文 | 浙商證券首席經濟學家 李超 執業證書編號：S1230520030002
全文約7400字，閱讀需要18分鐘左右
內容摘要
>> 核心觀點
1-3月工業企業利潤同比-36.7%，利潤繼續沉底；3月末產成品存貨增速14.9%，庫存積壓衝高。我們認為，企業盈利微升源於經濟活動修復、企業生產提振。考慮內需回升佔主導，後續企業盈利將保持震盪修復走勢，Q2外需大幅惡化是潛在風險。私營與國企利潤走勢分化，主因是前者重視經濟效益、後者重視社會責任。需求剛性和預留利潤是菸草製造業及農副產品加工業利潤維持正增速的原因。一季度庫存被動積壓，預計二季度內需繼續回升，海外疫情或導致外需在二、三季度承壓，綜合考慮我們預計Q2庫存或進入震盪去庫階段，2020年庫存週期可能呈現出沒有清晰週期的特徵。在地產政策相對中
性條件下，外需共振修復與內需回升形成合力，或能提升企業生產積極性，最早在四季度開始主動補庫存。- 3月工業企業利潤如何解讀？——仍為負增，震盪微升
- 工業企業利潤會不會更差？利潤什麼時候會轉正？——震盪修復概率大，轉正還需看前提
- 如何看待國有企業和私營企業利潤的分化？——國企重責任，私營重效益
- 為什麼仍有部分行業增速為正？——需求剛性，預留利潤
- 庫存處在什麼位置, 二季度怎麼看？——庫存被動積壓，Q2震盪去庫
- 什麼時候才能開啟主動補庫存?——最早四季度，內部關注地產政策，外部關注復甦共振
風險提示
海外疫情防控不及預期，各國疫情超預期惡化；全球央行超預期收緊貨幣政策，各國開始連續進行加息、縮表等貨幣政策；國內疫情二次爆發，國內貨幣及財政政策效果不及預期；地產政策超預期放鬆。
正 文
工業企業利潤：利潤增速低迷，還要持續多久？
3月工業企業利潤如何解讀？——仍為負增，震盪微升
2020年1-3月工業企業利潤同比增速-36.7%，前值-38.3%，去年同期-3.3%。其中，3月工業企業利潤同比增速為-34.9%，去年同期13.9%。
3月利潤如期小幅環比修復，疫情仍是短期影響企業盈利的關鍵因素。我們認為，3月經濟活動開始修復，工業生產較2月有明顯改觀，3月工業增加值當月同比-1.1%，環比月增32.13%。但疫情對經濟產生的次生傷害短期難以完全消除，各項防疫措施延續也導致復產復工恢復速度適當變慢，疫情走向“內防反彈+外防輸入”階段，需求出現結構性變化，內需升、外需降，疊加油價暴跌產生一定通縮壓力，工業品價格承壓，3月PPI同比-1.5%，環比-1%。此外，2月起一系列針對性的貸款支持、階段性減稅降費、免息補貼等政策落地，有助於為企業減負，降低經營壓力，3月營收利潤率小幅修復但對利潤總額仍有較大拖累，3月營業收入利潤率3.94%，環比回升0.4個百分點，同比降低1.34個百分點。綜合來看，3月經濟活動修復帶來的“量”升是帶動利潤回升的主因，預計後續疫情的走勢和經濟影響、以及防疫政策仍將是決定企業盈利的關鍵因素。
工業企業利潤會不會更差？利潤什麼時候會轉正？——震盪修復概率大，轉正還需看前提
展望二季度，我們認為企業盈利震盪修復概率較大，疫情走勢、疫情的影響和應對疫情的政策措施是決定後續企業盈利的關鍵因素。我們可以從價格、物量及利潤率三個角度來看；價格方面，“內需回升+外需下降”疊加油價暴跌產生工業品通縮的特徵，政策刺激效果發揮作用仍存在時滯，預計二季度PPI價格維持負增長概率較高。物量方面，3月工業增加值較1、2月有明顯修復，工業生產的修復強度取決於內需和外需的綜合作用效果，內需方面復工復產和政策刺激是主要支撐，外需方面全球總需求和供應鏈體系的受挫將拖累出口，後續內需的演進邏輯基本清晰，政策刺激決定了節奏變化，而外需仍存在一定的不確定性，部分外向型產業將階段性承壓，保出口、擴內需、出口轉內銷等政策將有助於對沖外需帶來的利空，我們預計二季度工業生產震盪修復概率較大，
