5月31日，興源環境（300266.SZ）發佈收購預案，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購杭州綠農環境工程有限公司（下稱“綠農環境”）100%股權，交易標的作價12億元。
依靠不間斷的外延併購，過去四年間，興源環境實現了業績的幾何級增長，公司市值規模也隨之膨脹，四年累計增幅最高超過10倍。
然而，“點石成金”的併購神話背後是源源不斷的現金流出，2015年起，興源環境經營活動現金流始終為負。
梳理過往信息可以發現，2016年，興源環境在尚未簽訂項目合同的情況下，確認近4億元銷售收入，公司以往光鮮業績的真實性令人懷疑。
四年十倍併購“神話”
興源環境原名興源過濾，主營壓濾機制造和壓濾機過濾系統集成服務業務，公司於2011年9月在深交所上市。
2012年和2013年，興源環境業績表現持續不佳，公司兩年分別實現歸母淨利潤3866萬元和2160萬元，同比增速分別為-16.57%和-44.13%。
2014年，興源環境提出打造“環境治理綜合服務商”概念，併購轉型之旅由此啟程。2014年至2017年間，興源環境累計出資26億元，先後收購包括浙江省疏浚工程股份有限公司（下稱“浙江疏浚”）、浙江水美環保工程有限公司（下稱“水美環保”）、杭州中藝生態環境工程有限公司（下稱“中藝生態”）在內的六家公司全部或者部分股權。
得益於不斷收購下的並表效應，興源環境業績呈現幾何級增長。2013年至2017年，興源環境營業收入由3.22億元躍升至30.32億元，年化複合增長率達75.17%；同期，公司歸母淨利潤由2160萬元躥升至3.62億元，年化複合增長率高達102.27%。
與業績相伴，興源環境市值開始不斷攀升。2013年年底，興源環境整體估值尚不足30億元，2018年2月已達208億元。期間，興源環境市值一度超過330億元，鑄就四年10倍“神話”。
一切看起來似乎都很完美，除了逐年惡化的現金流量。
數據顯示，2015-2017年，興源環境經營活動產生的現金流淨額分別為-4091萬元、-4418萬元和-9.05億元，連續三年為負。同期，公司歸母淨利潤分別為1.02億元、1.86億元和3.62億元。
經計算，2015-2017年，興源環境經營活動產生的現金流淨額與歸母淨利潤分別存有1.43億元、2.3億元和12.67億元差距，數額巨大且逐年增加。
現金流量表附註信息顯示，應收賬款和存貨的快速增長是導致興源環境現金流持續為負的重要原因。
2013年，興源環境的應收賬款賬面價值約為9806萬元、存貨賬面價值約為8340萬元。截至2017年年底，興源環境應收賬款賬面價值已升至13.61億元，存貨賬面價值更是高達39.86億元。
經計算，2013-2017年，興源環境應收賬款年均增長93.01%，存貨年均增長162.93%，均大幅超過同期營收增速。
“無跡可尋”的水美環保
以時間為線，2015年是興源環境財務狀況發生重大變化的關鍵節點。當年，興源環境的歸母淨利潤首度突破1億元大關，但同時公司的經營活動現金流淨額也首次為負。
財務數據顯示，2015年，興源環境實現營業收入8.84億元，同比增長17.95%；公司銷售商品提供勞務收到的現金為6.4億元，同比下滑11.4%。業績增長與現金流方向開始背道而馳。
年報中，興源環境表示，現金流的減少主要是因為公司在環保領域工程業務規模擴大所致。
與2014年相比，水美環保完全並表是興源環境的最大改變。
資料顯示，2014年12月，興源環境以非公開發行股份及支付現金相結合的方式完成對水美環保100%股權收購。
水美環保主要從事工業及市政汙水處理業務。2013年2月，興源環境第一大股東興源控股以2165萬元獲得水美環保51%股權。2014年，興源控股以1.84億元價格向興源環境出售其持有的水美環保51%股權，水美環保估值一年內飆升7倍。
對此，興源環境表示，興源控股參股水美環保使公司經營狀態發生了重大改變。
財務數據顯示，在興源控股收購以前，水美環保正遊走在虧損邊緣。2012年，水美環保營業收入為4068萬元，淨利潤不足2萬元。
