一、互聯網行業的核心數據
互聯網公司屬於輕資產行業，資產負債表沒有太大的信息含量，核心的是現金和短期投資，較少土地、廠房、設備、庫存等大類資產，大多數互聯網企業負債和槓桿率比較低（也有部分資產較重，負債較高的）。但互聯網公司最重要的“資產負債”是用戶，用戶數、用戶活躍度、用戶時長、用戶生命週期、用戶轉化率、用戶ARPU值等決定了這家互聯網公司的資產價值。如果出現用戶流失、活躍下降、時長下降、付費率下降、ARPU（每用戶平均收入）下降等情況，則可以認為這張資產負債表在惡化。所以投資互聯網企業投資中，經常能看到一種情況，公司利潤表表現非常好，而用戶某些數據下降，股價因此而大跌。
下面從幾方面評估互聯網公司的“資產負債”質量：
（1）活躍用戶。活躍用戶越多越好，在生活中最直觀的體會就是“身邊越來越多人用”。但是這句話並不是真理，有時候直觀的感受卻未能反映最真實的情況。每個互聯網產品均有主要面向的用戶群體，甚至為了獲取最大的用戶數，會對產品進行調整。以微博為例，在2010-2013年期間，可以關注到熟人、陌生人、大V、公眾人物和明星的狀態，在大學生群體中非常受歡迎。但在這群大學生畢業減少微博使用之後，反而微博產品調整，用戶在接下來幾年數量持續增加。
（2）獲客和留客能力
公司通過低成本獲取海量用戶並且留存用戶的能力是非常重要的指標。產品獲客和留客的方式有多樣：口碑傳播自增長、渠道買量、用戶補貼、網絡效應和排他效應。留客是通過產品低成本的自服務和需要提供耗資巨大的服務成本兩種方式。例如電商行業巨頭阿里巴巴、京東，甚至被人嗤之以鼻的拼多多，均使用過以上多樣化的獲客和留客方式，而企業在各自自身不同發展階段在不同方式上花費費用側重點也不一樣。
（3）用戶時長
通常情況下用戶時長越長越好，但是用戶在單位時間內，使用產品項目次數也非常重要。例如愛奇藝、優酷等以影視視頻為主的公司的用戶時長非常高，但是一部電影可能持續2個小時；而字節跳動公司的抖音、今日頭條在2個小時內，觀看視頻數目（產品項目數量）高達幾十個。
（4）用戶使用頻率
用戶使用越高頻越好，高頻意味著和用戶更多的互動機會，高頻APP才可能成為超級APP。
（5）貨幣化能力
貨幣化能力包括付費率、每用戶平均收入等，通常而言離交易越近的產品，貨幣化能力越強，用戶屬性具有越強的交易屬性價值越高。
（6）用戶生命週期和產品價值
用戶生命週期較長使得銷售產品有較長時間持續性，這樣不僅會降低用戶成本，同時使得產品更新迭代成本降低。而產品價值在於創造差異化明顯的產品，能留住用戶。
評價一個互聯網公司的價值，除了營收入之外，也應該綜合考慮以上幾個因素，特別地，評價一個未形成成熟盈利模式的互聯網企業更應如此。
（上節內容主要源自雪球用戶Ricky的總結）
二、互聯網產品的免費模式
對於互聯網產品，最初用戶都是喜歡免費模式。即使有些互聯網產品是收費的，人們也會想盡一些辦法是實現免費，所以才會有格式式樣的盜版或漏洞。在克里斯.安德森的《免費：商業的未來》中對在免費的基礎上圖和實現盈利等問題進行了深刻討論。
免費模式大致可分為以下幾種類型：（1）內部補貼型；（2）第三方補貼型；（3）“免費+收費”型；（4）自願分享型。
例如：
（1）許多商店在街邊贈送餐巾，為了吸引顧客到店裡消費。
（1）免費配送，通過銷售盈利。（前期的京東、亞馬遜）
（2）節目和服務免費，通過廣告盈利。（視頻網站、今日頭條、百度）
（3）閱讀軟件免費，編輯軟件收費。（Adobe PDF）
（3）買方免費，向賣方收取手續費。（信用卡、支付寶、美團）
（3）遊戲免費，道具收費。（中國遊戲行業主流模式）
