及生產成本提高等因素的影響，2018 年以來我 國磷礦石市場價格均有不同幅度的上升，國內磷礦的平均生產成本上升已是 大勢所趨。在此背景下，一體化、規模化磷化工企業製造磷礦產品時的邊際 成本將顯著低於單一生產磷礦石企業，且磷礦開發的環保成本和運營成本以 及抗風險的能力均有優勢，將在市場競爭中脫穎而出。
2.3、國家出臺多項限產政策，磷礦供給下降趨勢顯著
中國磷礦儲量豐富，2006 年開始已經成為世界上最大的磷礦石生產國。 截至 2017 年，我國磷礦石儲量為 34 億噸，儲量排名世界第二，佔全球總儲 量的 4.7%。我國的磷礦資源主要集中在長江沿岸，湖北、雲南、貴州、四 川、安徽五省的磷礦儲量佔全國儲量的 81.20%，其中湖北省磷礦石儲量佔 比為 29.40%，位列全國第一。由於磷礦石的運輸成本較高，我國主要的磷 礦石生產企業主要都集中在這五個磷礦資源大省。
磷礦石被列入戰略性礦產名錄，環保趨嚴下供給端將長期受限
磷礦作為一種不可再生的礦產資源，其可持續開發與利用直接關係到一 國糧食安全甚至人類的可持續發展。我國前期亂採濫挖、採富棄貧現象頻發， 粗放式發展造成大量資源浪費和嚴重的環境破壞。為促進行業可持續發展， 2013 年，在國土資源部的牽頭下，鄂、湘、川、黔、滇五省開展了“資源節 約型、安全環保型、礦地和諧型”礦山建設活動，以提高磷礦資源的利用水平。 根據 2016 年發佈的全國礦產資源規劃，磷礦已經和石油、天然氣、稀土等 礦產一樣，被列入了戰略性礦產目錄，成為礦產資源宏觀調控和監督管理的 重點對象。同時，規劃明確給出了 2020 年磷礦年開採量 1.5 億噸的開發 利用指標，磷礦石行業曾經的爆發式增長難以再現。
我國磷礦產量自 2017 年開始已經呈現回落趨勢。2000 -2016 年，國內 磷礦石產量持續增加，至 2016 年達到年產量 14,439.80 萬噸的歷史新高， 此後磷礦石產能擴張開始放緩。2017 年起，受到環保政策趨嚴、磷礦石限 產政策的限制，磷礦石年產量同比下降 14.73%；2018 年磷礦石受政策影響 加深，產量同比下降 25.27%。2019 年中國磷礦石總產量 9332.4 萬噸，而 2018 年總產量為 9630.96 萬噸，同比減產 298.56 萬噸，下降 3.1%。由於 停採的主採區在環保指標未達之前無法復工且短期內難以達標，因此未來磷 礦石的供給將繼續縮減，產能將面臨壓縮困境。
國內主要產區限產影響顯著，礦石開採率同比下滑
長江沿岸以湖北為首的磷礦石主產區產量出現斷崖式下跌，湖北地區疊 加產業整合影響月同比增長率一度低至-65.2%，四川地區同比增長率降至 -67.51%，2018 年各地區產量雖然有所恢復，但依舊不及之前。根據國家統 計局數據，2019 年主產區湖北和四川兩地磷礦石產量分別同比增加 10.11% 和 33.56%，而云南和貴州兩地產量則分別同比下降 0.59%和 35.99%。
具體來說，自 2017 年起雲貴川等省的企業相繼出現礦山長期停採，而 以湖北興發集團為代表的大型磷礦企業也有較大產能短期停採，全年開採率 有所下降。
自 2017 年 6 月開始，磷礦石開採率呈明顯的下降趨勢，與 2016 年同 期的增長趨勢相反；2018 年末，磷礦石開採率雖高於 2017 年同期，但仍然 不到 50%，低於 2016 年的市場繁榮時期。2019 年以來，磷礦石開採率基 本高於 2018 年同期，但仍未超過 50%。
系列政策壓縮磷礦出口量，許可證制度下國內磷礦企業盈利水平有望回升
2008 年 11 月，為加強磷礦石出口管理，規範出口秩序，保護資源和環 境，商務部將磷礦石納入出口配額許可證管理，每年限定磷礦石出口總量， 並需提前申報後經過嚴格審批批准一定數量的出口企業。自此後我國磷礦石 出口量大幅縮減，並呈現出逐年走低的趨勢，穩定在 100 萬噸/年的範圍內。 同時，磷礦石配額也在階段性地縮減， 2018 年配額已降至 2009 年的一半 左右，至 80 萬噸/年。
