文丨明明債券研究團隊
報告要點
▍11月新增信貸往往比10月份有季節性多增，從最新公佈的數據來看，新增人民幣貸款環比和同比明顯增加。主要原因有以下幾點：1.雙11期間居民短期信貸需求上升。2.在支持民企融資的政策指引下，銀行對民企融資力度有所加強。但值得注意的是短期貸款增加顯著，中長期貸款增長仍有限，反應了企業融資主要為了應對短期的流動性需求，長期的融資需求仍較弱。
▍居民貸款、企業貸款有所回暖，短期貸款和票據融資對增長起主導作用。其中票據融資增加2341億元，同比多增1956億元，居民貸款短期貸款增長明顯，主要受雙十一刺激消費影響，居民短期網貸需求上升，房地產銷售持續走弱，居民中長期貸款也有所上升，或反映居民購房需求可能增長，企業中長期貸款增加仍不足，反應出金融機構風險偏好不高，企業長期的融資需求仍疲軟。
▍寬貨幣下信用債融資情緒恢復，同時存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷的支撐下11月社融增量達到1.52萬億，略超預期。 社融增速下降的趨勢仍未改變，11月社融同比增速降至9.9%的歷史低位。社融增量雖略超預期但是新口徑下的同比增速仍然降到了10%以下，而原始口徑的增速也已降至8.61%。地方政府專項債和非標項目繼續拖累社融。
▍M2同比增長8%與前月持平且整體符合預期，但仍處於歷史低位。M1增速持續下降，11月已降至1.5%僅次於2014年的歷史低位的1.2%。結構上看M1已處於歷史低位，較上月大幅下降，拖累M2低位持平，反應出企業活期存款增速不振。而M1與M2的剪刀差持續走闊。
正文
12月11日，央行發佈11月金融數據，中國11月新增人民幣貸款12500億元，預期11200億元，前值6970億元；社會融資規模15200億元，預期13300萬億元，前值7288億元；11月M2同比8%，預期8%，前值8%，M1貨幣供應同比1.5%，預期3%，前值2.7%，M0貨幣供應同比2.8%，預期3%，前值2.8%。對此，我們點評如下：
新增人民幣貸款整體符合預期
11月新增信貸往往比10月份有季節性多增，從最新公佈的數據來看，新增人民幣貸款環比和同比明顯增加。 主要原因有以下幾點：1.雙11期間居民短期信貸需求上升。2.在支持民企融資的政策指引下，銀行對民企融資力度有所加強。但值得注意的是短期貸款增加顯著，中長期貸款增長仍有限，反應了企業融資主要為了應對短期的流動性需求，長期的融資需求仍較弱。具體來看，11月新增人民幣貸款12500億元，同比多增1300億元，環比多增5530億元；其中短期貸款新增2029億元，同比少增196億元，環比多增1256億元；票據融資增加2341億元，同比多增1956億元，環比多增1277億元；中長期貸款新增7686億元，同比少增767億元，環比多增2527億元。
居民貸款、企業貸款有所回暖，短期貸款和票據融資對增長起主導作用。其中票據融資增加2341億元，同比多增1956億元，居民貸款短期貸款增長明顯，主要受雙十一刺激消費影響，居民短期網貸需求上升，房地產銷售持續走弱，居民中長期貸款也有所上升，或反映居民購房需求可能增長，企業中長期貸款增加仍不足，反應出金融機構風險偏好不高，企業長期的融資需求仍疲軟。11月居民新增貸款有所回升。11月居民新增貸款6560億，同比多增355億，環比多增924億。其中居民短期貸款增加2169億元，同比多增141億，環比多增262億；居民中長期貸款增加4391億元，同比多增213億元，環比多增661億元。企業貸款整體趨勢回暖，中長期貸款增加仍不足。企業新增貸款5764億元，同比多增538億，環比多增4261億。其中企業短期貸款減少140億元，同比少增337億，環比多增994億；企業中長期貸款新增3295億元，同比少增980億元，環比多增1866億元。
社融略超預期但增速繼續降至歷史低位
寬貨幣下信用債融資情緒恢復，同時存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷的支撐下11月社融增量達到1.52萬億，略超預期。11月社會融資規模增量15200億元人民幣，高於預期的13340億元人民幣，同比少增3948億元，環比多增7903億元。其中人民幣貸款仍是社融的主要支撐項，11月人民幣貸款增加12300億，同比多增872億，環比多增5159億；值得關注的是，在政策引導下及資金面持續寬鬆的影響下，信用債市場信心有所恢復，企業債淨融資同比多增2310億元，增幅較大，此外值得注意的是在新口徑下11月存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷項增幅較大，二者分別增加1157億元和729億元，較上月增長969.45億元和283.93億元。金融機構資產支持證券，對社融形成了一定的支持。
社融增速下降的趨勢仍未改變，11月社融同比增速降至9.9%的歷史低位。社融增量雖略超預期但是新口徑下的同比增速仍然降到了10%以下，而原始口徑的增速也已降至8.61%。地方政府專項債和非標項目繼續拖累社融，本月地方政府專項債融資轉負，減少332億元，同比少增2614億元，下滑嚴重，或受財政部多次發文要求完善地方政府專項債券制度，合理安排發行進度影響。細項上，非標規模收縮趨勢不變，仍為社融主要拖累項，其中委託貸款降幅繼續增大減少1310億，信託貸款有所好轉，環比多增806億。委託貸款減少1310億，同比少增1590億，環比少增361億；信託貸款減少467億，同比少增1901億，環比多增806億；未貼現銀行承兌匯票減少127億，同比少增142億，環比多增326億；股市持續低迷，股票融資仍處於低位，11月股票融資增加200億，同比少增1124億，環比多增24億。
我們曾在此前的報告《債市啟明系列20181025--拿什麼拯救不斷下滑的社融》中指出2018年以來央行雖兩次調整社融口徑但仍然難以扭轉社融增速下滑走勢。從監管政策來看，整體監管態度雖邊際有所放鬆，但核心精神未見改變。根據我們的測算，短期內表外融資仍難以快速觸底反彈，但未來隨著業務逐漸整改，合規合理的表外業務仍有一定的發展空間。整體而言，表內信貸雖然仍是社融的主要支撐力量但仍受到多重製約難以大幅上升，而表外融資觸底反彈仍需時日，短期內社融難以大幅回升。
