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收購廣州醫藥、參股一心堂、接手王老吉，這三件關於白雲山（00874-HK）的“人生大事”，基本給今年整體的業績帶去一波節奏。在股東溢利錄得同比大增126.14%的中報之後，市場卻似乎並不買單。傳統的涼茶旺季下，白雲山的股價往上走過一段後便匆匆下行，而有趣的是就在昨日（10月29日）晚間三季度報新鮮出爐後，今日白雲山的股價漲幅便錄得16.20%，收盤價報27.25港元。究竟三季報裡隱藏了什麼答案？王老吉涼茶又給白雲山帶去了怎樣的驚喜？
（王老吉今年6月以來股價走勢 圖片來源：同花順）
扣非股東淨利潤下跌幅度收窄
先來回顧一下白雲山中期的業績情況。根據財報顯示，白雲山於今年上半年錄得營業收入148.40億，同比增長33.51%；歸屬股東淨利潤為26.19億，同比增長126.14%。拉長時間線作對比，近三年來白雲山整體錄得的營收和歸母淨利潤同比增長並沒有太大驚喜。
一方面，大南藥板塊曾經因品牌推廣和渠道佈局問題一度錄得虧損，直到滋腎育胎丸、舒筋健腰丸、金戈等明星品種銷量釋放，市場才看到白雲山板塊業績的彈性。另一方面，一向受媒體關注的王老吉亦一直處於時而激烈時而緩和的競爭狀態，靜待放量還有時。因此單從中期報告呈現的數據來講，大南藥業務板塊的表現因年初流感的外因和產品實施提價的內因，已呈現復甦的勢頭；而大健康分部的收入呈現較快增長皆因罐裝王老吉涼茶銷售量同比增長可觀。
但是，通過梳理2018年前三季度三季的相關財務指標，我們不難發現實際上2018年第二季度單季的業績所得的扣非後股東淨利潤有所減少。一方面正如管理層解釋，白雲山的大健康板塊在二季度實際上是存貨的消化期，銷售量只比去年增長5.52%；同時亦因為消化存貨原因，王老吉加大了銷售折扣力度。白雲山在今年二季度何以激增了12.38億元的存貨？答案主要在於白雲山在今年5月就已完成對廣州醫藥30%的股權收購，其財務業績體現在白雲山的報表中。而另一小部分原因是因為王老吉為應付春節高峰開始增加庫存。不過從三季度的庫存情況來看，經過一個季度的消化，目前王老吉的庫存處於偏低的水平。
另一個導致扣非後股東淨利潤有所減少的原因是，儘管當期歸屬股東淨利潤的錄得47.20%的高速增長，但來自廣州醫藥和一心堂的一次性投資收益共計的10.81億元亦已計入到當期利潤中，該影響一直延續到第三季度。 2018年前三季共錄得的298.76億收入中，因為廣州醫藥的報表合併的關係，共帶去了120.12億的收入，因而導致三季度扣非淨利潤下跌的幅度收窄。
不過，話說回來，一心堂是2017-2018年度-中國藥店直營連鎖100強第一名，它以“少區域高密度網點”策略，將近300個區域市場劃分為三種類別的市場進行精細化管理，截至2018年8月24日已擁有5376家門店。目前白雲山的重要戰略之一，就是推動大南藥板塊和大商業板塊兩大業務的互促互進，而圍繞廣州醫藥智慧藥房品牌，並與一心堂在物流領域拓展基層醫院覆蓋網絡，是白雲山零售佈局的重要一環，這是白雲山未來業績增長最值得關注的部分。
第三季研發費用同比增加36.36%
背靠廣州市政府，與許多非上市醫療資源具有天然聯繫，這是白雲山非常重要的背書。儘管白雲山的主營主要分為四大板塊，但實際上只分為兩大業務，一是醫藥，二是飲料。植根於民族文化的涼茶，白雲山正在通過更新包裝、強化產品屬性（比如推出無糖涼茶）等舉措來對該部業務升級改造，加上圍繞王老吉的權益糾紛基本塵埃落定，競爭優勢日益強化，飲料業務具備業績彈性。
（白雲山三季度期末現金流情況 來源：三季報）
而在醫藥業務，白雲山將藥食結合，能在合理的定價範圍內打中消費痛點，而更為重要的是，今年以來白雲山緊隨這一致性評價深化的進程，不斷加大其在獨家生產的中藥品種（如板藍根顆粒系列、複方丹參片系列等）的研發投入。從2018年年初至今，白雲山共投入3.92億研發費用，與上年同期相比增加60.61%；而第三季度單季投入1.50億，同比增長36.36%。結合三季報顯示的現金及現金等價物餘額，研發支出後白雲山的現金依然充足。
自2014年白雲山推出國內“偉哥”首仿藥金戈以來，因其覆蓋人群廣、購買渠道便利、消費頻次高等三大特性令金戈成為藥品中的大眾消費品。而兩票制的背景下，一心堂和廣州醫藥的助力補充了白雲山的零售短板，通過打造滋腎育胎丸、華佗再造丸等巨星單品，白雲山在整合大商業板塊資源，發揮資產協同效應上，大南藥和大商業的表現值得期待。
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