除此之外，我國為了限制磷礦資源外流，還出臺了磷礦石出口關稅的政 策。2006 年 11 月起開始徵收磷礦石出口關稅 10%；2007 年 6 月繼續加徵 關稅，調整稅率為 20%；2008 年 5 月海關總署發佈加徵特別出口關稅的磷 產品範圍，加徵磷礦石 100%特別出口關稅；2009 年 6 月取消特別出口關稅 調整為加徵 10%-35%的出口暫定關稅。但 2016 年以來，為了緩解國內磷礦 石逐年積累下的高庫存，促進能源資源產業的結構調整、提質增效，磷礦石 的出口關稅開始有所下調，並於 2019 年 1 月 1 日起實行出口零關稅。 出口 限額制度、關稅制度以及限產政策的持續出臺，都表明了國家對於磷礦石產 業的宏觀指導。
但是，2018 年 10 月商務部宣佈自 2019 年起，磷礦石暫停出口配額管 理，調整為實行許可證管理，並且不再徵收出口關稅，意味著我國磷礦石出 口完全放開。短期來說環保政策趨嚴下，我國磷礦企業的經營成本勢必有所 增長，但隨著國內供給持續緊縮，磷礦價格有望穩步增長，加之出口關稅取 消，國內大型磷礦企業盈利水平有望回升。
3、黃磷：“三磷整治”關停大量產能，停工漲價 波及下游
黃磷處於整個磷產業鏈中游，由磷礦石加工得到，其化學性質活潑，除 碳、硼、硅外，幾乎所有元素均能與它直接化合生成相應的磷化物。黃磷是 製造赤磷、磷酸、各種鹵化磷（如三氯化磷、五氯化磷）、硫化磷（如五硫 化二磷）、磷酸鹽、磷酸酯以及有機磷農藥的原料；也用於生產信號彈、燃 燒彈及煙幕彈，還可用於製造磷鐵合金及氣體分析等方面。
3.1、黃磷長期產能過剩，磷礦供給緊縮導致成本上行
我國的黃磷產能主要分佈在雲南、四川、貴州、湖北四省。其中，雲南 地區黃磷產能約 97 萬噸/年，約佔全國總產能的 50%；四川地區產能 48.25 萬噸/年，佔比在 25%附近；貴州地區產能 36.2 萬噸/年附近，佔比約為 19%； 湖北地區產能 12 萬噸/年，佔比約為 6%。
國內黃磷長期產能過剩，企業利潤空間縮小。由於早期產能擴張過度， 我國黃磷產業面臨較為嚴重的產能過剩問題。根據卓創資訊，2010-2018 年 國內黃磷產能開工率一直維持在 40%左右的較低水平。近年來隨著供給側改 革逐漸深入，黃磷行業落後產能走向淘汰，據百川資訊統計，2018 年黃磷 行業有效產能約為 131 萬噸，相比 2017 年下降 13%。同時，嚴重的產能過 剩問題壓縮了行業利潤空間，以我國黃磷龍頭企業澄星股份為例，其黃磷業 務毛利率呈現逐年下滑趨勢，從2010年的19.76%下降至2018年的6.67%。
黃磷生產成本波動性較強，磷礦供給緊縮下黃磷成本上漲大勢所趨
黃磷的生產方法主要是將磷礦石、硅石和焦炭按一定比例和粒度放入電 爐裡，在 1000 多度的高溫下發生分解、還原反應，磷蒸汽與爐塵一起被冷 卻、漂洗後得到產品。現階段，我國企業生產 1 噸黃磷，平均需要消耗約 10 噸磷礦石、2 噸焦炭、3 噸硅石以及 15000 度電。
磷礦石和焦炭是生產黃磷的主要原材料，其價格走勢影響黃磷成本，從 而影響黃磷產量水平。近年來，隨著我國環保政策趨緊，磷化工行業整治力 度加大，磷礦石的供給趨緊，導致磷礦石價格在中長期呈現上行趨勢。
此外，每生產 1 噸黃磷就需要消耗超過 15,000 度電，因此電價也是影 響黃磷成本的重要因素。由於水電資源豐富，西南地區大多執行豐枯期電價， 每年 6-10 月為豐水期，1-4 月份為枯水期，5 月、11 月為平水期。豐水期電 價下浮，而枯水期電價上浮，豐枯期電價可相差 0.07-0.08 元/度，這意味著 黃磷成本變動達 1200-1400 元/噸。因此，黃磷生產具有較強的季節性，許 多企業僅在豐水期開工，因為基本只有在豐水期才能實現盈利。
由此可見，黃磷的生產成本波動性極強，且在節能環保的大趨勢下，磷 產業鏈上游原材料的成本提高是大勢所趨。在這一趨勢下，一體化、規模化 的磷化工企業更具抵抗市場風險的能力，有望在磷產業供給側改革的過程中 脫穎而出。