但也同時提示外需大幅惡化可能是未來經濟的潛在風險點。利潤率角度，前期萎縮的內需開始顯著修復，疊加階段性減稅降費等一系列降成本政策，對成本費用的上升有對沖作用，企業經營條件逐步好轉，預計後續營業收入的回升將帶動營收利潤率修復。1-3月營收同比增速-15.1%，前值-17.7%，其中3月營收同比增速為-14.45%；成本費用角度，1-3月每百元營業收入的成本費用總計94.34元，較1-2月環比上升0.15元。綜合價格、物量和利潤率視角，我們認為，二季度工業企業盈利大概率震盪修復，最差的時間點或已經過去，潛在風險是外需大幅惡化或產生二次衝擊。利潤轉正仍需時間，達成階段性目標是重要前提。2019年企業盈利增速較2018年明顯下行，呈現觸底逐步修復特徵，此前不考慮疫情影響時，市場對2020年盈利增速回升有較強共識，但疫情衝擊導致2020年企業利潤跌至2008年曆史底部，我們判斷後續企業盈利增速逐步修復，轉正仍需時間，轉正的前提是下列階段性目標可以逐步實現。首先，內需恢復至疫情前狀態，復產復工達標助力工業生產全面恢復，預計5月起將逐步實現。其二，國內擴內需、促增長等方面政策效果逐步落地，關注兩會政策定調。其三，全球疫情拐點顯現，疫情在全球範圍內逐步向好。 我們認為，前兩點確定性較強，未來自然需求+政策性需求+補償性需求均將帶動內需上升，能促進企業盈利的上升，產業利用率的回升，工業生產加速，基建投資、地產投資、消費等經濟數據修復都是可觀察的驗證指標。但海外不確定性較高，一方面全球疫情拐點還未出現，另一方面歐美疫情還未有效防控，新興市場國家的新增確診人數開始增多，並有可能接替歐美成為疫情“震中”，不排除歐美經濟下行風險和新興市場潛在危機將對我國產生較大負面影響，全球低迷而中國“獨善其身”的概率較低。因此，綜合來看，我們認為相比關心企業盈利轉正的時間點，內需回升、政策效果和海外疫情走勢可能是更重要的前提，是階段性關注的重點。
如何看待國有企業和私營企業利潤的分化？——國企重責任，私營重效益
1—3月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額2226.7億元，同比下降45.5%，前值-32.9%；私營企業實現利潤總額2344.8億元，下降29.5%，前值-36.6%。
一季度，國企利潤下滑、私營利潤回升，符合預期，國企重社會責任，私營重經濟效益。3月國企每百元收入中成本82.01元，環比增加1.44元；3月國企營業收入利潤率3.87%，環比繼續下降0.17個百分點。我們認為，國有企業在經濟運行中扮演重要的基礎性作用，眾多國企在其產業鏈上扮演重要樞紐角色，在抗擊疫情、復工復產過程中國企也發揮帶頭作用；疫情時期國企承擔重要的基礎性社會責任，作為逆週期政策的重要抓手，2月起國企也積極推進重大項目、重點工程的開工復產，相比“利潤最大化”，國企更注重“社會責任最大化”，成本上行和營收利潤率下行側面印證國企在疫情期間更加註重社會責任，旨在保障經濟合理、有序運行。
相比之下，私營企業更注重經濟效益。3月私營每百元資產實現的營業收入96.1元，較2月81.7元顯著回升14.4元；3月私營企業營收利潤率3.66%，較2月3.38%回升0.28個百分點。私營企業更加註重經營效益，3月疫情好轉，企業經營快速修復，一系列階段性減稅降費政策有助於為私營企業減負，經營成本和費用的變化不大，私營企業在經濟修復階段依舊注意保持利潤率空間，每百元資產營業收入和營收利潤率的回升可以印證。
為什麼仍有部分行業增速為正？——需求剛性，預留利潤
