在向國拋出4500億美元的新一輪威脅之後，特朗普終於暫時停止了四處挑釁。
2018年6月28日，這位美國總統悠哉悠哉地去了威斯康星州，現身郭臺銘的富士康新廠動工儀式，豎起大拇指大讚這是“世界第8大奇蹟”。
在中國全力對抗各種不確定的緊要關頭，特朗普的確給國增加了一些麻煩。
但生活無論如何都要繼續，尤其是要避免最糟糕的情況發生，這一點，國還算有經驗。
01
經濟形勢越來越糾結了，都怪特朗普？
6月15以來，股匯雙殺！連大媽們都開始張羅著換匯的事情了。
不怪特朗普吧？他跑不了。全怪他吧？又太高看他了。
關鍵經濟指標的逆轉，確實肇始於與外部環境的改變。
先是出口負增長。
3月份中國出口下滑2.7%，時隔13個月後首現逆差49.83億美元。當時市場就紛紛在裝高深：“特朗普的威脅奏效了”。
接著，連幾十年不遇的經常項目逆差也出現了。
整個第一季度出現了經常項目逆差282億美元，打破入世以來連續66個季度保持順差的記錄，這是非常罕見的信號——中國的國際收支失衡。
然後，外匯儲備又跌了。
5月底外匯儲備餘額為3.1106萬億美元，創下7個月來新低。今年以來除了3月份小幅回升，整體下降趨勢難改。
這些指標的接連突變都指向一個事實：貿易戰給國經濟增加了極大的不確定性和外部風險。
此前，只有進出口部門能感受到“一艘普通貨船因為神仙打架所以得在海上來來回回瞎兜100天仍沒有靠岸”的憋屈心情。
但近半個月，韭菜們算是榮幸體驗了一把被特朗普“玩慘”的感覺。總之，都怪這老小子。
追溯A股開啟熊市征途、人民幣匯率收不住洩勢的時間節點，會發現，它們與貿易戰巧合地同步了：
6月15日，人民幣大跌344個基點，創5個月新低，那天下午，正好碰上了中美突然互加500億關稅。
端午假期歸來後第一個交易日，股市崩了。
6月19日，滬指開盤直接擊穿3000點的重要關口，近70只個股開盤跌停，午後，跌停板數字還在跳動，觸及平倉線的上市公司數量驚心動魄，收盤時，A股時隔三年再現千股跌停，滬指暴跌3.78%，韭菜們瑟瑟發抖節節敗退。
匯率也下挫近百點呼應A股的慘淡。
也很巧，特朗普那天一大早就發了瘋一樣稱還要對4000億美元中國商品加稅。
氣人的是，6月19日當天美股卻低開高走，納指漲了0.01%。相比A股最近的頹勢，同期標普500指數略微走高，難不成只有我大A和我RMB被貿易戰這股情緒嚇跪了？
官媒《證券時報》在6月26日援引專家的話：人民幣適度貶值合理，可為國應對貿易局勢留有餘地，所以不是壞事。
但在當下，這實在提供不了多少安慰。
事實上，自4月中旬中美貿易摩擦升級以來，人民幣兌美元一路下跌，至今貶值已經近3000個基點。
彷彿又是博弈有關，這一點還能理解，但——
股市“日日收盤都要上天台”的節奏又是什麼情況？如果真如易先生所言，大波動是因為貿易戰引起的情緒，那這些天特朗普稍稍消停了，孱弱的A股怎麼也不見好轉跡象？
難不成背後有其他因素？
02
沒想到啊！外患還沒真爆發，內憂已經火燒眉毛了，一連串離奇事情正在發生……
實際上，貿易戰還沒真打起來，內部的經濟失速卻真實發生了。
美國對首批340億美元中國商品徵收關稅要7月6日才生效，也就是說，之前的爭吵、姿態都還只是口水戰。
外部環境在惡化，但風險還未完全爆發。前線則在加緊佈局，力圖抓住越來越小的改革窗口期，加速向國內尋找對沖。
4月23日，政治局會議轉變了政策重心，時隔三年重提“擴內需”。
結果沒想到，拖後腿的是國內！經濟下行的速度超出了想象：
6月12日，央行公佈5月份中國社會融資規模增量數據只剩7608億人民幣，環比直接腰斬。
6月14日，統計局數據一經公佈，終於確定，投資和消費兩大引擎全面失速。以往維持在20%的基建增速，今年以來一路下挫到10%以下，社會消費品零售總額創下歷史新低，內需不振，只剩房地產一枝獨秀。
宏觀數據跳水離普通人太遠，債市、樓市、股市亂象叢生，危機感才來更具體。
近兩三個月來爆發了一系列危機性事件：
1. 違約潮襲來，債市融資功能幾近休克。