黃磷需求持續下降，溼法淨化磷酸對熱法磷酸替代效應顯著
從需求端來看，黃磷的下游產品主要包括磷酸、磷酸鹽、赤磷、三氯化 磷、五硫化二磷等，廣泛應用於生產合成洗滌劑、農藥、國防軍工及其它行 業。根據百川資訊數據，2019 年 6 月黃磷下游消費中熱法磷酸佔比 39%， 草甘膦佔比 24%，三氯化磷（除農藥用）佔比 15%。
2016 年以來，隨著國內環保監管日漸嚴格，黃磷下游產品的生產也受 到影響，導致黃磷需求有所下滑。熱法磷酸和三氯化磷（含農藥）是消耗黃 磷的最主要渠道，近年來由於溼法淨化磷酸對熱法磷酸產生了替代效應，對 熱法磷酸的需求造成一定衝擊。此外，由於全球各地區出現極端天氣影響， 導致草甘膦等農藥需求下滑，黃磷下游市場發生了一定程度的萎縮。2019 年我國黃磷消費量為 64.38 萬噸，同比下降 19.9%，較 2018 年的消費量減 少約 20 萬噸。我們預計在環保長期趨嚴的情況下，加之熱法磷酸受溼法淨 化磷酸衝擊，未來我國黃磷需求仍將保持下滑趨勢。
3.2、央視曝光黃磷汙染問題，整改停產推動價格暴漲
在黃磷生產過程中，不僅要消耗大量能源，所生成的爐渣、磷鐵、爐氣、 磷渣和汙水等，若不綜合利用，也會對環境造成巨大汙染；同時，作為黃磷 下游產品，磷酸鹽的生產在我國多為中小企業，廠點分散，致使原材料運輸 費用高，給“三廢”綜合治理帶來了一定的困難。因此，自 2009 年起，我 國開始執行《黃磷行業准入條件》，對裝置規模、尾氣廢渣處理等方面做了 嚴格的准入措施，並要求不達標企業進行整改，限時淘汰。
另一方面，隨著長江“三磷”專項排查整治行動的推進，黃磷產業受到 重大沖擊。2019 年 4 月 29 日，生態環境執法局局長曹立平在生態環境部的 4 月例行新聞發佈會上表示，2019 年要先行完成黃磷企業的環境整治，力爭 用兩年左右的時間全面摸清“三磷”的數量，消除重大環境隱患，切實解決 生態問題，為長江修復攻堅戰奠定好的基礎。7 月 3 日，央視《焦點訪談》 聚焦黃磷產業，曝光長江上游黃磷粗放生產導致環境汙染問題：黃磷爐尾氣 直接排放燃燒，含磷廢水流入當地河流。事件曝光後，貴州、四川和雲南等 地區大量黃磷產能被關停整頓。
根據百川資訊，大約有 21 個企業停爐，對應產能約 57.8 萬噸，佔行業 有效產能的 45.2%；截至曝光一週後，行業開工率已驟降至 37.11%。由於 西南地區剛剛進入豐水期，庫存尚處於低位，供應緊縮刺激黃磷價格大幅上 漲，主流產品價格較曝光前一週環比上漲 5200 元/噸至 20000-21000 元/噸。 後續隨著部分黃磷生產企業陸續開工復產，行業停產產能降至 50 萬噸之下， 開工率恢復至 48.90%，疊加行業需求淡季，黃磷價格逐步回落至 15600 元/ 噸，但自 8 月末開始又呈現緩慢回升趨勢。在下游需求逐步向好的大背景下， “十一”前黃磷企業開工再度受限，行業停產產能再度增加至 71.35 萬噸， 行業開工率再創新低至 34.20%，黃磷價格穩步上漲至 19100 元/噸。春節前， 黃磷開工率低至 40%左右。下游企業隨著春節假期的臨近，需求逐步減少， 黃磷價格降至 16500 元/噸，不過依舊處於較高價位。我們認為環保督查下， 大量黃磷廠家停產，國內黃磷短期內將呈現供給偏緊的格局，支撐價格上行。
3.3、磷酸：溼法磷酸替代性強，加徵關稅影響出口
磷酸是磷產業鏈最重要的中間體，下游涵蓋磷肥、磷酸鹽、三氯化磷等 產品。根據製備工藝的不同，磷酸可分為溼法磷酸和熱法磷酸。溼法磷酸要 求品味在 30%以上的磷礦石作為原料，且產品雜質較多，但優點在於設備簡 單，能耗較小，生產成本較低；熱法磷酸對磷礦石品味要求較低（大於 25%）， 且產品濃度高、質量好，但缺點在於能耗高、生產成本高昂。
從應用層面來看，由於品質的差異，溼法磷酸主要用於磷肥、磷酸鹽及 工業級磷酸的生產，而熱法磷酸則主要應用於磷酸鹽、電子級和食品級磷酸 的生產。甕福近年來開發的溼法淨化磷酸工藝對傳統溼法工藝製取的磷酸進 行了進一步淨化，部分指標已經達到熱法磷酸品質，所以溼法淨化磷酸和熱 法磷酸有一定的競爭關係。
