主要觀點：
1、我們要注意房地產行業信用的兩個事實：
1）房地產信用會隨融資環境週期變化而高速擺動：在大多數的年份裡，房地產會存在巨大的償債缺口，要依賴於大量的籌資性現金流流入去借新還舊；
2）房地產負債信用的核心是房地產的規模化和“大而不倒”，其馬太效應非常明顯，當前大企業和中小企業的分化程度已經非常高。
2、兩個風險同樣需要得到關注：
1）目前房地產企業的利潤逆勢加速的根由是房地產企業在加快預收賬款的回籠速度，在未來利潤空間被透支後，房地產後續經營性現金流面臨減速；
2）2018-2021年是房地產償債高峰期，這一事實倒逼房地產企業資金換手加快，但資金環境一旦提供不了過高的換手率，信用往往更容易爆掉。
3、當前大房企有過度支出的風險，小房企有籌資斷供的風險：
1）我們與其關注企業盈利，不如關注風口，在貨幣條件變化之前，AA+及以下債券被擠兌的風險要依然警惕；
2）高評級房企的過度支出同樣是長期風險之一，合生創展、碧桂園、兆潤、復地、上海城投、金橋、萬科同樣值得警惕。
風險提示：經濟失速下滑，房地產景氣度超預期下降，違約爆發。
正文
01
地產債：歷史、演變及結構
房地產行業的債券存量為1.42萬億，在產業債中佔比達5.18%；存量債券數量為976支，佔比3.72%。
1）房地產債券發展歷程
1998年取消福利分房後，我國首支地產債——振業債券於1999年發行，發行額度為1億元，期限為3年發行利率為3.78%。從此，也為我國地產債發展史拉開了帷幕。我國房地產融資歷程可分為3部分，分別為1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發展期、2015年至今的爆發期。
1999-2007萌芽期：早期地產企業通過債券融資途徑較為單一，從1999年到2007年僅有三種工具，分別為一般企業債、一般短期融資券和可轉債。
1）地產企業債發行量較小，歷年來均保持在40億元以下，2008年以來發行量佔整個地產債發行市場的比例均在10%以下。由於發改委對地產企業發行企業債一直較為嚴格，尤其是在2004年發佈1134號文《國家發改委關於進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》明文規定募集資金不得用於房地產買賣。導致一直以來地產企業債年發行規模大多保持在40億元以下。
2）2001年4月，中國證監會頒佈了《上市公司發行可轉公司債券實施方法》標誌著我國可轉債市場發展開始進入標準化階段。不過，因其較高的發行標準和股市的低迷。至今為止，共僅有7支地產可轉債發行成功。
3）2005年5月，央行發佈了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券。2006年，地產企業開始可以通過一般短期融資券進入銀行間市場融資，而2007年短融發行規模就基本接近於企業債發行規模。
2008-2014年發展期：雖然受美國次貸危機影響在2010-2013發債受限較大，但因房地產業融資需求不斷增大，地產債渠道可選性在期間取得較大突破。
1）在這段時期，公司債是一個非常顯著的增量。隨著證監會在2007年發佈《公司債券發行試點辦法》和我國首例公司債在同年正式上市發行，從2008年開始，地產企業便通過公司債的渠道大力發債。2008年地產企業通過一般公司債的渠道發行了7支共計157億元的地產公司債；2009年，地產公司債發行數量為20支計316.3億元。以2008年、2009年為起點，房地產融資升到了一個更高的量級上。
2）在房價上漲過快的壓力之下，2010年開始，地產公司債發行量受到了更為嚴格的窗口調控，證監會與國土部聯手對房地產企業融資進行嚴格監管，到2013年房地產公司債幾乎被全面叫停。
同時，2012年5月24日，上海證券交易所發佈《中小企業私募債券業務指引（試行）》，私募債也成為了地產企業的新融資渠道。另外，中國人民銀行、銀監會、財政部於2012年5月17日聯合發佈《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，同年房地產企業就通過該平臺發行了6支證監會主管ABS債券，發行量總計18.5億元。
3）房地產債券發展期的高潮在於2014年，因房市低迷，監管開始放鬆，各類房地產融資渠道開始開放。從2014年開始，房地產公司債得以成功發行16支債券發行量總計131億元，其中12支為一般公司債發行量共計123.6億元，其餘為私募債（證監會於2015年1月發佈第113號《公司債券發行與交易管理辦法》允許了私募債發行交易）。另外，銀行間協會於2014年9月發文允許在國內A股上市的房地產企業進入銀行間市場，同時推薦企業發行中票品種。截至2014年底，房地產企業可選融資渠道較多，監管也較為寬鬆，為2015年地產債發行放量打好了基礎。
2015年至今，地產擴張爆發期：2015年地產債進入爆發階段，2016年其發行量達到峰值8160.52億元。2015年，地產債總髮行量達到4770.27億元，發行量最多的三類產品分別為一般公司債、私募債和中期票據，分別發行了97、94和38支產品，發行量分別為2288.14億元、1401.47億元和705.7億元。而在2016年，僅私募債的發行量就達到4416.58億元總計290支產品，期間房地產市場交易量大增促使了房地產企業的資產明顯擴張，各地“地王”頻出。