利潤結構：1-3月份，在41個工業大類行業中，39個行業利潤總額同比減少，農副產品加工業和菸草製造業的利潤總額同比分別增加11.2%和28.5%。其他主要行業利潤情況如下，汽車製造業下降80.2%，化學原料和化學制品製造業下降56.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業下降55.7%，電氣機械和器材製造業下降47.0%，通用設備製造業下降39.9%，紡織業下降38.8%，專用設備製造業下降34.7%，非金屬礦物製品業下降34.0%，電力、熱力生產和供應業下降30.7%，有色金屬冶煉和壓延加工業下降30.2%，煤炭開採和洗選業下降29.9%，石油和天然氣開採業下降20.1%，計算機、通信和其他電子設備製造業下降12.0%，石油、煤炭及其他燃料加工業由上年同期盈利轉為虧損。
疫情對經濟產生顯著衝擊，為何仍有行業利潤增速為正？我們認為，農副產品加工業和菸草製造業的利潤為正主因在於需求剛性、預留利潤等。農副產品加工業是指以農、林、牧、漁業產品為原料進行的加工業，雖然疫情產生較大沖擊，但作為必選消費其需求具備一定剛性，
疫情期間，春節備貨、防疫囤貨體現了需求剛性，疫情過後經濟修復帶動消費需求釋放也有支撐，利潤得以保持正增長。而菸草製造業方面，我們認為可能是需求剛性及預留利潤所致。一方面菸草類消費需求相對具有剛性，疫情衝擊有限；另一方面，2019年上半年菸草企業利潤相對較多，進入2019年下半年出現明顯下滑，由於菸草企業中的國企較多，菸草國有企業利潤是財政國有資本經營收入的重要來源，我們認為，有可能是2019年下半年企業預留利潤以保障2020年上繳收入導致2020年一季度菸草企業利潤較多。相比1-2月，3月多數行業利潤適當改善。先進製造業利潤改善明顯，3月份製造業利潤同比下降34.6%，降幅比1-2月份收窄8.1個百分點；高技術製造業利潤同比增長0.5%，1-2月份為下降37.1%。生活必需品行業利潤大幅改善，3月份消費品製造業利潤下降8.7%，降幅收窄7.8個百分點。
庫存：如何理解沒有周期的庫存週期
庫存處在什麼位置, 二季度怎麼看？——庫存被動積壓，Q2震盪去庫
2020年3月末規模以上企業產成品存貨增速14.9%，前值8.7%，去年同期0.3%。3月PMI產成品庫存49.1，前值46.1。
3月庫存被動積壓，後續震盪去庫或導致庫存週期出現沒有“週期”的特徵。2020年開年以來，一季度庫存數據持續上行，並不是已經開啟主動補庫階段，而是疫情衝擊導致需求萎縮，銷售不利導致庫存被動積壓，雖然疫情在3月適當好轉但需求依舊相對低迷，2020年一季度實際GDP增速環比大幅回落也是印證。
我們認為，短期庫存上行或不可持續，疫情逐步可防可控，經濟活動開始快速修復，內需回升是大概率事件，外需在二、三季度可能出現擾動，後續庫存大概率在短期呈現震盪去庫特徵。 內需回升確定性較強，不論是疫情過後經濟修復帶來的自然需求增加，還是逆週期政策帶來的政策刺激需求，又或由於疫情產生的補償式需求，都將助力內需回升。但外需仍面臨較大不確定性，一方面疫情衝擊全球總需求，對我國出口產生較大擾動，另一方面，我國作為全球產業鏈承上啟下的樞紐環節，本輪疫情對全球供應鏈體系的衝擊是顯著的，對我國的外需產生進一步衝擊，疫情過後全球產業鏈的修復較慢，預計也將擾動外需，部分外向型企業的出口新增訂單將會受到一定衝擊，如紡服、電子加工等。此外，全球疫情拐點仍未出現，後續仍需保持關注。企業生產還未恢復疫情前水平，短期防疫措施、限制出行等政策對企業生產能力仍有影響，截止4月底，汽車半鋼胎開工率、6大發電集團日均耗煤量等高頻數據顯示工業生產尚未修復到去年水平，全球供應鏈的中斷也可能“反噬”影響我國的供給能力，特別是難以進行國產替代的生產資料。考慮前期積壓庫存和工業生產邊際改善幅度有限，隨著需求端的快速回升，預計短期庫存數據將呈現出震盪去庫特徵。
