桥水正式登陆中国，“抄底”并不尽然

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近期，一则消息已经在朋友圈炸开了锅——全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）已于今年6月底完成在中国证券投资基金业协会的备案登记，正式成为境内私募管理人。这也意味着，桥水将在6个月内在中国境内发行私募产品，并且从境内市场募资。

一时间，“外资在抄底、我们却在恐慌”、“外资又来割韭菜了”等等讨论和文章不断。然而事实可能并不尽然。

先不说当前是不是底部、桥水到底是发A股产品还是债券产品，去年以来众多登陆中国市场的外资，几乎都不是奔着“赚快钱”来的，有些付出的成本甚至更大。有的旨在先培养本地研究团队，有的旨在了解中国市场和投资者习惯，跑出业绩曲线，这有利于长线布局中国，未来也可以从事券商资管的投顾咨询业务，并拓展中国客户未来的海外配置需求。对于众多外资而言，拓荒中国市场，并非大家想象的那么轻而易举。

桥水将在半年内发行产品

其实，桥水正式登陆中国并不是今年。其登记的私募管理人为“桥水（中国）投资管理有限公司”，早在2016年3月就设立了，注册资本为5000万元人民币，性质为外商独资企业（WFOE），注册地址在上海环球金融中心28楼，员工人数为6个。

1975年，桥水创始人、联席主席和联席首席投资官（CIO）

眼下，这支自带光环的基金正式将在中国境内发行产品，自然引来无数关注。2017年3月，桥水（中国）其法定代表人由桥水基金创始人达利欧变更为王沿，但始终没有在境内发行过产品。此次桥水正式在基金业协会备案登记，也意味着其必须要在6个月内发行产品。

而这次产品发行的不同在于，其不再是如以前外资那样，通过QFII来用境外资金投入境内市场，而是直接从中国境内募资，并在境内发行产品，产品可以是股票、债券、商品等等。

对于为何在上海自贸区注册，王沿此前在一次浙大的演讲时就提到过，“此前（2015年）的汇率波动和股灾属于意外事件，跟中国的基本面没什么关系，而从长期来说我们对这么大的实体经济非常看好。若干年前，桥水基金创始人就相当看好中国，因为资金一定是往便宜的地方流动，并且中国人勤奋。”王沿认为，中国目前处在十字路口，“从经济、资本市场和债务市场、资本平衡上来说，中国还有很长的路要走。”

其实，桥水一直和中国保持着很好的关系，桥水自身也有着不浅的中国情结。 “这一带现在全是胡同，将来一大片高楼都得起来。”1984年，在位于长安街国际大厦22层的“世界之窗”内，刚创业不到10年的达利欧望着窗外这样预言。屋子里，所有中国人都付之一笑。

1995年，他将只有11岁的小儿子马修·达里奥（Matt Dalio）孤身一人送到中国，马修成了中国当时年龄最小的外国留学生。那年，桥水刚满20岁。

2016年以来，桥水在产品方面始终没有动作，不过知情的对冲基金人士称，“早前桥水一直在为中国的政府部门等做咨询，其第一步可能是吸引国内机构投资人投资其海外基金。就布局A股而言，可能仍需要一段时间，首先是要了解中国市场。”

知情人士也对笔者表示，桥水此前在离岸一直通过银行渠道向高净值人士或机构募资、发行以多空策略为主的产品。就中国内地市场而言，也不乏观点认为，桥水可能会率先布局债券市场。

早在2016年11月8日，中国外汇交易中心发布公告显示，桥水已获准进入内地银行间债市进行交易，从而成为首家获得相关批准的海外对冲基金。资料显示，桥水以三家法人机构和四只非法人投资产品的名义获得了内地银行间债市的准入资格。为此，各界也认为，似乎此次桥水发行固定收益类产品的可能性更大。

| 世界头号对冲基金桥水已经完成备案登记，正式成为境内私募管理人。

今年，桥水也在中国展开了密集宣传活动，但其对自己的投资策略闭口不谈，聊的更多的只是情怀。今年2月，达利欧带着自己的浓缩了过去几十年生活、工作的“圣经”——《原则》（Principles）一书，开启了密集的中国行程，他始终强调建立在极度求真（radical truthfulness）和极度透明（radical transparency）基础上的创意择优（idea meritocracy）。

达利欧也提及，眼下的当务之急是物色接班人。“要让一家由创始人引领的企业，摆脱对于创始人的依赖，并向下一个阶段过渡，是非常具有挑战性的。”他称，其实从8年前开始，他就着手交接班工作，“原以为2~3年就能完成，但事实上其间出现了不少挫折。”

此外，达利欧也透露，之所以公司推行算法决策，除了可以实现理性决策，也可以帮助桥水摆脱对创始人的依赖。“写下你的原则和决策过程，然后把它们变成算法，让电脑与你同步作出决策，并且互补，因为人的创造力是电脑无法取代的。这么做是强有力的，能达到复合型学习的效果。”

说“抄底”不如谈“布局”

也许你想问的是，桥水这次真的是来抄底的吗？

似乎每次外资入华，都会被说成“抄底”或“割韭菜”。原因在于中国散户众多，这与机构占主导的美国市场不同，中国的市场有效性还不那么高，因此套利的空间对于机构而言更大。

不过，中国的市场环境截然不同，加之外资在中国的投研力量仍十分有限，因此对外资而言，发行产品是一种试水，以求更了解中国市场，并开始着手加码布局中国市场。而且如今市场是否真的触底，仍然是一个见仁见智的问题。记得6月1日MSCI正式纳入A股时，也有相同的“抄底”讨论。