（3）基礎服務免費，高級用戶付費。（現在的流媒體平臺、軟件服務）
（4）用戶自願分享評價、心得，通過廣告和客源輸送實現盈利。
我們可以發現（3）“免費+收費”模式在互聯網產業裡是最多人用的商業模式，但是“免費+收費”模式不等於成功，需要時間和金錢（也就是燒錢）來支撐。若免費部分不吸引人，無法實現“口口相傳”；若免費功能太過完善，就不會有人付費。許多新興企業都喜歡用這種模式，但是除了遊戲行業，大部分都以失敗而告終，所以說“免費+收費”模式絕不是一個簡單的盈利模式。
三、不同類型互聯網企業的投資
當前互聯網產業主要細分為雲計算/大數據、電商、軟件服務、智能硬件、金融支付、旅遊/酒店/電影、教育、音樂/視頻/拍攝、社交/即時通訊、遊戲、醫療健康、搜索/安全/消息推送、媒體資訊廣告、其他生活服務（生鮮、汽車、外賣、房地產等）。
下面根據不同的商業模式進行分類研究某個領域的投資要點：
（一）遊戲行業投資
遊戲行業是貨幣化能力最強的互聯網公司，但是遊戲具有生命週期較短、爆發性強、行業壁壘較低的屬性。例如網遊公司，網遊產品形成爆款後，每個月流水收入簡直比賣白粉還賺錢，但是產品生命週期較短。尤其進入手遊時代，遊戲爆款衰退速度更快，而且作為內容創意產業面臨激烈的競爭，所以網遊研發公司的估值並不高。
1、商業模式的弊端
從商業模式角度分析，遊戲公司要保持良好業績的持續性和
穩定增長性難度非常高，因為任何一個遊戲產品，遊戲生命週期一般比較短（只有較少的大製作遊戲繁榮期會持續5年甚至10年）。例如每月、季度遊戲下載量、流水收入榜單更新變化非常頻繁，這個也是遊戲生命週期較短、爆發性強、行業壁壘較低的屬性決定的。這些特殊的屬性也決定了遊戲公司也具有相似的特點。曾經輝煌的盛大網絡、巨人網絡、掌趣科技等遊戲巨頭公司，都因為某個大製作爆款遊戲成為知名公司，但是幾年、十年後，已經退出巨頭行列。
因此在傳統投資估值模型中，無論用最普遍的PE，還是DCF估值，都有失偏頗。因為這些估值方法本質上都是根據當下的盈利能力，預測未來長期的利潤，再根據相應的數學模型進行估值。但是實際上，即使當前公司核心遊戲的流水非常高，受眾度很廣，也很難預測到未來幾個季度、幾年公司的盈利、產品受眾情況。這個遊戲公司商業模式的風險導致了遊戲企業的估值較低，某款遊戲過去成功與未來的成功不掛鉤，而較低的估值才能充分進行風險補償。
2、遊戲行業的爆發性
遊戲行業具有非常大的爆發性，某家公司的遊戲出一款爆款遊戲，就會較短時間內給公司帶來很大的現金流水收入。過去幾年時間，中國遊戲行業處於一個高速增長階段，而最近兩年遊戲行業突然降速，其中原因包含了該行業規模的天花板、國家對於遊戲版號的限制等因素。
從上圖可以得知，在2012年上半年遊戲行業降速之後，隨著2013年移動互聯網的爆發，遊戲市場實際銷售收入也得到爆發性增長，到2014年整個行業增速為46.4%。在此期間許多遊戲行業公司裡不乏出現10倍大牛股，很多公司平均估值已經高達50倍PE。而市場這一不合理的估值讓遊戲公司股價在2015年大牛市中表現慘淡，甚至在接下來2015年下半年到2019年持續走低，即使公司盈利保持持續增長。