2016年底以來房地產融資渠道收緊，2017年地產債發行量僅為2016年三分之一左右，但較2014年及之前仍處高位。2016年10月28日，上交所向債券承銷機構下發《關於試行房地產、產能過剩行業公司債分類監管的函》，大幅提高監管標準。2017年地產債發行量下滑至2546.13億元，僅為2016年發行量的31%，但若和2014年及之前的所有年份相比仍處於高位（2014年之前發行量均未超過400億元，僅在2014年發行量達到429.6億元）。因2015-2016年發行放量，目前地產存量債券市場體量較大，在存量產業債中佔比5%以上，在產業債分析體系中已成為不容忽視的重要行業之一。
再者，自2012年我國信貸資產支持證券重新開閘以來，地產ABS債券發行量便與日俱增。雖然目前發行量基數較小，但以其增速來看，未來資產支持證券的邊際效用不容小覷，ABS至少在短期內部分緩解了地產融資收緊的壓力。
此外，美元債也是地產近年來抵禦內部融資條件偏緊的措施之一。
2）品種集中在公司債，評級集中在AA
截至2018年7月13日，房地產存量債尚有 14209.8億的規模，共計976支產品，涉及發行人297家。
按照債券種類，房地產存量債主要以公司債和中期票據為主，其中公司債存量為主導佔比達75.9%，中期票據佔18%左右。高票息債券也以公司債為主。
297個房地產發行人中，有外部評級的有225家，行業的外部評級中樞水平為AA，超過一半的發行主體評級集中在AA。
發行主體中有超過一半發行主體有政府背景，其中88個為地方國有企業，另外有28個為中央國有企業。按照公司屬性來區分外部評級，央企外部評級都在AA及以上，主要為AAA；地方國有企業外部評級主要分佈在AA；民營企業外部評級則分佈較廣，主要在為AA+和AA，分別有18個和24個，僅有3個為AA-及以下；有外資背景的企業外部評級則大多數為AA。
02
兩個同樣需要關注的風險
1）關於預收賬款和房企盈利的故事
我們需要同時警惕房地產經營性現金流的短期減速。
房地產銷售增長其實自2016年年初已經逐步減速，但房地產企業的利潤增長還在不斷加速，其根由是房地產企業在加快預收賬款的回籠速度。2016年之前，預收賬款僅佔到房地產當年收入的80%-95%，而2017年在房地產企業加大預收力度之後，房地產預收賬款佔到了全年收入的112%，也同時佔到短期負債的40%以上。
這一輪房地產利潤的上漲的同時也在透支其未來的利潤空間，後續房地產企業的預收力度的加大也很難持續把銷售業績下滑這個損失給對沖掉，這會導致後期房地產企業的經營性現金流逐步縮減。
2）地產債逐步進入到期高峰
從今年開始地產債將逐漸進入償債高峰期。2018年將會有242 支地產債到期，到期需償還1879.49億元。2018年-2021年地產債到期應償債量呈逐年遞增趨勢，2019-2021年到期償還量分別為2577.36億元、3507.95億元和3885.95億元。分類型來看，2018、2019年到期佔比最高為私募債，分別佔比為41.7%和49%，2020、2021年到期佔比最高則為一般公司債，分別佔比為32.1%和40.9%。
償債高峰倒逼房地產企業資金換手加快，但資金環境又提供不了過高的換手率，也是這一輪房地產信用弱於以往的推手之一。
在未來三年內，這個邏輯可能同樣會推動房地產優劣信用在各自的軌道上不斷分化加速。
03
短期和長期，我們分別該警惕什麼？
1）不僅是小企業，大企業同樣存在風險
債券市場上的房企呈現了冰火兩重天的格局，大房企主動放棄經營性現金流去過度支出，而小房企則沒有足量的現金流去彌補償債缺口，於是只能依賴於存量流動資產。一個奇怪的現象是：AAA高信用房企在更高的盈利效率下，卻錄得負的經營性現金流，其原因應該與其過度投資有關。
在這樣緊資金的環境中，大小企業同樣都有風險。即使評級AAA的高信用房地產企業，因其過度投資的干係，其現金流也無法擬合負債缺口，導致其也同樣需要消耗流動資產去償債，高評級企業在償債壓力上甚至還要高於AA+及AA級房企；而對於低信用的房企（AA-及以下）來說，加速擠兌可能是最大的風險。
2）我們與其關注企業盈利，不如關注風口
在實體層面貨幣偏緊的小週期內，市場的短期風險是資金擠兌造成的市場反身性，我們與其關注企業盈利，不如關注風口。
從市場的利差水平來看，目前AA+及以下的房地產債都在被擠兌的區域，我們在貨幣條件變化之前，對這些債券被擠兌的風險要依然警惕。
3）過度支出的大企業，同樣需要警惕
市場的長期風險是某些信用不成問題的房企的過度支出，導致這些企業從“信用-現金流”這一正向循環走向負向循環。尤其對於一些不符合市場是的國企信仰的企業來說，一旦其需要消耗存量資產才能償債，這些企業的長期信用並沒有看上去那麼安全，且信用可能會在某個很短的時間內崩塌。
綜合市場上評級為AAA的房地產企業近三年的財務狀況，我們認為相對危險的企業如下：
*本文作者：方正固收分析師楊為斆，原標題《我們離房地產的違約還有多遠——兼論房地產信用的混沌性和市場的反身性》，本文有刪減，文中觀點不構成投資建議。
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