值得一提的是，一位投资A股的QFII基金经理也对笔者提及，近期在海外路演的时候深有感触，外资从担心中国经济是否会“硬着陆”，到开始关心中国上市公司的公司治理，部分再到开始配备研究人员来覆盖少数A股公司，这种变化就说明外资对中国市场的兴趣在加深。但与中国的行事作风不同，外资求稳的风格难以转变，因此布局中国将是一个非常漫长的过程。但积极面在于，未来外资对于A股、中国债市等等的配置一定会是边际上升的，而如今中国在全球的投资组合中仍然属于“超低配”。

此外，桥水也不是第一个吃螃蟹的人了。从2016年至今，全球资管巨头陆续登陆中国，设立WFOE并发行股、债、商品类产品，例如富达（Fidelity）已经在中国境内发行了两支债券基金和一支股票基金，瑞银（UBS）发行了一股一债，贝莱德（BlackRock）、安本（Arberdeen）、惠理分别发行了一支股票产品，英仕曼集团（Man Group）则推出的是商品量化对冲产品。早在2015年第七轮“中美战略与经济对话”和“中英经济财金对话”后，多家外资资管机构在上海成立WFOE，而上述变化都缘起于此。

今年以来，外资发行产品的速度尤其之快。6月7日，全球最大资管公司贝莱德在中国成立并成功登记备案第一支境内私募证券投资基金——贝莱德中国A股机遇私募基金1期。截至2018年3月31日，贝莱德管理的客户资产总规模约为6.317万亿美元。该基金的差异化策略在于，它将用贝莱德在科技及大数据方面的专业优势以获取投资回报。眼下，贝莱德的系统化主动股票（Systematic Active Equity）团队现管理超过1100亿美元的资产，团队采取量化模式，排除人为情绪可能产生的行为偏差。

今年5月17日，安本旗下的WFOE也在中国发行了首支境内私募基金——安本标准优选股票一号私募基金。该基金主要投资于A股市场，旨在通过捕捉中国的长期增长潜力来实现可持续的投资回报。

也有WFOE内部人士对笔者表示，其实，人员配备仍是所有WFOE在中国遇到的最大挑战之一，如果没有符合本机构投资理念、且经过机构自身长期培养的投研人员，或只是采取人员外包的模式，很难在中国本土快速发行产品。此外，对于外资的挑战并不在于对中国市场的投研能力输于中资机构，而是对中国本土投资者偏好的了解仍待提升。

对冲基金也不是“躺着赚钱”

除了“抄底”、“割韭菜”一说，民众似乎还对桥水等对冲基金有着另一种误解。尽管坐拥光环，但其实桥水并非躺着赚钱。

以规模来看，桥水的确是全球最大的对冲基金，但规模越大对于对冲基金而言其实越难跑出好收益。众多明星对冲基金在金融危机后的表现都不尽如人意，危机后的宏观环境变化对对冲基金行业提出了严峻挑战，无法跑赢指数的事实也使得对冲基金遭遇较大的赎回压力。

根据2017年的LCH全球20大对冲基金排名，桥水当时仍以成立至今的累计净收益分别为49.7%排名第一（AUM为1199亿美元），随后则是累计近收益43.9%的索罗斯基金（AUM为270亿美元），城堡基金（Citadel）则以28.6％的累计净收益排名第三（AUM为271亿美元）。不过，上述三家机构在2017年的费后净收益分别仅为0.3%、2.1%、3.4%。

一般而言，对冲基金的投资收益可分成两部分：一部分是来自市场的收益（Beta），另一部分是超越市场的收益（Alpha）。之所以过去八年对冲基金跑输指数，这和危机后的量化宽松（QE）也密不可分。

也有业内人士提及，多年的QE把市场基本面打乱了，传统的“多空策略”很难推进，这些年比较好的策略为事件驱动策略和困境策略，全球宏观策略的表现并不理想。由于对冲基金需要对冲风险，因此一定会部分做空，但在牛市进程中，对冲的这部分就等于亏损了。如果都做多，那么遇上2016年初的恐慌性抛售，也同样会亏损。

以桥水的辉煌历史业绩来说，对外他们以风险平价策略扬名，强调要多配置债券以平衡其低于股票的风险，但桥水的成功主要还是因为赶上了30年低息宏观环境下的债券牛市。

值得一提的是，对于令市场顶礼膜拜的 “全天候策略”，也有不少业内人士认为，这一策略可能会在今后几年遭遇挑战。也可以说，挑战已经出现许久。

该策略背后就是风险平价（risk parity）理论。 “全天候策略”最大的创新之处是，认识到股票和债券对于投资组合的风险贡献是不一致的，一个60%的股票和40%债券的组合（往往被认为是风险最优化的投资组合），实际上，组合的风险里股票占了90%，而债券只占10% 。因此，理性的做法是对债券部分加杠杆，使得股票和债券对于投资组合风险的贡献接近。 简单理解就是要通过加杠杆的方法去多配置债券，相应减少股票的配置。而这个思想后来就被叫做

因此，虽然桥水的年化业绩回报并不是最高的，但是考虑到波动率后，“全天候”或者“风险平价”策略的夏普比率（也就是超额回报和波动率的比值）就显著高于其他策略了。

然而，过去几年股债双牛的情况最为利好“风险平价”组合，而如今美联储开启了加息、缩表周期，债券几十年大牛市或告终在即，美股也频现闪崩，未来“全天候策略”要如何继续显现神威，也倍受市场关注。

至于究竟桥水会在中国做什么？发什么产品？我们将在6个月内见分晓。

• 作者为资深媒体记者。

「 本文仅代表作者个人观点 」

「 图片 | 视觉中国 」

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