作者：北京大學法學院教授、博士生導師劉燕
來源：北京大學金融法研究中心
一週來，恐怕沒有比中行原油寶爆倉事件更引人注目的金融法爭議了。在監管邏輯層面，變相期貨交易，違法開設交易所、違法從事境外期貨經紀業務、違法發行證券等，各類說法此起彼伏。在民事法律關係層面，委託代理、行紀、買賣合同等等，也是爭議不休。當事銀行灰頭土臉不說，財新雜誌重磅報道結尾處的“兩大靈魂拷問”，恐怕更令相關監管部門如坐針氈。
這似乎也是當下中國最常見、因而也最為典型的敘事方式。每一場危機，不論大小，都如同亞馬遜河谷的蝴蝶一樣，扇動著翅膀，從個體到體制，嘩啦啦翻了個底朝天。
真是一個令人悲傷的故事，當OTC衍生交易遭遇黑天鵝。
一、原油寶到底是一種什麼交易？
原油寶的交易流程直觀上並不難理解，媒體報道也已長篇累牘。它被很多人稱為“虛實盤”，這種稱呼很容易讓人聯想到某些不好的現象，如陰陽合同、規避監管之類。更中性的描述，是把整個交易分成內盤與外盤，前者是中行與國內投資者之間的原油寶交易，後者是中行為管理其衍生交易風險而在境外進行的操作。
在內盤，銀行與客戶進行了一項OTC衍生品交易，其實質是掛鉤域外原油期貨合約的全收益互換（Total Return Swap，TRS）。如同任何衍生交易一樣，這是一個雙務合同，銀行與客戶之間處於交易對手方的地位：銀行向客戶支付的浮動回報，參照美國WTI原油合約和英國Brent原油合約的價格波動來計算；客戶則向銀行支付某種固定回報。
客戶有權提前終止合約。在日常交易時段，客戶獲利平倉意味著終止合約，而買賣差價則體現了銀行支付浮動回報。在當月合約的最終交易日，若客戶在北京時間22時依然持倉，則銀行依客戶指定的方式進行平倉或移倉操作，實際上也就是終止合約。此時，銀行將按照事先約定的結算價——在美國WTI原油合約下為CME當日結算價（即北京時間次日凌晨2：28-2：30之間CME相關合約的交易加權平均價）向客戶支付浮動回報。
很不幸，在2020年4月20日夜間，CME的WTI05合約結算價悚然跌為-37.63美元。銀行仍然向客戶支付了浮動回報，只不過，這次的浮動回報是一個巨大的黑洞，它不僅吞噬了客戶的本金，而且給客戶壓上了一筆沉甸甸的債務。
在外盤，銀行需要對沖其與客戶之間TRS下的敞口風險。不論銀行如何具體操作，比如是直接將客戶的各種頭寸一一複製到CME對沖，還是內部將頭寸扎差後，只將淨敞口去建倉；也不論這些對沖交易是通過自己的子公司——中銀國際期貨（它本身就是CME的結算會員）進行，還是通過大摩等FCM來做，都是銀行自己管理衍生交易風險的行為。它與內盤的TRS交易無關。
從這個角度看，原油寶的內盤與外盤是可以完全分開的。或者，更準確地說，原油寶本質上只是一筆純粹的境內交易，是投資者與銀行之間進行的櫃檯衍生交易。
二、原油寶交易合法嗎？
1、外盤交易
銀行的外盤業務是完全合法的，屬於《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第四條下的非套期保值類衍生產品交易。該類交易包括三種形式：銀行自營衍生交易，代客交易的風險對沖，做市交易的風險對沖。原油寶的外盤屬於第三種，即“銀行業金融機構為承擔做市義務持續提供市場買、賣雙邊價格，並按其報價與其他市場參與者進行的做市交易”。
在銀行內部管理上，非套期保值類衍生產品交易按照監管要求應劃入交易類賬戶管理，有別於套期保值類劃入銀行賬戶管理。銀行需要計提交易敞口的市場風險資本，其計算方法按照《商業銀行資本充足率管理辦法》和《商業銀行市場風險資本計量內部模型法監管指引》的相關規定執行。《暫行辦法》同時規定，標準法下市場風險資本不得超過銀行核心資本的3%。同時，銀行“應當根據衍生產品交易的規模與類別，建立完善的流動性風險監控與預警系統，做好充分的流動性安排，確保在市場交易異常情況下，具備足夠的履約能力。”
