美東時間3月2日，京東集團（NASDAQ:JD）於開盤前發佈了2017年Q4及和全年業績。對於京東，投資人最關心的一是增速、二是效益、三是結構。財報發佈後，京東股價在盤前交易中下跌7.1%，開盤後放量大跌近9%，至收盤時跌幅收窄為5.2%。
GMV統計口徑改變之後
2017年Q3起，京東對GMV統計口徑作出重大調整。根據現有數據，新法GMV大約相當於舊法GMV的140%。
2017年Q4，京東按新法統計的GMV達4030億，同比增長33.1%。2015年Q1，GMV同比增幅曾高達90%；2016年各季同比增幅降至50%以下；2017年的後兩個季度，增幅跌至30%一線。
為第三方GMV佔比掃清障礙亦可直接推動營收增長。但2016年Q2開始，京東營收同比增幅就一直落後於阿進而，調整GMV統計口徑並未扭轉局面。2016年Q4，京東、阿里營收同比增速分別為45%、54%；2017年Q4，京東營收同比增速下滑到39%，阿里反而增加2個百分點到56%。
2017全年，京東營收3623億，同比增速39.2%，為京東有始以來最低。
總體來看，京東調整GMV統計口徑之後，增速仍不理想。
九年累計虧損188億
以往隨著第三方GMV佔比提高，京東毛利潤率呈顯著上升態勢。因為京自營業務賺的是差價，毛利潤率不足10%；第三方平臺業務賺的是佣金，毛利潤率可達70%左右。2017年Q4，京東毛利潤率跌至13%回到2014年Q4的水平。2017年Q2，毛利潤率也曾跌至14%。京東毛利潤率結束緩慢上揚，出現下滑，這個跡象值得留意。
觀察各項費用佔營收比例的堆積柱形圖，當毛利潤率低於費用佔比之和時，京東就將出現經營虧損。最近八季度中，有六個季度是這種情況。
2017年Q1、Q3京東經營利潤兩次“轉正”，分別盈利8.3億和5億，但Q4一下就虧掉16億。全年經營虧損8.35億。
在剔除27.8億股權激勵成本（其中劉強東所在的行政部門15.2億），抹掉17.8億攤銷之後，京東號稱“盈利”50億（嚴格說是“持續經營業務非GAAP利潤49.7億”）。
2009年以來，京東經營虧損累計188億，平均每年21億。
淨利潤受諸多因素影響，非GAAP利潤完全由人為操縱，相比之下經營利潤是體現企業經營狀況的最好指標。
建立天量存貨是步險棋
前置倉庫是京東的重要戰略。好處是能在第一時間發貨，縮短用戶下單後的等待時間。
2010年京東的存貨微不足道，賬面值僅為11億元。截至2017年末存貨達417億元，較2016年末淨增128億元，增幅超過44%。
2017年Q4，京東存貨週轉天數為38.1天，2016年同期為37.6天。
2016年末京東運營的256座倉庫，總面積560萬平米。到2017年末，京東運營座倉庫數達486座，總面積約1000萬平米。據悉，京東計劃把倉儲面積提高到5000萬平米。
截至2017年末，京東資產、設備、設施賬面值達126億元。此外還有32億在建工程、67億無形資產、71億土地使用權（約為2016年的3倍）。以上各項合計295億，幾乎全部為京東倉庫、物流的投資而形成。這些資產的折舊、攤銷是“響噹噹”的物流成本，以非GAAP的名義忽略掉，等於說近300億資產是“大風颳來的”，京東可以白用。
類似地，京東將數十億股權激勵成本“非掉”也欠妥當。股權激勵對吸引、留住、激勵人才至關重要，已經成為企業的“剛性成本”，假如不用股權激勵，京東支付的薪酬謝必然比現在高很多。
5000萬平米倉儲面積建成後，京東存貨將數以千億計。倉儲場地、設施的投資巨大，存貨佔壓資金，需要承擔損壞、滯銷、減值等風險，這是一步險棋！
“自由現金流”來自何方？
京東“應付賬款”主要由第三方賣家貨款沉澱而成。2013年，京東應付賬款僅有3650萬。2017年末達到186億，膨脹508倍！
近年來，京東應付賬款週轉一直在變慢。2017年末平均週轉天數為59.1天，較2016年末延長了7天。
中國人最能理解何為“平均”。京東有17萬賣家，如果海爾在商品售出後1個月能拿到貨款，成千上萬中小賣家可能要等半年。
2016財年，京東開始披露“自由現金流”（Free cash flow），其源泉並非利潤而是“經營活動產生的現金流淨額”：不必盈利，只需佔壓貨款可以製造“現金淨流入”，進而形成所謂的“自由現金流”。
在佔壓供應商186億的背景下，2017年京東取得15.7億利息淨收入（收到利息減支出利息），這筆“進項”讓報表好看許多，最後只虧了1172萬（2016年虧損34億）。
把欠的錢稱為“自由現金”有些牽強，把欠的錢借給債主還賺到十幾億利息令人感動。
閱讀更多 李彤 的文章