溼法磷酸是目前歐美髮達國家採用的主要磷酸工藝，其比例為 72%，而 我國當前溼法磷酸行業集中度低，應用領域較為受限。由於溼法磷酸直接由 磷礦石加工生產，而不需要經過黃磷加工得到，
我們認為溼法淨化法的普及， 會對熱法磷酸產生較強的替代性，從而會間接影響黃磷的需求。
不過，由於我國黃磷熱法磷酸工藝成熟，產品品質穩定，下游接受度高， 市場內存在有定製需求的客戶源。目前國內中高端市場對溼法淨化磷酸的接 受度還較低，熱法磷酸仍佔據市場主導地位。根據百川資訊數據，我國 2018 年磷酸產量為 220 萬噸，其中溼法磷酸約 100 萬噸，產量佔比 43%，熱法
磷酸約 120 萬噸，產量佔比 57%。從需求層面來看，磷酸下游消費中，磷肥佔比 62%，磷酸鹽佔比 31%， 電鍍氧化和耐火材料合計佔比 7%。2019 年以來磷酸的終端需求較為疲弱， 主要原因一方面在於基礎原料價格處於高位，終端需求縮減，另一方面環保 督查下，部分下游企業開工困難。
此外，近兩年來受中美貿易摩擦影響許多磷化工產品面臨持續增加關稅 的威脅，國外需求難以避免下滑趨勢，影響磷酸出口，增大了內銷壓力。
從價格層面來看，由於磷酸供需整體波動不大，原材料黃磷價格是影響 磷酸價格的重要因素，二者價差長期維持在 300-400 元/噸之間。磷酸與黃 磷價格走勢基本一致，且波動向下傳導較快。
受 2019 年 7 月份黃磷價格暴漲影響，下游部分磷酸企業選擇停機觀望， 另一部分則選擇跟漲，導致磷酸產量下滑、價格上漲。據百川盈孚不完全統 計，7 月 1 日熱法磷酸日產 3520 噸，7 月 15 日日產 2470 噸，下降 1050 噸，降幅達 30%。華東地區一主流熱法磷酸供應商報價上調 1000 元/噸，西 南地區一主流溼法磷酸企業報價上調 800 元/噸。黃磷價格經歷暴漲之後回 落，磷酸價格指數也隨之走低，兩者走勢較為一致。
4、磷肥：國際供給不及預期，下游需求穩步增長
磷肥是磷礦最主要的下游產品，世界上約 90%的磷礦石被用於生產各種 磷肥。磷肥是含有作物營養元素磷的化肥，其肥效的大小（顯著程度）和快 慢決定於磷肥中有效的五氧化二磷（P2O5）的含量、土壤性質、施肥方法、 作物種類等。2017 年全球磷肥消費量約 6850 萬噸，佔全部化肥消費量的 23%以上，僅次於氮肥。
根據來源，磷肥可以分類為天然磷肥（海鳥糞、獸骨粉和魚骨粉等）、 化學磷肥（過磷酸鈣、重過磷酸鈣、鈣鎂磷肥、磷礦粉等）兩類。根據生產 方法，磷肥可以分類為溼法磷肥和熱法磷肥兩類。根據所含磷酸鹽溶解能力， 磷肥可以分為水溶性磷肥、枸溶性磷肥和難溶性磷肥三類。
4.1、全球產能集中度較高，新增產能釋放滯緩
國際磷肥供給格局更迭，新型資源優勢國逐漸崛起
全球磷肥產能集中度較高，主要分佈於東南亞、美州、西歐、以及中東 北非地區，而資源主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、中國、俄羅斯、約旦、美 國、澳大利亞、埃及等國家，這些國家磷儲量佔全球磷資源總儲量的 90%以 上。
2000 年以前美國與俄羅斯是世界上最重要的磷肥供給國，產量與出口 量穩居世界前列。2000 年後，中國、摩洛哥、沙特等新型資源優勢國開始 崛起。2006 年，中國成功轉化為淨出口國，如今已經成為世界上最大的磷 肥消費國與供給國。2002 年至 2017 年磷酸一銨與磷酸二銨全球產量份額變 化圖表明，這十幾年來，東亞的市場份額上升最為顯著，而北美的份額下降 最為顯著。但近年來，東亞份額上升趨勢減緩。根據現在的產能擴張趨勢， 未來新興資源優勢所在國摩洛哥、沙特將主導世界磷肥生產格局。
當前磷肥的國際供應主要來自中國、美國、印度、俄羅斯、摩洛哥和沙 特。主要的磷肥生產商包括：Mosaic（美國）、Nutrien（加拿大，原薩鉀 POT 與加陽 Agrium 合併而來）、OCP（摩洛哥）、Maaden（沙特）、PhosAgro （俄羅斯），以及來自中國的雲天化、開磷、甕福。
