摘要
通過專題報告（一）中對網下打新流程的研究，我們明確了：通常情況下，基金基於利益最大化考慮將盡可能頂格申購，即 min[申購上限、產品規模]，其中申購上限由申報數量上限*首發價格做估算。
對於申購金額上限大於基金規模的新股，基金詢價時的申購金額將接近其產品規模。故可以藉此反推基金規模，即根據T-1日的詢價結果公告數據，估算基金的T-3日（詢價日）的基金規模。
結合線性插值和時間序列的優化調整，實現對打新基金日頻規模的估算。
打新基金規模通常較小，因此重點驗證估算模型對中小規模（2、5、8億）基金的估算有效性，通過對比2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30期的估算規模與實際規模，數據顯示：
1、 2020-03-31、2020-06-30期的估算效果較好，偏離度中位數小於8%。
2、 2020-09-30期偏離度在10%左右，較前兩期上升。我們認為：一方面隨著打新競爭白熱化，部分機構可能抱團壓價以博取更高的打新收益，故申購金額偏小，導致估算值也偏小；另一方面，估算日與季末存在時間差，產品的申贖、季末衝規模等因素也將提高估算誤差。
注：偏離度為：估算規模與實際規模之差的絕對值/實際規模
10%左右的估算誤差，較為符合實際情況，且誤差對打新收益影響不大。因此，可結合本報告的規模估算、專題報告（一）中新股獲配率較高的基金管理人，來實現對打新基金的跟蹤及選擇。
統計今年參與打新的0-8億規模基金，按基金管理人分類，估算樣本數不低於10的基金管理人有84家。
1、 偏離度中位數小於10%的有60家，佔比71.4%。其中小於3%的有：英大、方正富邦、創金合信、華夏、浙商、長城。
2、 以中信保誠基金為例（樣本數48），今年以來估算偏離度小於10%的佔比達83%，整體估算精度較高。2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30各期內偏離度小於10%的佔比分別為87%、94%、71%，說明估算模型對該管理人旗下的多數基金能起到較好的估算結果。
一、基金規模估算方法
基於打新基金系列專題報告（一）的分析，我們得知打新收益與基金規模成反比，因此投資者選擇打新基金時會特別關注其規模情況，相同中籤率情況下，優先選擇小規模基金。但季度披露的基金規模時效性較低且有滯後性。為了更好地辨別中小規模基金，我們研究了一套定量估算基金規模的方法。
1、 通過專題報告（一）中對網下打新流程的研究，我們明確了：通常情況下，基金基於利益最大化考慮將盡可能頂格申購，即 min[申購上限、產品規模]，其中申購上限由申報數量上限*首發價格做估算。考慮如下兩種情形：
1) 新股A的申購上限為2億，打新基金B規模為3億，當基金B參與網下詢價時，將盡可能按2億（申購上限）進行申購。
2) 新股A的申購上限為3億，打新基金B規模為2億，當基金B參與網下詢價時，將盡可能按2億（基金規模）進行申購。
從情形2中可以得知：對於申購金額上限大於基金規模的新股，基金詢價時的申購金額將接近其產品規模。故我們可以藉此邏輯反推基金規模，即根據T-1日的詢價結果公告數據，估算基金的T-3日（詢價日）的基金規模。
注：T日為新股申購日。
2、 按照以上方法可以估算出打新基金B在滿足情形2下的每個新股詢價日的規模。假設基金規模在兩個估算點之間均勻增長，使用線性插值填充的方法對每一天的規模進行估算，則可以得到基金B的估算規模變化走勢。
由於新股申購金額上限分佈的特點（今年以來88%的新股申購金額上限在5億以下），在對基金規模進行估算時將遇到：估算基金規模大小與估算時效性之間的權衡。
對規模較大的基金估算時，需要找到申購金額大於基金規模的新股，通常數量較少，故估算點數量較少、估算精度較弱、最新估算日期離當前日期可能較遠。
對規模較小的基金估算時，通常能找到更多滿足申購金額上限大於基金規模條件的新股，故估算點數量較多、估算精度較強、最新估算日期離當前日期可能較近。
通常，基金在情形2下進行詢價時，申購金額將小於產品規模。一方面為防止淨值波動導致申報超額，另一方面為滿足內控要求。在一定程度上，可以簡單理解為兩者之間存在一個調整係數（申購金額/產品規模，比如0.9、0.95）。
二、估算結果有效性實證
專題報告（一）中講到打新基金主要有兩類：固收+打新（適合規模5-8億，股票底倉約20-30%）；高權益倉位+打新（適合規模2-4億）。且本篇報告中所講述的基金規模估算方法對中小規模的基金有更多的估算點，估算結果的精度相對更高。
因此重點關注對中小規模（2、5、8億）基金的估算有效性，以實現對打新基金規模的動態跟蹤。
2億規模以下基金的估算結果
對於2億規模以下基金，對2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30進行規模估算，所涉及的新股相關信息如下。對於2020-03-31和2020-09-30，因季末當日未有符合條件新股（申購金額上限大於基金規模），需使用季末前、後的詢價數據做估算；對於2020-06-30，有符合條件的新股，僅需當日的詢價數據即可做估算。