M2處於低位，M1接近歷史低點
M2同比增長8%與前月持平且整體符合預期，但仍處於歷史低位。M1增速持續下降，11月已降至1.5%僅次於2014年的歷史低位的1.2%。結構上看M1已處於歷史低位，較上月大幅下降，拖累M2低位持平，反應出企業活期存款增速不振。而M1與M2的剪刀差持續走闊，我們曾在報告《債市啟明系列20181129—從經濟指標看未來降息可能》中指出， 2018年剪刀差的消失意味著企業經營活力的下降，將對經濟增長形成拖累效應。迴歸當下，在目前經濟下行壓力大背景下， M1-M2為負值且已經持續一段時間，反映企業投資需求不振，針對穩增長及支持小微民營企業的立場，降息政策可期。具體來看，M2同比8%，預期8%，前值8%，M1貨幣供應同比1.5%，預期3%，前值2.7%，M0貨幣供應同比2.8%，預期3%，前值2.8%。
財政年末加速支出導致財政存款減少，同時轉化為居民和企業存款增加，11月份人民幣存款增加9507億元，同比少增6148億元，環比多增5972億。其中，住戶存款增加7406億元，，非金融企業存款增加7335億元，財政性存款減少6643億元，非銀行業金融機構存款增加3125億元。
融資環境的改善仍需貨幣政策加以呵護
整體而言，受11月電商消費刺激，居民信貸需求有所增長，新增信貸小幅增長。受益於貨幣空松政策，收益率下行，市場信心恢復，企業債融資增長以及存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷項增幅較大社融增量略超預期，但表外融資收縮態勢不變，社融同比增速下行趨勢不改。長期來看，表內信貸雖然是社融的主要支撐項，但目前處在經濟轉型時期，監管對房地產政策難以轉松，因此傳統的以信貸為主的居民貸款和與房企相關的貸款難以大幅提升，信貸大幅上升的概率較小，而表外非標融資短期難以觸底反彈對社融仍有一定的拖累。目前寬信用效果雖稍有體現但未來融資環境的真正改善仍需要寬鬆的貨幣政策的支持，因此，未來債券收益率仍有下行空間。
市場回顧
利率債
2018年12月11日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1個月分別變動了0.9bps、6.52bps、9.91bps、至2.48%、2.58%、3.38%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-0.97bp、1.00bps、0.40bps和-0.26bps至2.47%、2.87%、3.00%和3.27%。上證綜指收漲0.37%至2594.09，深證成指收漲0.79%至7685.40，創業板指收漲0.85%至1338.08。
週二當日無公開市場逆回購操作和到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
市場利率
12月11日，債券收益率長中端下行、短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行2BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行2BP; AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行2BP。
評級關注
（1）【安徽盛運環保：債務到期未能清償】
12月11日，安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告稱，因資金週轉困難，致使部分到期債務未能 清償。截至公告日，上市公司及合併範圍內的子公司作為債務人的逾 期債務累計金額約 33.24 億元，佔公司 2017 年度經審計的公司淨資 產的 85.47%。（資料來源：安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告）
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（2）【中國華陽經貿集團：“18華陽經貿SCP002”本息兌付存在不確定性】
12月11日，中國華陽經貿集團公告稱，由於公司流動資金不足，“18華陽經貿SCP002”本息兌付存在不確定性。（資料來源：中國華陽經貿集團公告）
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（3）【凱迪生態：新增大股東股票被輪候凍結】
12月11日，凱迪生態公告，2018年10月20日至2018年12月10日期間，公司大股東陽光凱迪持有公司股票被輪候凍結次數增加1次，截止12月10日，陽光凱迪持有公司股票被凍結及輪候凍結共計25次，該事件暫未對公司控制權產生影響，亦未對公司經營產生影響。（資料來源：凱迪生態有限公司公告）
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（4）【成都金融控股集團有限公司：“ 18成都金融MTN001 ” 募集資金用途變史】
12月11日，成都金融控股集團有限公司公告稱，由於公司融資計劃有變， 為提高資金使用效益， 公司變更本期募集資金用途。（資料來源：成都金融控股集團有限公司公告）
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（5）【江東控股集團：變更“18 江東控股 SCP001” 券募集資金用 途的公告】
12月11日，江東控股集團有限責任公司公告稱，因公司資金安排變化，經公司有權機構決議，擬變更 2018 年度第一期超短期融資券募集資金。變更後的募集資金用途符合國家相關法律法規以及信貸政策的要求。（資料來源：江東控股集團有限責任公司公告）