近幾年摩洛哥磷肥產能增長迅速，產能的增速遠大於需求增速。作為全 球磷礦石儲量最為豐富的國家，摩洛哥資源優勢顯著，且由於此前開採量較 低，未來還有極大的開採潛力。此外，摩洛哥擁有極佳的地域優勢，到非洲、 拉丁美洲等地運距短於其他供應國。摩洛哥目前 DAP 產能為 1000 萬噸， OCP 公司新建的 4 套 100 萬噸 DAP/MAP 裝置，在 2018 年已全部投產。
沙特的磷礦資源也較為豐富，其磷礦儲量位居世界第七。此外磷肥作為 沙特的石油副產品，具有天然的價格和供給優勢，其生產成本十分低廉。目前沙特 DAP 產能為 600 萬噸，沙特 Maaden 公司二期項目 300 萬噸磷銨產 能已於 2017 年 7 月投產。此外沙特政府的磷化工三步曲規劃中，第三期項 目可能在 2024 年以後投放。OCP 和 Maaden 預計將在 2016-2030 年增加 1200 萬噸/年產能，沙特未來將有大規模產量增長空間。
在當前的國際磷肥貿易中，供給方面，中國、摩洛哥、美國、俄羅斯以 及沙特阿拉伯在磷酸一銨和磷酸二銨出口量上穩居世界前五位，其中中國的 出口佔比始終保持在 30%以上，大幅領先其它國家，因此中國的出口波動會 對國際磷肥的供給產生較大的影響；美國和俄羅斯的佔比呈現出逐年下降的 趨勢，摩洛哥的出口佔比也在迅速提升，而美國和俄羅斯的主導地位逐漸弱 化。
原材料成本壓力下，傳統磷肥巨頭關閉部分產能
上游磷礦石、硫磺及合成氨等原材料價格上漲為磷肥供給增加成本壓 力。自 2017 年 12 月以來，各國磷礦石出口價格均保持著穩定的較大幅度增 長趨勢，其中 FOB 約旦（68-70%BPL）價格增幅相對較小，2018 年 12 月 價格相較 2017 年同比增長 17.54%，FOB 北非（69%BPL）則達到了 50.97% 的價格增幅，為磷肥生產帶來了較大的成本壓力。
與此同時，合成氨與硫磺的價格也在上升，根據 Mosaic 的統計，硫磺 價格從 2017 年 Q3 的 74 美元/長噸上漲至 2018 年 Q4 的 140 美元/長噸， 使得每噸磷酸二銨的生產成本增加 26 美元；合成氨價格從 2017 年 10 月的 245 美元/噸上漲至 2018 年 11 月的 355 美元/噸，造成每噸磷酸二銨的生產 成本上升 25 美元，因此，2019 年初，生產每噸磷酸二銨所需的合成氨及硫 磺的成本比 2018 年同期至少高 50 美元，大幅增加。
傳統磷肥巨頭美國由於生產裝置成本較高，陸續關停部分產能。2017 年 10 月 31 日，美國 Mosaic 公司宣佈暫時關停其 Plant City 高成本的磷肥 生產裝置，時間至少為一年。Plant City 於 2017 年 12 月初正式停產，2018 年正式關停。由於巴西淡水河谷 180 萬噸磷酸一銨和重鈣項目在 Plant City 關停之時尚未完成收購，故無法作為新增產能彌補 Plant City 關停帶來的產 能減少。2019 年 12 月，Mosaic 公司宣佈暫停 Bartow 工廠生產，預計每月 減少產量 15 萬噸，在一定程度上使得磷肥產能收縮。
除此之外，2018 年 8 月，加拿大 Nutrien 公司宣佈旗下 Redwater 磷肥 廠將轉產硫酸銨，該廠產能為 70 萬噸，開工率較高，此次轉產如果按時實 施，預計將減少磷肥產量 60 萬噸。即使巴西、土耳其、突尼斯等地存在新 增產能，合計約達 110 萬噸，但主要增量供應本地市場，對於國際市場影響 較小，不能彌補產能減少的缺口。
短期內摩洛哥、沙特產能擴張遲緩，磷肥行業供給不及預期