而網易與騰訊這兩家巨頭公司憑藉著爆款遊戲陰陽師和王者榮耀，在2015-2017年期間公司股價漲幅引領遊戲行業的股價。前者因為長時間有較好的製作口碑，後者將遊戲與社交綁在一起，這些因素讓遊戲巨頭公司能大象起舞。但是一個人總的休閒時間是有限的，甚至同一個人在不同階段的遊戲時間會變化。騰訊遊戲2018年大力推廣了絕地求生手遊版，這款遊戲的“大吉大利晚上吃雞”甚至成為年輕人日常用語，“吃雞”這款遊戲甚至已經犧牲部分公司原有爆款遊戲-“王者榮耀”。正常情況下，如此火爆的遊戲應該會讓騰訊遊戲的經營數據更上一層樓，但是國家限制遊戲版號的發放（只有發放版號，才能進行收費），騰訊遲遲未能對該款遊戲進行收費。犧牲了日均現金流過億王者榮耀的利益，同時火爆吃雞遊戲卻未能創收。當國家給“吃雞”頒發遊戲版號的時候，吃雞遊戲熱度已經出現了暴跌，即使遊戲巨頭公司騰訊擁有遊戲社交的壁壘也無法讓它持續較長時間。
3、投資遊戲股
遊戲行業進入門檻低，更新速度非常快，很多上市公司製作也無法保證穩定的經營數據。在不同時期，有很多初創公司創造了爆款遊戲，上市公司對為了維持經營數據，併購了不少創業公司。標的單位需要作出三年的利潤承諾，在加大併購期間，公司也增加了商譽值。併購只會減緩遊戲公司的遊戲生命週期短造成經營數據問題，但標的公司依然存在遊戲公司的缺點。如果三年內被併購公司無法在三年內達成利潤承諾，會造成鉅額的商譽減值，例如天神娛樂2018年因為之前併購標的未能完成利潤承諾，商譽減值70億，給上市公司造成了致命打擊。
遊戲企業的壁壘是 團隊、制度、渠道、IP。遊戲公司的價值應該等於產品現金流的折現+團隊、制度、渠道、IP等其他因素綜合估值，但是除了產品現金流的折現之外，團隊、制度、渠道、IP都是無法確定量化的估值，甚至團隊、制度、渠道的估值是個長期費用化。（下面有專門章節討論互聯網企業估值的問題）以遊戲巨頭網易為例，它的製作及運營能力一直處於頂級水平，《夢幻西遊》是中國遊戲史上生命週期最長的產品。
大公司雖然資源豐富，但是有時候也會被盈利驅動，核心開發人員熱情降低，從而無法開發出來高品質的遊戲。所以在遊戲行業中，時常有黑馬初創公司充滿對遊戲的熱愛，做出爆款遊戲，完成逆襲。另外，渠道上的優勢也極其重要。遊戲領域巨頭公司，擁有微信巨大流量，依靠“社交-遊戲”一體的強勢渠道，極大地降低公司宣傳成本，而社交屬性也更容易更快地吸引玩家。除此之外，良好的IP可以維持超長的遊戲生命週期，例如暴雪公司對於魔獸IP的開發成為典範。
經過上面的分析產品現金流這些並不是一家遊戲公司價值的全部，團隊、制度、渠道、IP等因素也決定了遊戲企業長期價值。
（二）視頻、音樂等流媒體投資
隨著4G移動互聯網應用深度開發，光碟、MP3/4淡出了大眾的視野，各大平臺的用戶只需要通過移動客戶端就可以享受在線音樂、影視的服務，視頻、音樂為主的流媒體內容服務得到爆發式增長。
我們先看流媒體商業模式特點：
圖2：流媒體的業務模式
平臺圍繞音樂影視、版權方及用戶設計開發了網絡平臺，通過平臺將各個組成部分聯繫在一起：平臺與唱片公司、影視發行方及版權代理等版權方簽署版權交易協議，獲得版權後為平臺用戶提供流媒體音樂、視頻服務。這個商業模式解決了長期以來內容版權保護難題，以前用戶與版權方的約束不力導致盜版橫行，現在演變成了平臺與平臺之間的監督，有效地保證版權方可以獲得版權收益；對於音樂人、影視製作人，可以分得版權收益，特別是音樂人，還可以及時瞭解音樂發佈的情況、聽眾偏好、人數及地理位置分佈等，有助於後續的音樂創作及現場演出準備；對於用戶，可以獲得更好的音樂體驗，也可以通過平臺挖掘更多好音樂、影視作品，甚至可以獲得平臺推薦的個性化音樂。
1、高額的版權費用迫使音樂平臺走向合併支路
早期各大平臺為了吸引用戶流量，通過高額費用爭奪頭部作品的版權，甚至在競爭最激烈的時候為用戶免費開放。最終燒錢競爭導致了現在平臺之間的合併、合作。