2、內盤交易
若原油寶的內盤交易被表述為“掛鉤xx原油期貨合約的收益互換”，則內盤交易屬於一種掛鉤衍生品的再衍生品。它似乎違反了《暫行辦法》的禁令，該辦法第18條3款提到，銀行“不得自主持有或向客戶銷售可能出現無限損失的裸賣空衍生產品，以及以衍生產品為基礎資產或掛鉤指標的再衍生產品。”顯然，銀監部門在批准此類產品上市方面存在工作失誤。
但是，對此不應過於苛責。一則2011年修訂的《暫行辦法》受2008年金融危機的影響，本身對銀行開展衍生交易的業務範圍相對謹慎，與近十年來我國金融業改革開放的發展步伐已不太適應。二則原油寶的產品結構和交易流程，相較於2008年前後的一些銀行提供的雙利存款、KODA或其他內嵌衍生品的複雜理財產品來說，要簡單、明確、清晰得多。撇開TRS這個專業術語，就用銀行自己直接描述的、也是投資者習慣且接受的“買賣”交易來對待，也沒什麼問題。所涉及的標的物——石油——也是最普通的大宗商品，老百姓都很熟悉。通常情況下，大宗商品的價格波動幅度一般不太大，與股票等證券市場交易很不相同。不僅如此，銀行還設置了100%保證金要求，消除了衍生交易、包括風險控制制度最為健全的場內衍生交易——期貨——中的槓桿因素。因此，在正常情形下，原油寶本來可以是一款最合適讓普通人來參與，瞭解、學習衍生交易知識的品種，交易風險也相對可控。
當然，風險可控是對多頭而言。賣空端理論上仍然有穿倉的風險。不過，在此次事件中，恰恰是賣空端暴得大財，而抄底的多頭卻爆倉了。
三、原油寶事件中的損失如何承擔？
原油寶損失之巨令人扼腕，原因是OTC衍生交易遭遇了黑天鵝，它出乎所有人意料之外。在CME一百多年的歷史上，這是大宗商品期貨第一次出現負值結算價。黑天鵝也降臨到美國、印度、韓國投資者身上，並引發廣泛的爭議。美國Continental Resource公司的CEO甚至投書美國期貨市場監管者——商品交易委員會（CFTC），要求調查CME可能存在的惡意操縱。
姑且不論外盤市場爭議的結果如何，在國內，當下迫在眉睫的是清理原油寶事件下的一地雞毛。依法律人的思維看，期貨合約負值即使不屬於不可抗力，至少也是一種意外事件。類比場外衍生交易主協議文件的處理，它大概屬於一種“終止事件“，而非”違約事件“吧？合同雙方對損失的發生都談不上過錯。如果是在ISDA和NAFMMI主協議下，此時雙方應協商解決遺留的問題。或者，用法律人更為熟悉的語言，對於此次CME負值結算價導致的損失，按公平原則或情勢變更原則來處理恐怕更為合適。
公平原則應如何適用，法律實踐中尚未形成一定之規。基於樸素的理解，我以為對於雙方皆無過錯的損失分擔，應該看：（1）哪一方對避免損失的發生最有可能有所作為；（2）哪一方承擔損失的能力更強。從這兩方面衡量，一種可能比較合理的方案是：客戶承擔本金損失，銀行來承擔客戶的穿倉損失，或者，像國內期貨交易的司法處理原則那樣，銀行承擔大部分（如60%或80%）穿倉損失。畢竟，當CME修改規則，黑天鵝已經冒頭時，銀行比客戶更有專業能力來預見異常結果的發生。若其當時（4月中旬）就參照“終止事件”條款來行事，引導客戶提前平倉或移倉，而不是放任合同繼續如常履行，或許原油寶客戶的鉅額損失可以避免，就像工行、建行的紙原油客戶逃過一劫那樣。
當然，也有人指責銀行方面存在過錯，比如在締結交易前的披露不夠充分，合同書中只提及最大損失為全部本金，誤導了投資者等等。這應該算後見之明。黑天鵝如果真能被預見，也就不成為黑天鵝了。至於銀行是否在CME4月8日或15日宣佈規則修改與系統測試時應及時提醒客戶，後文再論。
四、原油寶究竟應該掛上哪一個法律標籤？
在明確了原油寶產品的交易屬性後，我們可以基本釐清圍繞著原油寶的各種法律定性之爭了。