摩洛哥磷酸鹽集團（OCP）是具有完整磷肥產業鏈的公司。自從 1920 年成立以來，OCP 一直處於磷酸鹽產品的全球領先地位，是國際市場的關鍵 參與者。OCP 於 2017 年的 IFA 會議上確認其本輪擴產計劃預計將使其顆粒 磷肥產能到 2019 年增至 1500 萬噸，而下一輪產能擴張計劃將在 2020 年啟 動，計劃平均每年增加 100 萬噸顆粒磷肥產能，到 2027 年預計產能達到 2300-2500 萬噸。就目前推進情況來看，其 JPH 三期項目原計劃於 2016 年 底投產，但實際投產時間為 17 年第二季度，比原計劃晚近半年，產能提升 晚於預期；四期項目原計劃 17 年下半年投產，實際上 18 年上半年末投產， 產能提升同樣晚於預期，因此我們預計摩洛哥的產能擴張計劃會存在一定延 後的可能性。
沙特的磷肥巨頭 Maaden 公司目前正在推進其三期項目的分階段實施， 預計每年將增加 300 萬噸磷肥產品。但結合其目前產能利用率來看，其 MWSPC 二期項目 300 萬噸磷銨產能已於 2017 年 7 月投產，2017 年僅生 產磷酸二銨 44.7 萬噸。在沙特政府的磷化工三部曲規劃中，三期項目可能 在 2024 年以後實現投放。因此就短期來說，沙特的產能擴張對於國際磷肥 市場的影響較小，也存在一定的延期性。
整體而言，全球磷肥供給有一定程度的緊縮。據 CRU 統計，2012-2018 年磷肥產能（以磷酸計）CAGR 為 2%，未來全球磷肥產能將從 2018 年 的 5991 萬噸 P2O5 增加到 2023 年的 6190 萬噸 P2O5，CAGR 為 0.65%，產能增速將有明顯下降。
4.2、需求端持續增長，新一輪景氣週期將至
磷肥在磷化工產品中佔據絕對優勢的比重，而磷肥的需求量在很大程度 上取決於農產品生產情況，與作物生產有較強的相關性，因此總體來說，全 球範圍內對於磷化工產品的消費量與全球糧食作物產量保持了相對一致的 變動趨勢，自上世紀中葉以來一直呈現出穩定的增長態勢。
從國際出貨量來看，磷肥需求近年來呈穩定增長的態勢。 2010 年-2015 年磷化工產品國際出貨量的年複合增長率為 1.5%，到 2015 年後，增長率上 漲至 2.0%。2017 年這一增速達到了 2.4%，使得當年磷化工品國際出貨量增加 170 萬噸，達到 6940 萬噸的水平。此後，磷化工品國際出貨量繼續保 持相對平穩的增長態勢。
磷肥的消費市場主要集中在中國、印度、美國、巴西、澳大利亞等農業 大國。2016/17 年全球三大肥料消費中，中國、印度以及巴西的磷肥消費量 位居世界前三位，佔比分別為 29.6%，14.4%，13.5%，三國消費量之和佔 到世界總量一半以上的比重，其需求的變動將對世界磷肥需求產生較大的影 響。
農產品市場逐漸恢復，帶動全球磷肥需求增長
2008 年金融危機之後全球對生物質能源的需求隨著石油價格上漲大幅 增長，有效帶動了農產品價格的上漲，各地區農業種植面積不斷擴大以及農 業投入的加大，推動肥料需求加速釋放。此外工業需求同樣增長迅速，在此 背景下 2002-2016 年全球磷肥消費以+3.14%CAGR 穩步增長。
從行業下游來看，磷肥主要施用於小麥、玉米、水稻等大田糧食作物及 經濟作物，因此磷肥需求量與農作物需求量存在著較強的相關性。全球糧食 作物呈現出需求穩定增長與供給階段性增長的週期態勢，自 2000 年以來， 庫存量與消耗量之比大約在 16%-19%之間。2004 年、2008 年和 2012 年分 別出現了三次由於價格上漲導致的農作物產量抬升，2012 年後國際糧食市 場再次進入供大於求，生產過剩的狀態，全球糧價下跌。
但從 2017 年以來，隨著庫存逐漸出清，糧食作物市場逐步恢復景氣。 根據聯合國糧農組織發佈的穀物價格指數，低庫存和價格低位影響下，穀物 價格有望進入上漲週期，並拉動下游磷肥需求的增長。
中巴新生物燃料計劃，推動玉米及大豆需求上漲，帶動磷肥需求