騰訊合併了QQ音樂、酷狗、酷我音樂，同時吸納了全民K歌（線上KTV），騰訊音樂選擇了版權；阿里合併了蝦米和天天動聽，選擇了主打原創；網易雲音樂選擇了音樂社交，在騰訊巨頭擠壓之下，仍贏得不少口碑。
由上圖可見，2019一季度數據可見前四名受歡迎的音樂類app均屬於騰訊音樂，在版權提前佈局的騰訊音樂獲得了巨大成功。後來國家廣電總局對騰訊音樂執行反壟斷，騰訊對阿里音樂、網易雲音樂進行部分互受版權，一些頭部音樂版權的提前佈局讓騰訊音樂獲得最大的主動權，最早實現盈利併成功在納斯達克IPO上市。
用最簡單的數學原理解釋實現合併的騰訊音樂能最先實現盈利。（1）假如只有A、B、C三個音樂平臺同時花100萬元買下某一專輯版權，平臺A擁有100萬次付費下載量，在平臺B擁有200萬次付費下載量，在平臺C擁有200萬次付費下載量，A平臺平均成本（1元/次）是B、C平臺的兩倍（B、C成本均為0.5元/次）。B、C平臺因為基於用戶數目均攤成本較低，那更容易實現盈利。（2）如果擁有較高潛在付費用戶B與C平臺合併，出300萬元買斷該張專輯版權，對於BC合資公司來說基於用戶數目均攤成本短期內是提高到0.75元/次。但是有可能在A平臺用戶流失到了B、C平臺，那以後A平臺購買其他音樂版權的均攤成本更高了，甚至無法難以去購買版權。例如騰訊音樂2018年以三年5.7億元買斷獨家周杰倫音樂版權費，而“周杰倫”三個字對一個音樂播放器而言意味著15%的DAU（日活躍用戶增幅）。用戶數量不夠一定規模的平臺根本無法支撐這麼一大筆版權費用，而騰訊音樂僅僅因為周杰倫都可以從其他平臺吸走一大批粉絲用戶。隨著酷狗、QQ音樂、酷我、全民KTV先後合併，騰訊音樂逐漸降低版權均攤成本，總用戶數目越來越多，最先實現IPO和盈利。雖然網易雲音樂、阿里音樂的錯位定位發展還不錯，但是隨著大眾用戶逐漸流失，這兩個平臺也會倍感壓力。或許網易雲音樂與阿里音樂合併或參股投資是未來較好的選擇，無論從國家反壟斷、版權擁有方還是用戶的角度，都不希望音樂流媒體市場只有騰訊音樂一家。
2、流媒體目前的商業模式導致投資回報率不高
上面分析流媒體平臺合併之路不僅適用於音樂平臺，還適用於視頻、直播等平臺，它們都屬於內容為主要費用的流媒體平臺。
愛奇藝、優酷、騰訊視頻也在不斷地併購融合形成當前巨頭對立狀態，雖然影視視頻平臺用戶時長也很高，但是單位時間內使用產品項目次數較低。相比音樂平臺，影視視頻流媒體平臺的盈利之路更加艱難。
（1）內容作為最大的平臺壁壘，卻又是資金消耗最大的部分
例如A公司以平均每個音樂版權100萬元/年購買1000個音樂版權，每年花費10億。隨著每年購買的音樂版權數量增加，以及頭部音樂版權漲價，實際上這筆費用是不斷增加（其他行業也會增加，但幅度不如內容投資），最關鍵的是這個每年固定的投資費用。它不像其他生產型企業，投資一條生產線，測算好投資回報率，可以生產多少年。那對於單位時間內用戶價值較低的影視視頻平臺來說，投資回報率更低。對於影視視頻公司愛奇藝來說，截止2019年上半年財報測算，每年接近虧損100億元，以目前愛奇藝的現金流狀況，只有不斷髮行可轉債或者新發行股份進行融資來維持經營。
（2）頭部內容的版權變更會給平臺造成嚴重損失
傳統行業、科技行業在企業持續向好，擁有穩定經營現金流情況下，都會建立各自的行業壁壘，如生產線、管理、科技技術的升級。例如有一種說法，福耀玻璃2019年11月市值超過500億，在一個發展非常成熟的行業，就算有人砸500億也造不出第二個福耀玻璃。而其他也很有實力音樂平臺，對於周杰倫音樂版權，有人出價比騰訊音樂更高，可能就把版權買走，用戶可能隨之流失。投資者給予內容公司平臺估值的時候，不會計算某平臺公司曾經買過周杰倫音樂版權。再舉一例，對於直播行業，對於頭部主播爭奪非常激烈，平臺公司每年費用非常高，轉換平臺、主播行為不當會給平臺帶來巨大損失，不確定因素更多，風險會更大。因此，當流媒體平臺還沒有完全一家獨大實現完全壟斷，內容作為“不確定的壁壘”會增加風險，我們稱之為“打水漂式投資”也不為過，誰會在乎這平臺曾經擁有過什麼。那麼作為風險補償，應該降低它們的投資估值。
