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2018年年初至今，人民幣兌美元匯率呈現出三階段走勢。2018年年初至2018年2月初，人民幣兌美元匯率由6.5左右升值至6.3左右。2018年2月中旬至2018年4月中旬，人民幣兌美元匯率在6.3上下盤整。2018年4月下旬至今，人民幣兌美元匯率迅速貶值，由6.3左右貶值至目前的6.95左右，貶值幅度超過10%。
本文來源於“張明宏觀金融研究”微信公眾平臺，作者系盤古智庫學術委員、中國社科院世經政所研究員張明。
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2018年年初至今，人民幣兌美元匯率呈現出三階段走勢。2018年年初至2018年2月初，人民幣兌美元匯率由6.5左右升值至6.3左右。2018年2月中旬至2018年4月中旬，人民幣兌美元匯率在6.3上下盤整。2018年4月下旬至今，人民幣兌美元匯率迅速貶值，由6.3左右貶值至目前的6.95左右，貶值幅度超過10%。同期內，人民幣兌CFETS貨幣籃指數則呈現兩階段走勢。2018年年初至2018年5月中旬，該指數由不到95上升至接近98；2018年5月下旬至今，該指數由接近98下降至92上下。2018年，人民幣兌美元與兌籃子匯率呈現出“雙貶”態勢，而這一局面我們僅在2016年曾經面對過。
當前的人民幣兌美元匯率形成機制是“昨日收盤價+盯住一籃子匯率+逆週期調節因子”的三因子模型。在一定程度上，人民幣兌美元匯率的走勢也會受到美元自身強弱的影響。2018年4月以來人民幣兌美元匯率的顯著貶值，與2018年4月以來美元指數的顯著升值密切相關。2018年4月中旬至今，美元指數由89.5左右上升至97.0左右，升值幅度達到8.4%。然而，與2016年相比，在2018年人民幣兌美元匯率的貶值幅度要顯著超過美元指數的升值幅度。
2018年人民幣兌美元匯率的貶值，很大程度上是由基本面因素決定的。這些因素包括：第一，2018年以來，中國經濟增速持續下行，而美國經濟增速持續上升，中美經濟增速之差呈現顯著縮小態勢。2018年第1季度至第3季度，中國季度GDP同比增速分別為6.8%、6.7%與6.5%，而美國季度GDP同比增速則分別為2.6%、2.9%與3.0%；第二，2018年以來，美聯儲已經加息3次，而中國央行已經降準4次。貨幣政策方向迥然相異，導致無論短端貨幣市場中美利差還是長端債券市場中美利差，在2018年均顯著縮小。例如，3個月SHIBOR與3個月LIBOR之差，在2018年年初約為320個基點，而目前已經下降至大約40個基點。又如，中美10年期國債收益率之差，在2018年年初約為140-150個基點，而目前也下降至不到30個基點；第三，2018年年初至今，美國道瓊斯工業指數上漲了大約2.8%，而上證綜指則下跌了19.0%。中美股市表現可謂差異巨大；第四，受到上述增長差收窄、短長期利差收窄、中國股市表現遠弱於美股等因素的影響，中國面臨的短期資本外流壓力再度上升，並造成新的匯率貶值壓力。例如，中國季度國際收支表中的非儲備性質金融賬戶在今年前三季度的餘額分別為989、300與-188億美元。又如，截至2018年10月，中國銀行代客結售匯差額已經連續4個月為負，並在2018年9月達到-161億美元，這是自2017年1月以來的新低。
展望2019年，從基本面壓力來看，人民幣兌美元匯率仍將承受一定的貶值壓力：首先，短期內中國經濟增速仍有下行壓力，而美國經濟至少在2019年上半年仍將保持強勁增長。我們的預測是，中國經濟年度增速將由2018年的6.5-6.6%左右下降至2019年的6.2-6.3%上下。目前市場上對於美國經濟未來走向存在不同看法，但大部分人認為，美國經濟增速的趨勢性下行最早也會出現在2019年下半年；其次，美聯儲在2018年12月與2019年上半年，仍有可能加息3次左右，而中國央行在同期內至少不會收緊貨幣政策。這意味著，貨幣市場與債券市場上的中美利差有望繼續縮小，甚至可能雙雙實現反轉，也即中美利差有正轉負。這無疑會給人民幣兌美元匯率造成新的下行壓力；再次，如果未來一段時間中美貿易摩擦繼續加劇，考慮到貿易摩擦短期內將對順差國造成更大沖擊，這也可能打壓人民幣兌美元匯率；最後，當前全球地緣政治衝突仍有進一步加劇的趨勢，而從歷史經驗來看，地緣政治衝突加劇通常可能使得作為最重要避險貨幣的美元匯率走強。