此外，我們一直提示庫存是生產、需求作用的綜合結果，不能以庫存週期本身去判斷經濟該往什麼方向演進。2019年年底我們提示“庫存週期已經到達底部、2020年將開啟補庫階段”，但新冠疫情衝擊經濟導致庫存週期“異化”，2020開年庫存積壓短期衝高，預計Q2需求復甦庫存震盪回落，外需在二三季度可能產生擾動，隨著供需格局收緊，最早四季度需求回升的信號可能促使企業轉向主動補庫，這一系列變化可能導致2020年庫存週期總體震盪，表現出沒有“週期”的特徵。
什麼時候才能開啟主動補庫存?——最早四季度，內部關注地產政策，外部關注復甦共振
前文已經論述一季度需求塌縮導致庫存被動擠壓，二季度大概率維持震盪去庫特徵，2020年庫存週期可能呈現出沒有“週期”的震盪特徵，那麼什麼時候才會開啟主動補庫存呢？我們認為，判斷下一步庫存週期向主動補庫存切換核心關注以下三個變量：內需、外需和供給調整，三者綜合結果顯示，主動補庫切換最早或在年末。
內需核心關注地產政策週期。自2008年以來，中國經濟形成了大致3年左右的週期性特徵，我們認為經濟週期與房地產政策週期高度相關，庫存週期也是房地產政策週期的一個表現，我們看到在房價見底之後的6-18個月中，庫存週期會完成築底反彈轉向主動補庫存階段。2016年以來，因城施策的房地產政策導致庫存週期出現一定的異化，各個階段的表現與此前也有不同。當下來看，疫情衝擊導致經濟基本面面臨較大挑戰，在房住不炒的基調之下，部分地區邊際放鬆了房地產政策，尚不足以拉動房地產政策週期“全面向上”，二、三季度地產政策邊際大幅放鬆的可能性也不高，因此，我們認為，在地產政策沒有較大的邊際放鬆情況下，短期內需回升拉動作用有限，不足以帶動庫存週期向主動補庫存切換。
外需關注復甦共振。影響庫存週期的還有外需，外需對出口、製造業投資、工業增加值等均有一定影響。當前，歐美等發達經濟體疫情仍不樂觀，經濟顯著承壓，二季度GDP增速或成為美國、歐元區等國家和地區的全年最低點， 後續經濟走勢較難出現V字反彈，失業率上升和收入減少衝擊居民消費，企業資產負債表也“傷痕累累”，商品市場、勞動力市場等實際經濟部門的修復不是一蹴而就的，後續歐美經濟增長可能呈現為“耐克型”走勢，二季度最差，三、四季度環比修復。綜合來看，考慮海外主要經濟體經濟走勢，我們認為我國外需可能在二、三季度面臨較大挑戰，最早在四季度，包括歐美在內的全球經濟增速可能出現積極回升，形成復甦共振，這種復甦共振產生的外溢效果可能對我國出口、製造業投資產生積極影響，從而提升企業的生產積極性。
短期生產有約束和擾動，供給適當出清利好未來補庫。疫情短期對供給端也產生較大沖擊，3月工業企業產能利用率67.3%，環比下滑10.2個百分點。我們認為，疫情衝擊導致生產能力的擴張會適當受限；需求上升時，企業一般會提升生產能力來匹配需求，提升生產水平主要通過提升產能利用率和新增資本開支擴大生產線，由於疫情對經濟產生的次生傷害較深，工資、債務、房租、現金流等壓力短期會繼續對企業施壓，在產能利用率恢復至較高水平前，企業新增資本開支的積極性有限。此外，本次疫情一定程度上也促使了產能出清，部分無效、低效產能難以為繼，破產、倒閉的企業也會釋放市場空間，因此供給端生產能力會適當收縮。
綜上，我們認為，企業提升生產積極性並進行補庫的重要前提是：需求端出現清晰方向性的信號。綜合供需邏輯，我們認為，內需漸進式修復概率大，經濟增長環比持續回升，四季度可能接近疫情前水平；當前因城施策的地產政策之下，沒有較大幅度地產政策的邊際放鬆，內需拉動左右有限。外需在二、三季度承受較大壓力，四季度回升。我們認為，在地產政策相對中性的條件下，外需修復共振和內需共同發力形成確定性較強的需求信號，或能促使企業提升生產積極性，最早在四季度開啟主動補庫。