將估算規模與季末披露的實際規模進行對比，散點圖顯示：
1、 整體上，多數點緊密地分佈於直線兩側，說明估算規模整體上較為接近實際規模。
2、 有更多的點位於直線下方，說明大部分的估算規模小於實際規模，與前文所講述的申購金額通常小於產品規模的觀點相符。
有少量的點偏離直線較遠，我們認為可能的原因是部分基金在季末衝規模，或大額申贖導致規模大幅變動，造成明顯偏離。這一特徵也符合實際情況，在此認為屬於估算模型的合理誤差。
為更好地刻畫估算值與實際值的偏離情況，在本報告中定義：估算偏離度1為：估算規模與實際規模之差的絕對值/實際規模。對每期樣本數據統計中位數（結果如下），數據顯示：
1、 2020-03-31和2020-06-30期的估算效果較好，偏離度在8%以內。
2、 2020-09-30期，偏離度明顯上升。我們認為：一方面隨著打新競爭白熱化，部分機構可能抱團壓價以博取更高的打新收益，故申購金額偏小，導致估算值也偏小；另一方面，估算日與季末存在時間差，產品的申贖、季末衝規模等因素也將提高估算誤差。
2-5億、5-8億規模基金的估算結果
對於2-5、5-8億規模的基金，採用同樣的方法進行估算，結果如下：
1、對2020-03-31和2020-06-30的估算效果較好，偏離度基本在10%以內。2020-09-30的估算偏離度有明顯提升，接近15%。
2、對於每一期，小規模基金的估算偏離度均小於大規模基金的偏離度。如前文所說，對小規模基金估算時，通常能找到更多滿足申購金額上限大於基金規模條件的新股，故估算點數量較多，詢價日距季末較近，估算精度更高。
三、基於時間序列的規模估算結果優化
在本報告的第一部分基金規模估算方法中提到：通常，基金進行詢價時申購金額將小於產品規模，可以簡單理解為兩者之間存在一個調整係數（申購金額/產品規模，比如0.9、0.95）。
考慮基金網下打新時報價習慣一致，且公司內控要求一定。因此，假設調整係數在時間序列上存在一定的延續性，用上一期的調整係數對下一期的規模估算結果做優化，再次計算偏離度，定義為偏離度2。
例：對於基金B，通過2020-03-31的估算值與實際值可計算2020-03-31期的調整係數，將其應用於2020-06-30期的規模估算結果。
偏離度1和偏離度2的對比結果如下：
1、 對於2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30三期的估算結果，偏離度2較偏離度1均有明顯下降。
2、對於偏離度相對較大的2020-09-30期，2億以下、2-5億、5-8億規模基金的優化後偏離度均降至10%以內。
關於在最近一期2020-09-30，估算偏離度較前兩期提升，目前在10%左右。我們認為：
1、 10%左右的估算誤差，較為符合實際情況，且誤差對打新收益影響不大。因此，可結合本報告的規模估算、專題報告（一）中新股獲配率較高的基金管理人，來實現對打新基金的跟蹤及選擇。
2、 偏離度未來繼續提升的可能性不大。監管明確註冊制改革的重要環節之一就是構建起發行承銷行為的市場化約束機制，建立規範、理性的價格形成機制，避免非理性的價格擾動和不規範的報價、申購行為。因此，部分機構抱團壓價的情況預期會好轉。在2020-12-31期的實際規模披露後可再做驗證。
四、估算精度較高的基金管理人
考慮基金管理人內部打新流程不完全相同，規模估算模型對不同管理人的估算精度可能不同。因此，在對各類規模基金估算時按基金管理人分類，再統計偏離度並計算中位數。數據顯示：
1、 2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30三期下，對各規模類型基金的估算偏離度中位數小於10%的管理人佔比均超50%。說明估算方法對不同管理人效果差異化，部分管理人的估算精度確實較高。
2、 2020-09-30期，各規模基金估算偏離度小於10%的佔比，較前兩期下降。說明管理人普遍出現偏離度上升，與前文觀點&原因相符。
統計今年參與打新的0-8億規模基金，估算樣本數不低於10的基金管理人有84家。
1、 偏離度中位數小於5%基金管理人的有30家，佔比35.7%。
2、 偏離度中位數小於10%的有60家（名單如下），佔比71.4%。
基金管理人-2020年季度規模估算偏離度-統計0~8億規模基金
以中信保誠為例，展示公司旗下8億規模以下基金（參與打新）的季末規模估算偏離度及最新規模估算數據。
1、 今年以來估算偏離度小於10%的佔比83%，整體估算精度較高。
2、 2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30各期內偏離度小於10%的佔比分別為87%、94%、71%，說明估算模型對該管理人旗下的多數基金能起到較好的估算結果；2020-09-30期效果雖然有所下滑，但如前文分析提到，偏離度繼續提升可能性不大。
中信保誠基金-旗下0~8億規模基金（參與打新）-2020年季度規模估算偏離度&最新估算規模
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