當庫存消化持續推進時，玉米工業需求預期正不斷提升。2017 年 9 月 我國發布《關於擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方 案》，計劃到 2020 年將所有汽油供應轉換為 E10 汽油（混合 10%乙醇的一 種汽油）。預計中國在 2020 年全面實施該計劃時會燃燒約 500 億加侖的汽 油，中國目前生產約 7.5 億加侖乙醇，因此預計需要增加 40-45 億加侖乙醇 產量，將增加 3500 萬-4000 萬噸玉米需求量。此外巴西的生物燃料計劃將 推動大豆需求量增加 400 萬噸以及乙醇使用量到 2030 年增加一倍。需求提 升疊加庫存消耗，玉米及大豆需求有望上行，從而帶動磷肥需求回暖。
穩定內需疊加國際需求，國內磷肥需求空間有望提振
磷肥作為三大肥料之一，在我國一直擁有相對穩定的需求。值得的注意 的是，隨著我國農業生產技術水平的不斷提高，自 1980 年以來，複合肥施 用量的佔比持續上漲，到 2016 年佔比達到 36.88%，受此影響磷單質肥的施 用量略有下降。但是複合肥的生產仍然需要以磷酸一銨、二銨為原料，因此 對於磷肥的總需求量影響不大，只是將下游需求進一步細分為農業需求及工 業需求。
2015 年，農業部印發《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》，力爭 到 2020 年實現主要農作物化肥使用量零增長。2016 年 5 月 31 日，國務院 發佈土壤汙染防治行動計劃，目標到 2020 年受汙染耕地安全利用率達到 90%左右，汙染地塊安全利用率達到 90%以上；通知下發十條舉措遏制土壤 汙染，要求嚴控農業汙染，合理使用化肥農藥，鼓勵農民增施有機肥，減少 化肥使用量。兩項政策發佈以來，我國磷肥表觀消費量均保持較低的增長率， 2019 年磷酸一銨表觀消費量同比下降了 18.26%，磷酸二銨表觀消費量同比 下降了 14.23%，短期內大幅增長的可能性較低。但由於國內下游農產品的 剛性需求仍在，我們預計磷肥國內需求將整體保持穩定。
而從海外需求來看，近年我國磷肥出口需求穩定增長。2002-2016 年全 球磷肥消費以+3.14%CAGR 穩步增長，而我國作為世界上最大的磷肥出口 國，全球磷肥需求提升有效支撐我國磷肥出口穩定增長。同時，我國磷酸淨 出口在 2018 年初到達價格低位之後出現反彈趨勢，預計出口需求還將進一 步增長。2017 年，磷銨出口關稅最終取消，中國關稅的由緊到松，進一步 利好磷肥出口量，緩解國內磷肥產能過剩、市場低迷的局面。
在磷酸一銨出口方面，拉丁美洲為我國主要出口市場，其中巴西和阿根 廷為拉丁美洲的主要糧食作物出產國。2019 年以來，一方面受到中美貿易摩擦影響，中國對南美大豆的進口需求將顯著增加，另外一方面由於巴西和 阿根廷匯率持續貶值，利於推動糧食出口，農戶種植積極性顯著提高，從而 有利於拉動對於化肥的需求。
總體來說，受中國環保政策影響，上游磷礦石供給將有所收縮，而摩哥 等磷肥新增產能釋放也不及預期，預計磷肥供給端將維持緊張。而由於全球 農產品市場回暖，磷肥需求端預計將保持穩定增長。因此我們預計全球磷肥 市場將維持供需的緊平衡狀態，行業景氣度將逐步回升。
摩洛哥磷肥提價，釋放景氣信號
2019 年磷肥價格走低，磷肥企業利潤受影響。截至 2020 年 1 月 1 日， 國際磷酸一銨現貨價格跌至 255 美元/噸，國際磷酸二銨現貨價跌至 285 美 元/噸附近，均為近年來歷史低價。磷肥價格的走低，限制了磷肥生產的利潤 空間。Mosaic 作為全球最大的磷肥生產企業之一，2019 年前三季度磷肥部 門毛利率為-2.35%，十年來首次為負。
磷肥基本面因素扭轉，國際巨頭提價，有望開啟新一輪價格週期。面對 磷肥價格走低，生產成本的上漲，國際巨頭不斷縮減產能。於此同時，下游 需求在穩步增長，行業基本面發生變化。新的供需格局有望使磷肥行業景氣 度回升。在此背景下，2020 年摩洛哥二銨率先提價，2 月 10 日二銨 FOB 已漲至 305 美元/噸。摩洛哥 OCP 作為國際磷肥行業巨頭，此次提價在一定 意義上釋放出景氣信號。
4.3、國內磷肥成本增加，推動產能出清提高行業集中度