第一，原油寶不是證券，而是衍生品合約。雖然直觀看起來銀行與客戶之間是一對多的狀態，且原油寶的操作指南中也有“面向個人客戶發行的……”之類的字眼，但銀行並沒有發行證券。作為銀行的櫃檯衍生品業務，每一個原油寶交易都是銀行與某一個具體客戶之間締結並履行的買賣合同。證券法下對何謂“證券”的判斷，多參照美國法關於“投資合同”的界定。依投資合同的Howey test四要件來考察，原油寶至少缺乏兩個要件，一是不存在客戶投資於一個共同經營事業，二是不存在依賴或主要利用他人的努力來獲利。
第二，原油寶不是證券衍生品。有觀點主張原油寶是某種linked note，因而構成了證券衍生品。但金融市場中掛鉤產品五花八門，其交易屬性需要具體分析，並非所有的“xx聯結票據”都是證券衍生品。比如，2008年在我國香港地區引發軒然大波的雷曼迷你債，就屬於證券。它是一種信用聯結票據（credit linked note），持有人可以獲得票據載明的固定回報，但同時需承受其中內嵌的掛鉤實體的信用違約風險。當地銀行將雷曼迷你債作為高收益、低風險的儲蓄替代產品推薦給普通存款人，導致後者損失慘重。但是，嚴格說起來，雷曼迷你債持有人最後遭遇的損失並非是出現了信用事件，而是作為整個交易架構的管理人和若干互換合約對手方的雷曼集團破產了，令信用聯結票據的架構坍塌無法繼續正常運作，自然也無法支付投資者本息。相反，原油寶交易中雖然也有掛鉤，但僅僅是用來計算銀行方支付的浮動回報而已；銀行並沒有承諾給客戶固定收益。如上段所分析，原油寶不符合證券的特徵，也就談不到證券衍生品。若要說是一種衍生品，那也是期貨合約的衍生品。
第三，銀行不是交易所。基於銀行自述的“做市商”地位，且原油寶平臺聚集眾多客戶買入賣出，很多人認為銀行是交易所，且由於掛鉤域外原油期貨，又變成銀行違法開設期貨交易所。其實，銀行的做市地位由來已久，從對客買賣外匯，到櫃檯國債買賣，銀行對客戶雙邊報價買賣金融工具，是銀行常規業務的一部分。當然，原油寶作為TRS沒有采取銀行與客戶簽訂衍生品合約的直觀形式，而是設計為買賣小份額（1桶起點，0.1桶變動）原油的形式，這種交易流程模糊了人們對銀行在交易中的法律地位的認知。一個期貨交易所不僅必須提供標準化合約（這個因素銀行確實有），還需要提供撮合買賣雙方進行彼此交易的便利，並最終作為CCP擔保交收，後二者更為關鍵。而原油寶中的銀行不具有上述兩種職能。
第四，銀行不是在變相從事期貨交易。雖然現行《期貨交易管理條例》沒有給出期貨交易的行為界定，但2007年版的《期貨交易管理條例》對“變相期貨交易”的描述可資參考，其中一個核心特徵是槓桿交易，即不超過20%的保證金比例。這種高槓杆特徵是場內、場外衍生交易的共同特徵，也是衍生交易被視為高風險業務從而需要專門監管的原因。以此衡量，原油寶恰恰缺乏槓桿交易的屬性。當然，這也被一些媒體解讀為銀行方面刻意設計從而避免被認定為變相期貨交易。不過，在商事交易中，若缺乏直接的證據，本人不持誅心論。
第五，銀行不是在代客進行境外期貨交易。我國目前監管機構尚未批准任何單位（包括期貨經紀公司，儘管其理論上可申請境外期貨經紀業務許可）從事境外期貨經紀，銀行更沒有此種牌照。如前所述，銀行在外盤中的對沖交易是依法從事的非套期保值類衍生交易，與內盤的TRS無關。原油寶投資者因CME結算價深度負值而遭遇虧損，不是因為其在CME的倉位所致，而是因為其在TRS合約下收取的浮動回報就是虧損。因此，無法認定銀行從事著代客進行境外期貨交易的經紀業務。
第六，原油寶不是理財產品。由於中行網點的不當營銷，原油寶被當作理財產品推銷給客戶。但投資者進入其中行賬戶後可以發現，原油寶屬於“大宗商品”下的保證金交易業務，有別於“中銀理財”或“資產管理”板塊。參與原油寶交易的客戶要先完成“簽約賬戶”環節，與銀行簽訂《金融市場個人產品協議》（前身為《商品交易協議》），類似於ISDA或NAFMII的主協議。該《個人產品協議》適用於包括原油寶、外匯寶、賬戶貴金屬、雙向外匯寶、個人期權交易在內多種金融交易，它們大多屬於銀行的OTC衍生交易。在客戶敘做原油寶時，上述《個人產品協議》與原油寶的說明書等構成一個完整的協議，類似於適用場外衍生交易主協議三大原則中的“單一協議”原則。