在目前的商業模式下，投資影視視頻流媒體平臺回報率並不會太高。在不斷地燒錢的同時，需要不斷地優化變現模式。互聯網企業最可怕的是，在還沒有變現盈利的時候，平臺用戶及收入的增長已經放緩甚至停滯了。在這種情況下，所謂的互聯網企業“資產”價值會急轉急下。
（二）軟件服務
軟件服務有標準化和非標準化軟件服務，標準化軟件服務產品前期研發投入高，大多數情況下受眾廣，有明顯的規模效應；非標準化軟件服務，在為客戶提供服務時費用高，規模效應不明顯，主要服務對象是企業。我們日常常用的APP、辦公軟件（office、Adobe PDF）都是標準化軟件，而大企業用的企業管理系統、醫院的信息化系統屬於非標準化軟件。
1、標準化軟件服務
這種模式目前主流模式是“免費+收費”的模式，前期研發
投入非常高。以Adobe為例。2011年之前，Adobe主要通過第三方經銷商來銷售Creative Suite（CS）套裝軟件。2012年，Adobe嘗試性推出了Creative Cloud（CC）雲服務，客戶可以包月訂閱。公司從此開始重大轉型：從過去賣版權的模式，轉向用戶訂閱收費，是軟件行業商業模式的重大轉型。向雲的轉型，Adobe是以壯士斷腕的決心完成的。2013年，Adobe宣佈CC將成為今後主力，全力推動雲訂閱轉型；2015年4月，Adobe Document Cloud正式上線，之後又升級為Acrobat DC，從套件變成訂閱。
在2015-2018年期間，Adobe預計數字媒體業務（Digital Media，包括CC和DC）將保持20%以上的年平均增長，在如此體量還能保持這樣的增長非常難得。
事實證明了Adobe的管理團隊具有遠見和魄力的戰略眼光。傳統軟件SaaS化後，收費方式轉為按月收費，而月訂閱費遠低於永久購買，最直接的效果就是降低了新用戶購買門檻，過去用不到CS軟件的中小企業客群、學生群體等價格敏感客群，都能夠接受。
在整合自身內容製作軟件和營銷業務基礎上，公司轉型雲服務，聚焦 SaaS領域，實現服務轉型，營銷業務也借勢得到正式推進。
Adobe發展的啟示-----
（1）大幅度降低了客戶的門檻
著眼於未來的Adobe新業務模式擴大了原有市場空間，以往的數百、上千美元的使用門檻使許多潛在用戶望而卻步，同時又助長了盜版的盛行，雲化後按需付費，按月付費的方式換來了大量新用戶的支持。SaaS軟件並不便宜，甚至還貴於傳統軟件，但只要產品具有很強的粘性，即使整體價格提高也能夠欣然接受。
（2）提升企業利潤率
SaaS化降低企業獲客成本，提升利潤率。這一點對工具性軟件影響更加明顯，用戶自助訂閱，減少渠道商成本，最終將提升軟件公司利潤率。
（3）通過雲端服務和大數據功能提供增值服務
Adobe全新業務模式迴避創新困境。這點不是軟件雲化成功的原因，但卻是軟件雲化的重要優勢，從按產品收費變為按服務收費，就不再受到創新困境的困擾，只要用戶願意使用，就可以一直收費下去。
在雲已經越來越普及的時代，我們看到軟件SaaS化的趨勢已經無可避免，像Adobe這樣從事工具軟件的公司也要向雲轉型。
對應互聯網企業“資產幾個要素”，總結投資標準化軟件服務所要關注的幾個核心問題：