2013年，水美環保煥發“第二春”，公司當年實現營業收入 1.29億元，同比增長214.63%，實現淨利潤1464萬元，同比增長1217.33%。
年報數據顯示，2015-2017年，水美環保的營業收入分別約為2.31億元、2.75億元和4.28億元，淨利潤分別約為4157萬元、5637萬元和7831萬元；公司營收年均增幅約為36.12%，淨利潤年均增幅約為37.25%，業績增勢喜人。
一個頗為怪異的現象是，在歷年年報中，水美環保的客戶信息均少有體現。
以2015年為例，當年，興源環境前五大客戶分別為湖州市水利投資發展有限公司、樂清市河道綜合治理辦公室、德清縣水利建設發展有限公司、北京東方園林生態股份有限公司和華煜建設集團有限公司（下稱“華煜集團”）。其中，興源環境對華煜集團的銷售收入金額約為2069萬元。
根據相關公告，上述五家公司中，除東方園林無據可考，其餘公司均與興源環境全資子公司浙江疏浚簽訂過相關合作合同。這意味著，2015年，興源環境的大客戶多為浙江疏浚主要客戶。同期，水美環保的大客戶無一體現，公司對第一大客戶的銷售收入或不足2000萬元，佔同期銷售收入比重不足10%。
這與水美環保此前的客戶結構完全不同。數據顯示，2012年和2013年，水美環保的第一大客戶分別為石河子汙水處理廠和賽得利(福建)纖維有限公司（下稱“賽得利公司”），水美環保對上述兩家公司的銷售收入分別為1357萬元和4946萬元，約佔同期營業收入的33.36%和38.42%。同期，水美環保對前五大客戶的收入佔比分別為80.18%和84.97%。
經統計，2015年，浙江疏浚前四大客戶合計實現的營業收入約為2.27億元，約佔公司當期營業總收入的68.17%，與公司過往年份的客戶結構基本相同。
更為值得關注的是，自完成對水美環保的收購以來，興源環境鮮有披露與水美環保有關的合同簽訂或項目中標公告。
Wind篩選結果顯示，2014年至2018年間，興源環境公佈的含有水美環保關鍵字的合同簽訂公告僅有一份，即2018年2月簽訂的南平市鄉鎮汙水處理PPP項目。
與之形成鮮明對比的，近年來，興源環境頻繁披露浙江疏浚和中藝生態簽訂合同或中標項目的公告，數量均不少於10份。
值得一提的是，2015年，興源環境曾公佈過一系列與水治理相關的框架協議，累計金額超過80億元，包括28億元的雪野湖流域治理、25億元的詔安縣投資合作項目、12億元的靈璧縣水環境綜合治理項目及15億元的碭山縣水環境治理項目。
上述協議的實施主體是水美環保麼？答案似乎是否定的。
據興源環境介紹，公司簽訂的一系列框架協議均屬於原則性、意向性協議，並不構成正式合同。
按照深交所的相關規定，上市公司在獲取重大項目時，應披露重大項目對應合同金額、業務模式、工程進度收入確認情況、結算情況及收款情況等信息；同時，交易所還要求上市公司應每個季度結束之日起一個月內通過臨時報告形式披露公司上一季度的經營情況，包括新簽訂單數量及金額、截至報告期末累計已簽約未完工訂單數量及金額、已中標尚未簽約訂單數量及金額。
這意味著如果興源環境的框架協議有後續進展，公司理應發佈對外公告。
但Wind數據篩選結果顯示，自2015年以來，除詔安縣投資合作項目以外，興源環境再未披露過其他與前述框架協議主體有關的進展公告。
沒有項目中標及簽訂合同公告，年報中也難以覓得客戶身影的背景下，水美環保的真實狀況令人難以觀測。但一個不容否認的現象是，水美環保的回款狀況並不理想。
根據年報，2017年，興源環境對部分應收賬款計提單項壞賬準備，累計金額約為1918萬元。其中，公司對賽得利公司的1162萬元應收賬款計提930萬元壞賬準備、對浙江平湖綠色環保技術發展有限公司（下稱“平湖綠色環保”）的258萬元應收賬款和泰順縣農村生活汙水處理領導小組辦公室的80.3萬元全額計提壞賬準備。
賽得利是水美環保2013年第一大客戶，水美環保當年對賽得利的銷售收入約為4946萬元，佔同期營業收入的比重達38.42%。2013年年底，水美環保對賽得利的應收賬款餘額為1162萬元。除了貢獻收入的當年，四年時間，水美環保再沒能從賽得利收回多少應收貨款。
