銀行間市場首單公募REIT(興業皖新嘉閱一期房地產信託投資基金)的成功發行，吸引了足夠的眼球。但看了不少評論，仍然覺得不夠帶勁，因為都沒有深刻揭示其實質創新點。
經仔細琢磨，我發現其實質創新點用一句話就可以概括，就是以基金份額作為基礎資產的公募資產支持證券，其它具體創新無不為之而進行。
為什麼這麼說，關鍵需要理解這麼幾個方面：
第一要理解資產支持證券代表什麼。《募集說明書》p21指出，本期資產支持票據劃分為優先級資產支持票據和次級資產支持票據，優先級資產支持票據代表優先級信託受益權，次級資產支持票據代表次級信託受益權。也即資產支持證券對應信託受益權，這是發行資產支持證券的一般做法。其它資產支持證券，如中國中車股份有限公司2016年度第一期信託資產支持票據，其在《募集說明書》P46也指出，信託委託人指定由信託受託人按照《信託合同》約定向銀行間市場的機構投資者（國家法律法規禁止購買者除外）發行資產支持票據。資產支持票據投資者有權按《信託合同》約定享有與其持有資產支持票據類別和數額對應的信託受益權。
第二要理解信託受益權涉及法律規範。小白們一般都有兩個誤會，一是以為信託公司的信託產品，不是集合、就是單一，其實這只是資金信託產品的分類，且目前銀監會實際上僅僅對集合資金信託制定了辦法。而這單業務所設立信託，並非資金信託，按《信託公司管理辦法》，屬於“其他財產權利信託”，銀監會更是沒有具體規範，因此委託人和信託受益人為不同人沒有違反現行法規[但在信託合同約定將信託受益權有償轉讓第三方，但這究竟是何種法律關係，並不明確，但肯定不是信託關係，將其納入信託合同，容易混淆]。二是以為受益權就是收益權。其實這是差別巨大的兩個概念。從法理上講，信託受益權包含且大於信託收益權。但信託受益權在《信託法》中有明確規範，法律保護較強，而信託收益權是按民法通則推論而來，法律基礎並不紮實，法律保護較弱。但現在P2P將信託收益權作轉讓，這將存在較大法律風險，而且還拆分到極小金額，其實就是合乎法規而不合乎法理，個人認為要尋求司法保護非常難。因為儘管只有集合資金信託管理辦法對信託受益權的轉讓、拆分作了規定。但只允許合格投資者進入的法律意圖是非常清晰的。而p2p目前行為顯然並不符合立法本意。
第三是要理解理解什麼是基礎資產。其實將什麼作為基礎資產，由於並無REITs細則，故只能按行業慣例，即對於委託人信託予委託人，成為信託財產的資產，如果委託人通過有償轉讓信託受益權予資產支持證券持有人，那麼這塊資產就是基礎資產。例如，在《中國中車股份有限公司2016年度第一期信託資產支持票據募集說明書》p107指出，其基礎資產為涉及發起機構四家子公司（初始債權人）與 7 家債務人產生的 130 筆應收賬款。此時並非基金份額，但也為基礎資產。因為，P44指出，在信託成立後，信託委託人按照 《信託合同》的約定，將其合法所有的基礎資產轉讓給信託。P116指出，該基礎資產將不再是發起機構的財產，而成為信託財產。P46指出，信託委託人指定由信託受託人按照《信託合同》約定向銀行間市場的機構投資者（國家法律法規禁止購買者除外）發行資產支持票據。資產支持票據投資者有權按《信託合同》約定享有與其持有資產支持票據類別和數額對應的信託受益權。此時，資產支持票據對應信託受益權，該信託受益權又是由委託人有償轉讓的，此時信託財產中由委託人信託予受託人的部分即為基礎資產。對於這單業務而言，《募集說明書》p21在資產支持證券主要發行條款指出，基礎資產為：由委託人在信託財產交付日為設立信託而信託予受託人的基金份額其相關附屬擔保權益（P123在與信託相關的定義也同樣表述，但信託是無基礎資產一說的）。P5指出，信託財產係指受託人因承諾信託而取得的基礎資產以?受託人 因對信託財產管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產的總和。P37指出，受託人將發行以信託財產為支持的資產支持證券，並將募集資金淨額支付給發起機構（這句話過於跳躍，其實隱含前面指出的資產支持證券對應信託受益權的理解），故將其作為資產支持證券的基礎資產，符合行業慣例。
確認基礎資產涉及關係整理（圖中線條均為法律關係）
第四要理解為什麼不適用於《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》。由於資產支持票據可以公募，且發行只需協會註冊，難度較低。但為什麼不選擇此方式，而通過人民銀行的行政許可發行，其原因在於《指引》第十七條。該條指出，基礎資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信託受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利等。以基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利作為基礎資產的，發起機構應取得合法經營資質。基礎資產為信託受益權等財產權利的，其底層資產需要滿足本指引對基礎資產的相關規定。顯然，其基礎資產為基金份額，不適用該產品。即使作兩層信託受益權，但按最後一句“基礎資產為信託受益權等財產權利的，其底層資產需要滿足本指引對基礎資產的相關規定”，但其底層資產也涉及基金份額。故總體無法適用。