違約事件在信用債市場密集爆發，地雷一個個被踩爆，老闆們不是破產就是跳樓自殺。從民企到國企，連以往有地方背書的城投平臺都開始違約，前有云南，後有天津，債市像中了毒一樣。5月24日，東方園林準備發10億債，結果市場給了不到5千萬的冷遇，發債失敗，股市遭遇傳染，PPP概念股遭拋售……
2. 股權質押引爆連環驚雷，股市跌跌不休。
A股超過98%的上市公司存在股權質押，閃崩來臨時，雷就一個個炸了。千股跌停當天，有564家公司跌破預警線（設定為150%），353家公司跌破平倉線（設定為130%）。就算6月26日凌晨中證協、滬深交易所、中銀協三部門加班加點，找來了各種數據力證“股權質押風險可控”以穩定韭菜情緒，但捱不過市場流動性太差，你越是安撫，資本越是恐慌。
3. 房企和地方挖空心思鑽營樓市，製造亂象。
地方難以擺脫土地財政，不斷試探底線、變相打破房地產調控，從一天之內落戶30萬人的搶人大戰，到變著戲法玩轉土地供應節奏製造房荒，再到限價、搖號逼出90歲老太離婚排隊參與搶房大戰……開發商也樂得唱雙簧，放緩開發、銷售節奏，引來焦慮的富人們一天之內砸出700個億凍結樓盤。參與樓市瘋狂的人無不在賭，中國只剩重提房地產夜壺這條路了。
4. 地方債風險積聚，地方財政捉襟見肘。
基建減速，債臺高壘，地方陷入財政困難的危局中。此前全國人大財經委副主任賀鏗在公開場合稱，“地方債大概40萬億，不高，但地方沒一個想還債的”。而湖南省爆發的地方債危機，正好呼應了這番發言，從湖南武岡出現教師討薪，到耒陽首例地方政府拖欠公職人員薪資事件，再到常德主管領導“恐嚇”金融機構配合政府還債……
錢荒了，借錢難了，日子不好過了。
03
危機究竟是如何到來的？
槓桿界有這麼一個傳說——如果一個國家在5年時間裡杆槓率增長超過30個百分點，則極易誘發危機。
日本、歐洲、美國（而且還是兩度）都不能破除這個“5-30”魔咒。
神奇的是，國在最近5年時間裡，整體槓桿率從2015年的215%上漲到2017年的250%，無意間又低調打破了一個經濟學理論。
不過，高層的危機感依然強烈。
從去年開始國已經打算放棄舉債搞基建這條道路，並在年底確定“去槓桿”為三大攻堅戰之首，此後，緊信用，對樓市定向加息，決心和力度不容小覷。
以往企業和地方政府借新債換舊債的龐氏融資不奏效了，錢來得越來越難，這就有了上面我們看到的這一系列流動性危機。
實際上，國的宏觀杆槓率已經和美國相當，而非金融企業的債務則佔GDP的160%左右，也是非常高的。
雖然前有“六個錢包”論、“居民槓桿還有空間可加”論加持，但最近人民大學的另一份報告則指出，居民收入佔GDP比重偏低，所以家庭債務/GDP的測算槓桿率方式會低估中國家庭部門債務問題的嚴重性。以家庭債務/家庭可支配收入測算，中國家庭部門槓桿率高達110.9%，已經超越美國。可想而知，一旦企業收縮，降薪裁員，身負重債的中產指不定哪天就跟上了斷供潮，哪還想著什麼消費升級。
歸根到底，都是債務危機。
貿易戰和債務危機如果都爆發了，後果更不堪設想。
所以，國只有堅持去槓桿這條路。
04
央媽鬧心：市場信心不堅定，對抗和衝突正在加劇。
去槓桿引發的連鎖反應令市場承壓，不同的聲音開始頻頻出現，這在過去半年裡簡直是不可想象的事。
高層早已指明瞭方向，不同的聲音證明了精英們的糾結。
引爆質疑聲的，是一個月前安信證券首席高善文的一篇《去槓桿之殤》。
高認為，去槓桿給民企/國企帶來非對稱性壓力，執政者簡單粗暴地“一刀切”，誤傷民營實體，嚴監管加速局部流動性危機的顯現，由此認為，去槓桿應該重新審視是否過快、過嚴。
此後一個月裡，高善文的追隨者開始密集湧現，公開發言應反思去槓桿的聲音越來越大，與堅持去槓桿的力量形成了明顯的對抗。
前黃奇帆在6月24日的公開發言，他肯定了去槓桿的圖譜，但建議審慎把握去槓桿的節奏，明確下一步的重點。
“放水派”乘勢而上，一篇來自社科院多位頂級學者的報告開始流傳，題目很吸睛，《警惕出現金融恐慌》，矛頭直指去槓桿造成的流動性緊張。中金梁紅也是代表人物，她呼籲宏觀政策亟待更快、更大幅度的寬鬆，信用市場已經要崩潰啦。