（1）關心產品普通用戶數目和付費用戶的變化
在我們A股市場裡上市公司比較少公佈類似的數據，投資者更關心利潤表，但是在香港、美國資本市場非常注重那幾個“資產”要素。因為普通用戶是該產品的基礎，又是潛在的付費用戶，而付費用戶決定了收入。
（2）獲客能力及成本
如果以前獲取一個客戶需要10元，在產品迭代更新不大的情況下，獲取一位客戶增至12元，有可能證明產品吸引力在下降，財務報裡表現為銷售費用佔營業收入的比例增加；如果獲取一位客戶成本降低至9元，財務報裡表現為銷售費用佔營業收入的比例降低，可能證明公司產品吸引力越來越強。
在市場大部分情況下一定反映公司經營情況，特別是對於較高速成長企業，市場給公司的估值也會比較高，一旦業績增速下滑，也會給股票價格造成比較大的波動。
（3）用戶時長
用戶時長的變化是先前指標，它可能會提前反饋產品吸引力變化。如果產品結構變化不大的情況，用戶時長降低可能是用戶體驗感下降，導致下一個月或者季度不進行付費。當然高效的公司可能會內部監測這些數據，從而調整升級產品。
我們投資該類企業的時候，可以從一些網站上獲取該類信息，如Questmobile、199IT(中國互聯網數據資訊中心），網站會定期更新某一類APP或平臺數據排行榜，這樣你能獲取部分核心數據。
2、非標準化軟件服務
在中國A股市場大多的是非標準化軟件服務公司，這類企業在業務拓展過程中研發費用非常高，而研發費用裡主要是人員的費用。在業務飽和的情況下，新增一項合同訂單，需要新增開發人員組開發團隊作為支撐，對不同客戶進行定製化開發。如果公司訂單合同（對應未來營收入）較大幅度增長，公司研發費用也會較大幅度增長。
我們對比一下非標準化軟件裡市值排名前列的公司2019年第三季度研發費用情況及銷售費用（研發費用、佔營收比、同比增速；銷售費用，佔營收比，同比增速）：
研發佔營收比整體上比較高（接近10%，甚至高達27%），這也是因為軟件行業研發費中很大一部分費用是人員費用。當然不同企業研發費用佔營收比例不能簡單地進行企業之間的較高，因為不同企業的非標準化程度會有所不同，可以對比企業自身每年的變化。例如中國軟件、寶信軟件給國防、國企單位、金融系統的定製化開發，非標準化程度會很高，相同收入需要投入人員更多。同時為了信息安全，國企與國防系統更希望把業務交給國企，在業務渠道成本低，銷售費用與研發費用比很低；石基信息和衛寧健康的教育、醫療、酒店信息化信息定製開發的標準化程度會高一些，相同收入需要投入人員較少，這些方向壁壘較低，需要銷售費用較高。
那這類型投資要點主要包括：
1、研發費用增長速度，非標準化軟件多大業務增量，就得配備相應研發人員。
2、延遞收入。因為非標準軟件行業主要款項是先開發再付款，研發費用一定程度能看出公司未來短期業務增長情況，同時結合財報公佈的延遞收入也能部分反映未來短期收入增長情況。
3、銷售費用。當然一家非標軟件企業銷售費用增速低於營收入增長、研發費用增長，證明企業經營良好，短期不會出現惡化。但是如果一家非標軟件企業營收入增長20%，研發費用增長30%，銷售費用卻增長50%，我們需要提高警惕公司產品市場競爭力和吸引力在下降，未來可能營收入速度下降。對於所有非標準化軟件企業，例如上年研發費用（人員數量）增長30%，下一年營收入不增長，這種情況下公司很可能增加銷售人員，這樣公司淨利潤將會受到很大沖擊。
特別是投資科創板的小夥伴，別以為研發費用高就是好東西，要不同行業、不同企業、不同時期多方面對比，畢竟研發投入多，讓人看到公司的進取心，未來業績可能也會保持增長，但不一定能成功。