第五要理解這單業務的法律依據。由於《指引》無法適用。則只能再上一層級。儘管按《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，交易商協會依據本辦法及中國人民銀行相關規定對債務融資工具的發行與交易實施自律管理，根據本辦法制定相關自律管理規則，並報中國人民銀行備案。但目前其產品只有短融、中票、ABN等。顯然其可以依法開發REITs產品，但其並未如此，估計仍然受基礎資產為基金份額，變相上市的羈絆。人民銀行為推動REITs發展，可以依據的辦法則只有《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》。按《金融債券管理辦法》，其必須由金融企業發行，在中央結算登記，按金融債券管理。但顯然這單業務也做不到。但最能參照的只有這個《金融債券管理辦法》。而最終的結果是：
（1）明確了持牌機構興業信託作為發行人（參照《金融債券管理辦法》，且人民銀行顯然也希望能夠有其監管領域機構可抓，而ABN只有特定目的載體管理機構），且在《募集說明書》明確了發行人的權利義務(p116)
（2）依據行政許可發行（同樣參照《金融債券管理辦法》，但官網目前未找到此行政許可，估計也很難找到）,而ABN只需協會註冊。
（3）用SPV這個於法不規範的簡稱代指特殊目的載體。《募集說明書》全文沒有出現特殊目的載體的字樣，而是用SPV一筆帶過。且與ABN、信貸資產證券化將信託作為特殊目的載體不同，其將信託所持有的主要信託財產，同時也是此資產證券化的基礎資產，即基金份額所對應的私募基金作為特殊目的載體。即相對一般的資產證券化對SPV定義，其下移了一層。個人估計其是為了規避股票變相上市的爭議而作的安排。其實其完全可以表明有信託、私募基金兩層SPV，如此既清晰，符合慣例，又避免變相上市爭議。
上述三點，其實這就是這單業務圍繞實現“以基金份額作為基礎資產的公募”而展開的具體創新點。當然，由於其不同於金融債券，其在清算所登記，這與一般的資產支持票據一致。另外，目前證券市場由於通過專項計劃做REITs，故無法公募，這裡就不具體展開了。
第六要理解究竟是不是REITs。其實對於什麼是REITs，也並沒有一個明確、公認的說法。綜合各種資料，本人認為判斷是否為REITs，核心就是看其設立效果。即判斷某一交易結構，是否能夠使大型房地產項目產生的持續收益，可以穩妥的向相當多人分配，且這種收益權及相關權利有較好流通性。這樣的產品之所以受市場歡迎，主要在於兩點：一方面，按一般經驗，大型房地產項目前期必須以統一的意志進行建設和管理，如果管理方過多，項目很難作好，效率也會很低。但這樣存在的問題就是建設管理方資金佔用過大，回收期漫長，難以儘快進行新的投資，不能高效發揮其專業優勢。而REITs則由於參與人多、流通性好，建設管理方通過出售收益權而較好變現。另一方面，投資者也希望能夠持有收益穩定、流通性好的金融產品，此時REITs由於收益較為穩定，成為其較好選擇。如果能夠達到這個效果，那麼就可以認為是REITs。
具體而言，為達到上述交易效果，相關交易結構設計有如下要點：一是要求最終收益來自於房地產（如名義上來自房地產，那就是假REITs，因為收益判斷方式會發生變化）；二是要求發行為公募產品或其它投資者眾多、流通性較好的方式；三是要求滿足真實出售、破產隔離的要求，否則相關收益就不會穩妥。
相應的具體交易結構是多種多樣，千變萬化的。儘管其發展初期的核心結構為信託，但目前也創新出了公司制等不需要信託參與的產品結構（http://china.findlaw.cn/jingjifa/xintuo/xtzs/21097.html）。因此，所謂REITs或房地產信託投資基金只是沿用的稱謂【自認】。
至於本單業務，由於為公募，且處於銀行間市場，應該說投資者較多，流通性較好，但和證交所面向所有個人投資者的公募，相對而言仍然不夠；由於其房地產已由項目公司持有，一般而言確實滿足真實出售、破產隔離的要求（但如果房地產所有和使用權並不能主導其擁有資產收益（如裡面住著無賴，趕不走），那也談不上真實出售）。這單業務是否為REITs的最關鍵問題是：其最終收益是否來自於房地產，這個很難判斷，讀者可仔細研究其資產的租金來源。
第七是要理解為何此單業務一定要強求私募基金間接持有不動產。其實在現有金融監管框架下，完全可以由信託直接持有房產，將其作為信託財產。其為何沒有如此操作，其原因可能主要是稅費方面花費較多而無法實現。具體可見《走出家族信託的五大誤區〈財富管理〉陳凱》，文中提到：信託公司普遍缺乏動力將房產作為家族信託的管理資產，原因是設立和管理成本較高。《不動產登記暫行條例》並未確認房產以信託的方式辦理過戶登記，實踐中房產必須以交易過戶的形式置入信託，高額的過戶費用是推廣房產信託的實際障礙。在許多城市，契稅、營業稅加上土地增值稅等其它稅收最高甚至可能達到20%。這些稅收成本雖然可以通過稅收籌劃予以減輕，但稅收籌劃也意味著成本。其次，管理房產不同於管理資金，信託公司不能從資產管理中直接產生收益。再次，房產過戶之後，房產的使用、收益、處置都涉及到事務性的處理，會牽涉較高經濟壓力。因此，將房產作為家族信託管理的財產，還存在一定的市場和經濟障礙，但從法律制度上考量，本身並不存在實質性障礙。此單業務中，相關物業其實先通過投資過戶給項目公司。按稅務，投資出讓方只需繳納增值稅，無需繳納土地增值稅（企業所得稅是否需繳納不清楚），相關稅費因此可承受，故最終採取此方式，較為合適。
因此綜上所述，要大力發展REITs，政府應在兩個大政策方面作出選擇。一是監管部門儘快出臺管理辦法，下放管理層級，參照此單業務制定業務規範，確認以基金份額作為基礎資產發行REITs的合法合規性。二是稅務部門優化稅收政策，大幅降低不動產信託予信託的稅負，為在現有金融監管框架下發展REITs鋪路。
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