無獨有偶，平湖綠色環保是水美環保2014年上半年的第五大客戶，水美環保對其實現的銷售收入約為272萬元。計算可知，水美環保2017年對平湖綠色科技計提的壞賬準備佔其2014年上半年銷售收入的比重高達94.85%。年報中，水美環保沒有對無法收回貨款的原因進行解釋，公司應收賬款的真實狀態令人擔憂。
“只爭朝夕”的中藝生態
如果說水美環保的業績增長“無跡可尋”，那麼中藝生態的業績表現可謂是“只爭朝夕”。
根據公開資料，2016年1月，興源環境以發行股份和支付現金相結合的方式收購中藝生態100%股權，交易標的整體估值12.42億元。
中藝生態主要從事生態工程建設、園林景觀建設和園林景觀設計。2017年，中藝生態實現營業收入17.41億元，實現淨利潤1.85億元，是興源環境最主要的利潤貢獻者。
與水美環保的狀況相似，中藝生態同樣是在興源環境的手中“煥發生機”。
數據顯示，2013年和2014年，中藝生態實現的營業收入分別為7.01億元和8.38億元，實現的淨利潤分別為6875萬元和6991萬元，2014年的同比增速僅為1.69%。
2016年，中藝生態實現營業收入11.74億元，同比增長40.1%；實現淨利潤1.38億元，同比大幅增長98.08%。
需要指出的是，與中藝生態簽訂項目合同的時間相比，興源環境的收入確認時間更為提前，公司的收入確認方式令人難以理解。
年報數據顯示，2016年，興源環境的第一大客戶為施秉縣城鎮建設投資開發有限公司，公司當年對其實現銷售收入3.78億元，約佔同期銷售總額的17.99%。
公告顯示，2016年12月29日，興源環境曾發佈《中標通知書》稱，公司與貴陽建築勘察設計有限公司、貴州有色地質工程勘察公司、貴州貴和建築工程有限公司組成的聯合體為中標人，中標施秉縣易地扶貧搬遷（扶貧生態移民）建設工程、體育場館建設工程—勘察、設計、施工（投資）、重要材料採購總承包（EPC）項目。
2017年5月，興源環境發佈了《關於全資子公司簽訂日常經營重大合同的公告》稱，公司已與施秉縣城鎮建設投資開發有限公司正式簽訂項目合同，合同價格為12.47億元，履行期限為720個日曆天。
Wind數據篩選結果顯示，2016年12月以前，興源環境未發佈過包含施秉縣關鍵字的相關公告。
由此產生的疑惑是，2017年5月簽訂的施秉縣項目施工合同，為何能夠提前半年為興源環境貢獻3.78億元的營業收入？
同時，興源環境對阜康市藍天熱力有限責任公司（下稱“阜康藍天熱力”）的收入確認同樣讓人難以理解。根據年報，2016年，興源環境對阜康藍天熱力的銷售收入約為8829萬元，約佔銷售總額的4.2%。
Wind數據篩選結果顯示，2015年至2016年間，興源環境未公佈過包含阜康藍天熱力關鍵字的相關公告。
2017年年報中，興源環境披露，公司於2017年4月與阜康市天池城市保障性住房投資建設管理有限公司（下稱“阜康天池投資公司”）簽訂“阜康市2017年棚改基礎設施建設項目”。
根據工商資料，阜康天池投資公司的單一控股股東為阜康市時代發展有限公司（下稱“阜康時代發展公司”），而阜康藍天熱力的控股股東同樣為阜康時代發展公司。
顯然，如果按照與阜康天池投資公司簽訂項目合同的時間計算，興源環境對阜康藍天熱力確認的收入無疑過於提前。
若興源環境與阜康藍天熱力另有合同簽訂，為何在公司過往公告中無法查得？
“緘口不言”的2017年
與以往年份相比，2017年是興源環境少有的未受新增並表因素影響的一年。當年，公司實現營業收入30.32億元，同比增長44.18%；實現歸母淨利潤3.62億元，同比增長94.65%。
然而，與往年大不相同的是，2017年，興源環境對於公司經營的信息披露突然大幅縮水。具體而言，2017年年報中，興源環境不再披露前五大客戶和供應商的具體名稱，應收賬款也以合計數一筆帶過，而非像往年一般詳細列示。
同時，公司對存貨的披露同樣極為簡單。按照深交所規定，上市公司需披露已完工未結算重大項目情況，包括項目名稱、合同金額、已辦理結算的金額、已完工未結算的金額，並說明是否存在未按合同約定及時計算的情況，交易對手的履約能力是否存在重大變化。但年報中，興源環境對存貨的披露僅是寥寥幾筆，似是不願多談。