如果說基本面方面人民幣兌美元匯率將會繼續承受壓力的話，那麼未來一段時間內，人民幣兌美元匯率何去何從，將直接取決於中國央行的態度。如果中國央行不進行干預，那麼人民幣兌美元匯率將會破7、甚至進一步貶值。而如果中國央行針對匯率進行持續干預，那麼人民幣兌美元匯率將會繼續呈現窄幅波動趨勢，甚至可能在短期內不會破7。
從目前來看，中國央行的確存在一定的動機來維持人民幣兌美元匯率穩定。一方面，考慮到2018年中國金融市場相當動盪，無論信用債市場還是股票市場均出現顯著調整，而目前投資者對國內資本市場信心非常脆弱。如果人民幣兌美元匯率跌破7這個關鍵點位，那麼可能造成投資者信心進一步下降，進而造成新一輪資本市場動盪。這種不確定性，可能是中國央行試圖努力避免的；另一方面，目前中美貿易博弈處於非常敏感的階段。如果人民幣兌美元匯率顯著貶值，這就可能被美國政府用來指責中國政府操縱人民幣匯率，從而有可能激發新一輪中美貿易衝突。
應該說，短期內中國央行有較強的能力來維持匯率的基本穩定。中國央行維持匯率穩定的主要工具有四：其一，中國央行可以在外匯市場上通過賣出美元、買入人民幣來穩定匯率；其二，中國央行可以通過進一步加強資本流出管制來削弱國內主體的換匯動機；其三，中國央行可以通過逆週期調節因子來管理每日人民幣兌美元匯率開盤價；其四，在市場高度關注離岸匯率對在岸匯率的引導作用的前提下，中國央行還可以通過干預離岸市場來穩定離岸匯率。
不過，只要人民幣兌美元匯率面臨持續的貶值壓力，無論中國央行運用上述哪種工具來維持匯率穩定，均會付出一定的成本或代價：第一，外匯市場上的公開市場操作將會導致外匯儲備顯著縮水，且通過大量賣出外匯儲備來維持匯率穩定可能是一種得不償失的福利損失；第二，嚴厲的資本流出管制一方面將會影響中國企業的海外投資，另一方面也會對人民幣國際化造成負面影響；第三，逆週期調節因子的頻繁使用，將會顯著增加匯率定價不透明性，並降低市場供求對匯率中間價的影響程度；第四，如果中國央行進行離岸市場干預，這就會削弱離岸市場的價格發現功能。換言之，境內外投資者將會日益認為離岸市場不是一個真正的“離岸”市場。
更重要的是，在中國經濟增速下行、中美利差收窄甚至反轉、中美貿易摩擦將給中國貿易部門帶來嚴重負面影響的前提下，如果人為抑制人民幣兌美元匯率的貶值，這不僅會帶來上述成本或代價，還會給出口部門帶來額外的衝擊，也不利於宏觀經濟增速的企穩。此外，如果中國央行試圖維持人民幣兌美元匯率的穩定，那麼央行就不會讓中美利差縮窄太快。換言之，匯率維穩將會降低中國貨幣政策的獨立性。
在基本面存在持續貶值壓力的前提下，中國央行的政策選擇將會決定未來人民幣匯率的走勢。而上述分析表明，中國央行在是否持續維持匯率穩定方面面臨著兩難選擇。我們認為，未來一段時間人民幣兌美元的匯率走勢，將會面臨三種情景：情景之一，是人民幣兌美元匯率在短期內破7，並在破7之後繼續快速貶值；情景之二，是人民幣兌美元匯率在短期內破7，但在破7之後不會繼續快速貶值，而是會在7上下呈現較長時間的雙向波動。等市場主體對於匯率破7較為適應之後，再進行新的漸進式貶值；情景之三，是人民幣兌美元匯率在短期內不會破7，而是在6.7-7.0的區間內呈現較長時間的窄幅波動。
不難看出，情景一是中國央行不再幹預外匯市場的結果，情景二是中國央行適當干預外匯市場的結果，情景三是中國央行以更大力度干預外匯市場的結果。儘管我們從學術角度而言一直支持人民幣匯率市場化，但從一個市場觀察者的角度出發，我們傾向於認為，情景一的概率最低，而情景二與情景三的概率均較高。至於中國央行最終究竟選擇情景二還是情景三，這在較大程度上取決於近期內中美貿易摩擦的演變。如果中美貿易摩擦進一步惡化，則情景二的概率將會明顯提高。■
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