風險提示
海外疫情防控不及預期，各國疫情超預期惡化；全球央行超預期收緊貨幣政策，各國開始連續進行加息、縮表等貨幣政策；國內疫情二次爆發，國內貨幣及財政政策效果不及預期；地產政策超預期放鬆。
浙商證券首席經濟學家 李超簡介
李超，浙商證券首席經濟學家
執業證書編號：S1230520030002
中國人民銀行研究生部（現清華大學五道口金融學院）金融學博士，清華大學經管學院校外導師，中國人民大學漢青學院、對外經貿大學金融學院碩士生導師。2008年加入中國人民銀行金融穩定局金融體制改革處（承擔全面深化改革領導小組辦公室職責），先後參與我國一系列重大金融改革制度設計；多次參與宏觀經濟與系統性風險研判，中央銀行宏觀壓力測試小組成員；《貨幣政策執行報告》、《金融穩定報告》撰寫組成員；參與金融領域“十二五”、“十三五”規劃制定。2012年至2013年借調國務院辦公廳秘書二局。在《金融研究》、《中國金融》等學術期刊發表多篇有影響力的論文。
2016年加盟華泰證券。
2017年率領團隊入圍新財富和水晶球最佳分析師。
2018年率領團隊獲得Wind金牌分析師宏觀經濟第一，今日頭條頭條號閱讀量全賣方第一。
2019年獲得機構投資者大陸地區宏觀經濟第一。
免 責 聲 明 |
行業的投資評級：
以報告日後的6個月內，行業指數相對於滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：
1、看好 ：行業指數相對於滬深300指數表現＋10%以上；
2、中性 ：行業指數相對於滬深300指數表現－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行業指數相對於滬深300指數表現－10%以下。
我們在此提醒您，不同證券研究機構採用不同的評級術語及評級標準。我們採用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。
建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決於個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論
法律聲明及風險提示
本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批覆的證券投資諮詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）製作。本報告中的信息均來源於我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。
本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。
本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。
本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。
本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式複製、發佈、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當註明本報告發布人和發佈日期，並提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。
文章內容源自04月27日外發的報告《庫存上行為哪般？——工業企業利潤數據背後的邏輯》