這些呼聲自然遭到“出清派”的譴責，“胡鬧！”“赤裸裸的威脅！”民生證券管清堅持去槓桿不能前功盡棄，“如果不來一輪痛苦的出清，又一輪死灰復燃，且內外壓力夾擊，留給中國的政策窗口時間不多了。”
決策層也不是一聲不吭。
郭樹清在陸家嘴論壇上批評地方、部門、銀行和企業對去產能、去槓桿心存僥倖，“市場經濟出現債務違約十分正常”，暗示官方不會因違約潮停止金融去槓桿。
不難看出，而今市場糾結之處就在於如何用好貨幣這張藥方子來緩解流動性危機。
不過，為什麼受傷的總是民企？
對這個問題，天風證券劉煜輝倒是提出了比高善文更達本質的觀點，“資源配置跟著權力走，跟著財政走，這是體制的問題，是改革的問題，邏輯上與去槓桿本身無關”。
05
宏觀政策轉向了？要看清楚真正的BOSS
想知道層對去槓桿的看法，得先看他們怎麼學習去槓桿。
對“去槓桿”研究得最透徹的全球頂尖機構橋水，恰好也備受中國宏觀決策者的推崇。
創始人Ray Dalio在《關於去槓桿的深入研究》報告中闡釋了各國去槓桿的機制，主要有以下四個政策：
（1）債務減記，即違約和重組；
（2）緊縮政策；
（3）財富轉移（如對有錢人徵稅）；
（4）債務貨幣化/印鈔
債務減記和緊縮政策具有通縮和抑制性質，而債務貨幣化則有通脹作用，可抵消緊縮帶來的蕭條，恢復經濟活力。根據各政策執行的力度和進度快慢，最終導致結局有三個：
- 嚴重通縮型去槓桿（即經濟衰退且負債/收入比升高）
- 良性去槓桿（即經濟均衡增長的同時負債/收入比在下降）
- 嚴重通脹型去槓桿（即經濟衰退的同時債務被惡性通脹抹去）
黃奇帆在陸家嘴論壇上的發言（超鏈接：黃奇帆最新演講：過度緊縮的去槓桿非常糟糕，造成嚴重的經濟蕭條），也實力證明了Dalio的研究得到體制內認可。
思想認識到位了，行動上又做了什麼？
將近幾個月來官方的表態放進“去槓桿”的框架裡，就能很好地理清政策之間的邏輯。
通縮線——
不出手干預違約潮，債務減記之路才剛剛開始，要“使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。”
信用緊縮，金融嚴監管，打擊影子銀行，拔掉以往的輸血管道，融資渠道一個個在縮窄，非標融資、通道業務遭到全面封堵。
財政緊縮，新能源汽車、光伏、機場補貼斷奶，棚改從貨幣化安置轉向實物安置，都是今年以來財政緊縮的表現，補貼經濟將逐漸退出歷史舞臺。這一步，也可以放在對沖“貿易戰”的框架下去理解。
抑制資產泡沫，防金融風險，樓市調控步步升級。
通脹線——
定向寬鬆，用債轉股實現債務貨幣化，試圖將資金引向小微企業。今年4、5、6月，央媽已連續三次放水，包括兩次降准以及擴大MLF的抵押品範圍。最近7000億的超預期給市場釋放了強烈的信號：今年下半年可能還要再來一次降準。
財稅改革，財政部與財稅總局最新通知，將行業補貼調整為減稅，是貿易戰下的調整，也是對沖緊縮、利好企業的表現。
很明顯，現在市場有一部分聲音在呼籲，通脹線不夠給力，中國的信用市場已經接近崩塌啦，央媽要立馬行動起來，重新權衡“緊縮”與“寬鬆”的節奏。
此輪博弈之下，究竟哪一股力量會佔上風？
就在這時，行的政策基調出現了調整。
6月19日，易行長回應股市下跌時，說了一句“把握好結構性去槓桿的力度和節奏”，算是對“去槓桿過猛”這一批評的回應。
6月28日，央行季度例會上措辭發生變化，對流動性的提法從此前的“合理穩定”轉變為“合理充裕”，“切實管住貨幣總閘門”轉變為“管好貨幣供給總閘門”。
話音落地，今天股市大盤瞬間翻紅。
只不過，央媽在管住外儲、有信心打開了裝滿水龍頭的貨幣工具箱時，政策就真的轉向了嗎？
改革的決心是有的，但市場出清會怎麼進行，資產泡沫要如何抑制，風險該如何防範，這就考驗監管層的智慧了。
6月28日晚間，七部委聯合發文，決定於7月底到12月底整治30城樓市，出手打擊炒房團。
判斷政策拐點，關鍵還要看“嚴監管”。
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