更重要的是，2017年，興源環境的其他應收款賬面餘額猛增至5.05億元，同比增長157.78%，是公司增長最快的資產科目。可年報中，興源環境對其他應收款的主要客戶同樣“三緘其口”，避而不談。
需要指出的是，2017年上半年，興源環境的其他應收款賬面餘額約為3.32億元。但項目明細一欄顯示，2017年上半年，興源環境對按欠款方歸集的期末餘額前五名的其他應收款合計金額僅為276萬元，佔比為19.73%。依此計算，興源環境其他應收款合計僅為1399萬元，與公司已披露的賬面餘額差異巨大。
更有趣的是，客戶信息一欄顯示，2017年上半年，興源環境的第一大其他應收客戶為國土資源局，應收賬款金額為181萬元，佔比0.48%，對應公司整體應收金額約為3.77億元。
一組信披數據竟計算出三種結果，興源環境其他應收款的真實狀況著實難以捉摸。
一個不容忽視的現象是，2017年，興源環境經營活動產生的現金流量淨額為-9.05億元，同比下滑1947.88%。現金流量表附註顯示，2017年年底，經營性應收項目的減少和存貨的減少對興源環境的資金佔用分別高達19.25億元和21.98億元。
根據年報，2017年，興源環境應收賬款賬面價值約為13.61億元，同比增長32.27%；存貨賬面價值約為39.86億元，同比增長123.02%，其中公司已完工未結算的資產達38.16億元，佔比96.36%。
種種跡象表明，興源環境似乎是在有意迴避應收賬款和存貨的快速增長問題。
但與之對應的，2017年，興源環境進一步放寬了公司應收賬款壞賬準備計提政策。據統計，2017年，興源環境因調整壞賬計提比例產生的當期淨利潤影響金額接近3000萬元，約佔扣非後淨利潤的11%。
特別值得關注的是，2017年，興源環境簽訂的重大合同項目頻頻受挫。
據統計，2017年，興源環境以公告形式披露的重大合同共有四份，除上文提到的施秉縣項目外，另外三項分別為12.5億元的溫宿縣託甫汗鎮特色小城鎮建設項目一期（下稱“溫宿項目”）、22.7億元的敖漢旗城市綜合體改造及生態保護建設PPP項目（下稱“敖漢旗項目”）和11.1億元的長興縣美麗城鎮PPP項目，項目合同累計金額約為58.77億元。
2018年4月19日，興源環境發佈了《關於公司重大項目進展情況的公告》。公告指出，根據國家相應政策，為進一步規範基建項目的運作，興源環境與其他聯合體成員擬調整部分簽訂項目內容。其中，公司對溫宿縣項目的投資金額由12.5億元下調至3億元，單體項目由34個調整為6個。
同時，公司擬將敖漢旗項目公司註冊資金由6.8億元下調至1億元。按照此前公告，敖漢旗項目公司的註冊資金約佔項目整體規模的30%。依此計算，敖漢旗項目總投資規模將由22.7億元下調至3.33億元。
年報數據顯示，截至2017年，興源環境對上述兩個項目確認的產值金額分別為6480萬元和1172萬元。
在重大項目推進受挫的背景下，興源環境仍保持了2017年的高速增長，公司不願分享成功秘訣的背後不知是否另有隱情。
溢價再併購
停牌四個月後，興源環境的第七次併購對象得以最終確定。
5月31日，興源環境發佈收購預案，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購由楊國嚴、楊策、長興龍蠡日盛投資合夥企業（有限合夥）（下稱“龍蠡日盛”）、杭州興源聚金投資管理合夥企業（有限合夥）（下稱“興源聚金”）合計持有的綠農環境100%股權，交易標的整體估值12億元。
資料顯示，綠農環境主營建築垃圾的末端處置和資源化利用業務，包括建築渣土的中轉、運輸和回填，公司成立於2013年1月。
自創立至今，綠農環境歷經三次股權變更。其中，公司最後一次股權轉讓發生在上市公司交易方案發布的前一天。
根據收購預案，2016年5月，綠農環境通過股東大會決議，同意興源聚金以9920萬元受讓綠農環境275萬元出資額，同時興源聚金同意另以8580萬元增資綠農環境。交易完成後，興源聚金持有綠農環境55%股權，對應綠農環境整體估值約為3.36億元。
2018年5月30日，興源聚金提出擬將其持有的綠農環境38.47%股權轉讓予龍蠡日盛，交易價格約為11.61元/1元出資額。以交易價格計，龍蠡日盛最終支付交易價款4.02億元，對應綠農環境整體估值約為10.45億元。