五、尚有爭議的問題
1、銀行的信息披露
也正是在上述的協議中，銀行方面非常清晰地排除了它在TRS合約存續期間的持續信息披露義務，儘管其可能會進行這種披露。
第二條“聲明與保證”之2（8）載明：“在市場波動時，乙方（即銀行）向甲方發出的任何警示信息均視為乙方增值服務而非約定義務。”
第三條“風險揭示”在“市場風險”部分再次重申，提醒客戶追加保證金並非銀行的義務：
“在市場波動到一定程度時，若甲方達到乙方規定的需要追加保證金的條件，可能收到乙方善意（非義務）發送的提醒追加保證金的通知……”。
當然，銀行擬定上述條款為格式條款，且與《暫行辦法》的要求並不完全一致。《暫行辦法》區分銀行能夠自主估值定價與非自主估值定價的衍生交易，而設定了不完全相同的持續通知義務。例如，《暫行辦法》第53條規定：“銀行業金融機構應當及時向客戶提供已交易的衍生產品的市場信息，定期將與客戶交易的衍生產品的市值重估結果以評估報告、風險提示函等形式，通過信件、電子郵件、傳真等可記錄的方式向客戶書面提供，並確保相關材料及時送達客戶。當市場出現較大波動時，應當適當提高市值重估的頻率，並及時向客戶書面提供市值重估的結果。銀行業金融機構應當至少每年對上述市值重估的頻率和質量進行評估。”第54條則規定：“銀行業金融機構對於自身不具備定價估值能力的衍生產品交易，應當向報價方獲取關鍵的估值參數及相關信息，並通過信件、電子郵件、傳真等可記錄的方式向客戶書面提供此類信息，以提高衍生產品市值重估的透明度。”
當然，原油寶究竟屬於自主定價還是非自主定價的衍生交易，尚可以討論。若被認定為銀行自主估值定價的交易，則按照前述第53條，銀行應當在市場出現重大波動時，及時向客戶書面提供”市值重估的結果“。換言之，當4月21日凌晨2：28-2：30之間CME結算價確定在深度負值時，銀行應該及時書面通知原油寶的投資者。顯然，銀行未能採取這一步驟，因此構成違規行為。
只是，即便銀行做到了及時通知，仍然不會改變損失的結果。
2、投資者適當性
原油寶產品被定位為風險R3級，推薦給平衡型客戶，但它卻是一項可能導致本金全部損失的交易。在此，銀行恐怕難辭其咎。不過，這個問題已經被廣泛而深入地討論，本人就不再費筆墨了。
結語
擱筆之時，恰是4月28日凌晨2：28分。一週前的這個時點，中行原油寶迎來了它的“至暗時刻”。無論是我國銀行業最具國際化色彩的百年大行的清譽，還是掛鉤持有WTI05合約多頭倉位的眾多投資人，都頃刻間遭受重創。
然而，這不應僅僅被視為一場“覆滅”；毋寧說，我們付出如此慘痛的代價，來看清中國金融業與國際衍生交易市場生態之間的巨大落差。這其中應總結的教訓以及未來在宏觀制度、公司治理、投資者教育等方面應推動的改革或改進，相信已有相關部門和人士在做了。筆者撰此短評，只是試圖消解圍繞著原油寶事件的諸多法律概念之爭，以便大家直奔主題解決問題。我國金融市場的開放已經是一個無法逆轉的局面，衍生交易對於風險管理的意義也是共識。對於中國金融業來說，無論是場內衍生交易——期貨，還是場外衍生交易——銀行OTC衍生品，都需要在一個更加開放的、良性競爭的環境下繼續發展，而不是彼此取而代之或各自固守城池。兩個領域的從業人員也都需要不斷經歷國際金融衍生市場的真正洗禮，不僅走出去，而且立得住。
願：學費不白交，悲劇勿重演。
2020年4月28日凌晨2：28
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