“除了虛增利潤，還應關注網校模式發展前景。”
時隔6年之後，中概教育股再次被做空。
6月13日，知名做空機構渾水發佈研究報告，稱紐交所上市的中國教育培訓龍頭好未來利潤造假。受此消息影響，好未來股價一度大跌超15%，截至6月13日收盤跌幅近10%。新東方、尚德教育等教育類中概股亦遭拖累。
這並非渾水首次做空教育類中概股。2012年7月，新東方因調整VIE結構遭SEC調查，渾水適時發佈做空報告，雖然當時新東方業績穩定、新東方創始人俞敏洪強力反擊，但仍一度下跌近60%，一年後股價才回升到做空前水平。
教育培訓行業資深研究人士向時間財經表示，渾水此次的做空報告，相比6年前有很大變化，在肯定好未來“生意真實”的基礎上，舉出實例質疑利潤虛增問題，在高估值的狀態下，有一定殺傷力。但就方向而言，線上業務能否保持和線下一樣豐厚的利潤率、好未來線下的資源優勢能否成功移植到線上，可能才是更值得關注的。
時間財經注意到，儘管遭渾水襲擊後股價單日下挫10%，好未來市值仍高達206億美元。靜態市盈率仍高達186倍，相比之下，新東方的靜態市盈率不到60。最近一年來，以復權價計算，好未來股價漲幅超過100%。
這一次，好未來能夠經受住渾水做空的考驗嗎？
渾水的主要指控
6月13日，渾水在官網公佈一段13分鐘的視頻和70頁的做空報告，報告中註明這是第一部分，暗示還有後手。
質疑重點是誇大利潤。“雖然教師、學生和學校都真實存在，但是這家公司並無法像其描述得那樣飛速增長。”渾水稱，從2016年開始至2018財年，好未來至少誇大43.6%的淨利潤，其欺詐性的利潤膨脹可能超過這一估計。
做空報告認為，在此期間，好未來的累計淨收入利潤率僅為8.8%（財報中為12.4%）；預計好未來2018財年的淨利潤率僅為10.4%（財報中為11.6%）。報告也質疑好未來的核心業務——學而思培優也存在欺詐，並且正蔓延到線上業務。
做空報告點明瞭兩個具體案例。渾水稱，在2016-2018財年，好未來通過順順留學和廣州一對一兩個“欺騙性交易”虛報稅前利潤1.265億美元。渾水指控在順順留學的交易中，好未來涉嫌將旗下業務賣給順順留學，而此前好未來已經是順順留學的投資方，並且最後又收購了順順留學。公開資料也顯示，好未來2016年通過換股方式控股了順順留學。而在廣州一對一的交易中，好未來通過賣出再買回的操作，虛增了5940萬美元的收益。這一收益在2016財年佔淨收入的36.4%。
對此，美股社區雪球教育培訓行業研究達人小狼認為，如果渾水的這兩項指控屬實，這兩筆交易確實是好未來過去兩年很重要的利潤補充。過去兩年好未來的營收和利潤均高速增長。好未來財報顯示，2016財年，好未來的營收增速為42.9%，此後兩個財年的營收增速更在60%以上。淨利潤增速同樣耀眼，2016財年的為26.5%，2017增幅為11.6%，2018財年則高達102.9%。
業績的高速增長，推動好未來股價水漲船高。數據顯示，過去3年來，好未來股價翻了7倍。考慮到2016、2017兩年財年，好未來的淨利潤不過1億美元左右，渾水所指控的虛增1.265億美元稅前利潤可能對高估值構成了重要支撐。
教育行業投資人博實對時間財經表示，此次渾水的做空理由比較牽強。“渾水提到的操作手段可能存在，但只要合規就沒有問題”。他認為渾水並沒有觸及到好未來目前的更重要的問題：線上業務的利潤率。
為什麼是好未來
好未來前身是學而思教育，成立於2005年，2010年在紐交所掛牌上市。2013年改名好未來，是中國教育培訓行業的龍頭之一，從老本行K12（學前教育至高中教育的縮寫，現在普遍被用來代指基礎教育）開始，通過投資併購擴大布局，目前旗下共有學而思、學而思網校、愛智康、摩比思維、勵步英語、順順留學、家長幫等15個業務品牌。
在優質教育資源緊缺的大背景下，學而思憑藉課外培優班令無數家長學生追捧，該業務也構成學而思的現金奶牛。據好未來2018年報，以學而思培優為主的小班輔導業務牢牢佔據好未來總營收的8成。
好未來最近一季財報顯示，2018年財年第四財季營收為5.041億美元，較上年同期的3.163億美元增長59.4%；歸屬於好未來的淨利潤為6950萬美元，較上年同期的3430萬美元增長102.9%，淨利潤增幅創下新高。財報公佈後，好未來開啟了新一輪上漲週期，2個月不到漲幅超30%，市盈率達186倍。
高估值之下也有隱患。投資人博實對時間財經表示，最近3年，好未來的營收增速一直遠大於運營利潤增速，他提醒投資者“應該思考營收增長的質量，而不應該想象好未來肯定能實現高利潤率”。另一位教育培訓業內人士也認為，雖然基本面上看，好未來仍是一家不錯的公司，但已經處在業績高點，高估值之下有回落風險。
渾水可能正是看到了這一點。教育培訓行業研究者小狼介紹，渾水過去的報告是把一家公司往死了說，這次完全不同，承認好未來的業務是好的（real business），讓報告看起來更加可信。“它看重的不是業務是不是好的，是估值夠不夠合理。高估值讓它看到巨大做空空間，這是它發表報告的重要動機”。
還忽略了重要問題？
無獨有偶。中國教育培訓行業的另一位龍頭，新東方在也遭遇過渾水做空。2012年7月18日，渾水認為，新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，同時合併資產和稅收利率都不合理。接連打擊後，新東方股價兩日累計下跌僅60%，市值縮水過半，僅剩14.7億美元。
事後覆盤新東方被做空事件，與此次對好未來的做空有很大不同。據業內人士介紹，2012年民辦教育促進法尚未修訂，教育培訓法規還不完善，投資者對行業前景的理解和認識仍有疑慮，新東方的資產屬性問題、教育行業的稅務標準、政府補貼扶持問題等一系列不確定因素都成為渾水利用的背景。另外，渾水當時已經連續成功做空多家中概股公司，導致後者退市或者私有化，處於無往不利的聲勢高點。
從做空報告的內容看，渾水對教育培訓行業的理解也有了很大進步。這位業內人士表示，上次的報告中，渾水還不能看懂中國K12行業的發展，這次的報告中可以看出，其對業務模式、發展情況、學生數量都有了瞭解。
時間財經接觸的幾位教育培訓人士都認為，渾水這次做空趕上了一個好時機。但在方向上不是最好的。博實認為，好未來更重要的問題是線上的利潤率不可能那麼高，“學而思培優是個好業務，但線上業務即使能盈利，應該也是和沃爾瑪、京東、學大一樣的微利，不要夢想營收規模等於和線下培優一樣的利潤規模。”
另一位業內人士表示，好未來線上業務注重的網校模式是不是在正確的賽道上？線上業務能否保持和線下一樣豐厚的利潤率？好未來線下的資源優勢能否成功移植到線上？這些問題，對好未來的高估值來說，才是更為重要的。
不過，對於渾水來說，需要的是立竿見影的效果，財務造假、虛增利潤對股價的影響遠比判斷未來線上業務前景來的迅速。（北京時間財經 李拜天）
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