磷礦資源日益緊缺，磷肥企業產能收縮嚴重
中國過去曾是國際市場上磷肥的主要進口國，而 1999 年以來，中國磷 肥市場逐漸興起，產業飛速發展，進口需求量逐漸減少，2006 年中國的磷 肥行業已經完全實現自給自足，如今已經成為全球主要的磷肥供給國。但是 2016 年起，由於我國環保等政策出臺帶來的系列影響，國內磷肥產量呈現 下滑趨勢。
國內磷肥行業整體開工率及產量均呈現負增長態勢。2019 年 3 月國內 55.62%，11 月開工率降至 47.86%。受春節假期和節後疫情影響，2020 年 2 月份磷酸一銨行業開工率僅為 36.8%。2019 年開年至今，市場基本開工率 走低。2018 年，磷酸一銨國內產量同比下降 18.85%，磷酸二銨國內產量同 比下降 9.82%；2019 年磷酸一銨國內產量同比下降 9.95%，磷酸二銨國內 產量同比下降 9.01%。磷肥供給仍處於收縮階段。
磷礦石呈現中長期上漲趨勢，磷肥成本抬升顯著
受到“長江大保護”政策的影響，我國磷礦石減產已成定勢，磷礦等原 材料價格的提升給下游磷肥企業帶來較大成本壓力。2017 年來，磷礦石國 內外價格集體上漲，貴州、湖北磷礦石品價較高，因此價格也比均價高一些， 2019 年初已經分別漲至 500 元/噸和 450 元/噸，而四川、雲南的磷礦石價格 也漲至 400 元/噸和 300 元/噸，漲幅在 10%左右。2019 年 4 月以來，受下 遊需求較弱影響磷礦價格小幅回落。截至 2020 年 2 月份，貴州和湖北的磷 礦石價格分別為 390 元/噸和 420 元/噸。不過應當看到，磷礦石整體供給緊 張格局未變，其價格中長期上漲的支撐仍在。
在磷肥成本端價格上漲，產量下降的格局下，價格也一路走高。磷酸一 銨（MAP）價格由 2016 年 12 月的平均 1960 元/噸漲至 2018 年 12 月的平 均 2300 元/噸，漲幅達 17.35%，相應地，磷酸二銨（DAP）價格也由 2400 元/噸漲至 2700 元/噸，漲幅達 12.50%，磷肥價差逐漸擴大。2019 年磷銨價 格相對走低，截至 2019 年 12 月 31 日，磷酸一銨（MAP）價格下跌至 1890 元/噸，磷酸二銨（DAP）價格下跌至 2350 元/噸。由於低價帶來的產量壓縮 以及上游成本的增加，截至 2020 年 2 月 13 日，磷銨價格回升。磷酸一銨 （MAP）價格漲至 1920 元/噸，磷酸二銨（DAP）價格漲至 2400 元/噸。
根據行業數據，磷礦價格每上漲50元/噸，磷銨成本就要相應上調80-100 元/噸左右。在磷肥成本增長的巨大壓力下，無法自給磷礦的生產商就面臨著 產能出清的風險。以磷酸二銨為例，2019 年我國磷酸二銨企業產能為 2434 萬噸，行業集中度較高，其中不具備自有磷礦的產能大約為 400-500 萬噸， 這部分產能未來將面臨較大的成本端壓力。隨著磷礦石限產減產將推動下游 磷肥等產業產能出清，不具備磷礦資源的下游磷化工企業將面臨較高的原材 料成本壓力逐漸退出，磷肥行業集中度將進一步提升。
5、投資建議（略，詳見報告原文）
環境保護是我國長期的國策。此次長江保護計劃將加重磷礦石和磷肥行 業供需偏緊的局面。磷礦石價格有望上漲，將直接利好以磷礦石為主要產品 的企業，建議優先關注有磷礦產能的企業。此外，受益於成本端的支撐以及 油價回暖，下游磷肥及含磷農藥板塊景氣度也有望逐步回暖。重點推薦興發 集團、雲天化、新洋豐、雲圖控股等相關標的。
5.1、興發集團：礦電磷一體化龍頭企業
5.2、雲天化：國內最大磷肥生產企業
5.3、新洋豐：多品種磷複合肥領軍企業
5.4、雲圖控股：致力於磷產業鏈一體化佈局
5.5、三泰控股：轉型發展現代農業
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）
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