與本次交易的價格相比，綠農環境此前的估值明顯偏低，興源聚金和龍蠡日盛無疑成為最大受益者。
資料顯示，興源聚金成立於2015年12月，由興源環境、東方聚金和浙商資本共同出資設立。設立之初，興源環境以5000萬元認繳83.19%出資額。
2016年3月，中鐵信託以1.4億元增資興源聚金。增資完成後，中鐵信託持有興源聚金69.95%出資額；2017年6月，興源環境將持有的興源聚金23.13%份額轉讓予齊乾投資，轉讓價格為1.38億元。
截至本次交易前，中鐵信託、齊乾投資、浙商資本、興源環境和東方聚金分別持有興源聚金69.95%、23.13%、5%、1.88%和0.05%的出資份額。
經計算，本次交易完成後，龍蠡日盛將以1.71億元獲得興源環境1023.2股股份，每股成本約為16.71元，興源聚金的一眾股東則將提前套現離場。
再續併購神話？
觀其過往不難發現，近年來，興源環境始終對改造中小企業的“點金術”情有獨鍾。
但就企業經營而言，收購標的能否改善經營境況，尤其是對於公司現金流的改善，才是投資者最應關心的問題。
根據業績補償協議，2018-2020年，轉讓方承諾綠農環境實現的扣非淨利潤總和將不低於3.65億元。其中，公司各年實現的淨利潤金額分別約為8500萬元、1.02億元和1.23億元。
需要指出的是，僅就過往的業績而言，綠農環境的現有業務規模與業績承諾仍相去甚遠。
財務數據顯示，2016年、2017年及2018年1-3月，綠農環境實現的營業收入金額分別約為4427萬元、9542萬元和4833萬元，實現的淨利潤金額分別為1493萬元、1629萬元和810萬元。
以業績承諾計算，2018年，綠農環境的淨利潤增幅需達到421.79%。
根據收購預案，綠農環境目前的主要盈利來源為建築垃圾運輸及裝卸業務；公司業務具體流程為，建築工程企業在建設工期期間將土方或泥漿運輸至碼頭中轉點（謝村碼頭），之後渣土運輸船舶按照指定的路線將土方和泥漿運往相應的卸載碼頭。按約定，廢土處置費的含稅單價為21元/噸，泥漿處置費的含稅單價為20元/立方。
公開信息顯示，截至2016年，杭州建築垃圾整體產量約為1000萬噸。依公司處理價格計算，杭州建築垃圾市場規模約為2.1億元。
收購預案中，興源環境表示，杭州市建設出土的40%-50%的渣土是通過綠農環境的謝村碼頭和杭州申古的路河碼頭轉運到其他消納場所。
以上述數據計算可知，綠農環境的業績似乎已經觸及瓶頸。
更為嚴重的問題是，近年來，綠農環境的毛利率與淨利率均呈逐年下滑趨勢。財務數據顯示，2015-2017年，綠農環境毛利率分別約為52.01%、40.27%和36.48%，淨利率分別約為33.74%、17.07%和16.76%。
預案中，綠農環境沒有解釋利潤率逐年下滑的原因。但根據公開信息，2017年，杭州將新建三座建築垃圾處理廠，預計年處理產能超過300萬噸，綠農環境所處行業的競爭格局或許正在發生改變。
此外，根據收購預案，綠農環境目前的核心資產是其擁有的謝村碼頭運轉資源。但資產明細顯示，綠農環境擁有的謝村碼頭系向杭州港航有限公司租賃獲得，租賃時間為2016年8月至2019年7月，距今僅剩一年時間。未來，綠農環境能否續租謝村碼頭對公司的盈利持續性意義重大。
儘管興源環境收購綠農環境的真實意圖暫時無法知悉，但一個不容忽視的現象是，目前興源環境控股股東正面臨平倉風險。
2018年2月1日和2月2日，興源環境連續兩日跌停，市值蒸發近50億元。2月5日，興源環境發佈《因控股股東部分質押股票觸及平倉線的停牌公告》稱，因2月1日、2日公司股價跌幅較大，使得公司控股股東興源控股集團有限公司（下稱“興源控股”）所持已質押的股票部分已觸及平倉線，存在平倉風險，經申請公司於2月5日起開始停牌。
截至2018年6月，興源控股持有公司3.59億股，佔公司總股本的34.38%；所持有上市公司股份累計被質押2.04億股，佔興源控股持有上市公司股份總數的56.91%，佔公司總股本的比例為19.56%。
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