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（6）【山東金茂：子公司重整】
12月11日，山東金茂紡織集團化工有限公司公告稱，公司子公司山東藍色電子科技有限公司及東營金茂進出口有限公司已向山東省東營市中級人民法院申請重整。（資料來源：山東金茂紡織集團化工有限公司公告）
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（7）【北京居然之家投資控股集團有限公司：涉及訴訟】
12月11日，北京居然之家投資控股集團有限公司公告稱，北京居然之家與晟成投資有限公司簽訂了《增資協議》，在收購元洲裝飾後發現晟成投資在收購前採用抽逃公司資產、隱匿公司負債等方式，造成居然之家直接或者間接損失合計約 14,024.75 萬元。（資料來源：北京居然之家投資控股集團有限公司）
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（8）【盛運環保：為桐廬盛運環保電力提供擔保，涉及金額1700萬元】
12月11日，盛運環保公告稱，對桐廬盛運環保電力有限公司向華夏銀行的貸款提供連帶責任保證擔保，涉及金額1700萬元。（資料來源：盛運環保有限公司公告）
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（9）【中交房地產集團：取消“18中交房產MTN002”發行】
12月11日，中交房地產集團公告，公司原定於12月7日至12月10日發行“18中交房產MTN002”，規模5億元；鑑於發行日市場情況未達到公司預期，決定擇機重新發行，調整後的具體發行日期另行通知。（資料來源：中交房地產集團公告）
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（10）【申萬宏源集團：所屬子公司涉及重大訴訟】
12月11日，申萬宏源集團股份有限公司公告稱，公司合併範圍內子公司申銀萬國創新證券投資有限公司有關重大訴訟事項，申銀萬國創新證券投資有限公司訴中科建設開發總公司等信託貸款糾紛案。上述訴訟事項對發行人生產經營、財務狀況及償債能力無重大不利影響。（資料來源：申萬宏源集團股份有限公司公告）
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（11）【江蘇金壇國發國際：當年累計對外擔保超過上年末淨資產30%】
12月11日，江蘇金壇國發國際公告稱，江蘇金壇國發國際投資發展公司公告，截止11月30日，公司2018年累計新增對外提供擔保55.1億元，佔2017年末淨資產的31.11%。被擔保公司均正常經營，公司尚不存在代償風險。（資料來源：江蘇金壇國發國際公告）
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（12）【新疆生產建設兵團：董事、監事及高管變更】
12月11日，新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司因正公告稱，司因正常換屆選舉 需要，公司董事、監事及高級管理層人員發生變動。（資料來源：新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司公告）
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12月11日，安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告稱，因資金週轉困難，致使部分到期債務未能 清償。截至公告日，上市公司及合併範圍內的子公司作為債務人的逾 期債務累計金額約 33.24 億元，佔公司 2017 年度經審計的公司淨資 產的 85.47%。（資料來源：安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告）
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12月11日，中國華陽經貿集團公告稱，由於公司流動資金不足，“18華陽經貿SCP002”本息兌付存在不確定性。（資料來源：中國華陽經貿集團公告）
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12月11日，凱迪生態公告，2018年10月20日至2018年12月10日期間，公司大股東陽光凱迪持有公司股票被輪候凍結次數增加1次，截止12月10日，陽光凱迪持有公司股票被凍結及輪候凍結共計25次，該事件暫未對公司控制權產生影響，亦未對公司經營產生影響。（資料來源：凱迪生態有限公司公告）
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12月11日，申萬宏源集團股份有限公司公告稱，公司合併範圍內子公司申銀萬國創新證券投資有限公司有關重大訴訟事項，申銀萬國創新證券投資有限公司訴中科建設開發總公司等信託貸款糾紛案。上述訴訟事項對發行人生產經營、財務狀況及償債能力無重大不利影響。（資料來源：申萬宏源集團股份有限公司公告）
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（11）【江蘇金壇國發國際：當年累計對外擔保超過上年末淨資產30%】
12月11日，江蘇金壇國發國際公告稱，江蘇金壇國發國際投資發展公司公告，截止11月30日，公司2018年累計新增對外提供擔保55.1億元，佔2017年末淨資產的31.11%。被擔保公司均正常經營，公司尚不存在代償風險。（資料來源：江蘇金壇國發國際公告）
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（12）【新疆生產建設兵團：董事、監事及高管變更】
12月11日，新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司因正公告稱，司因正常換屆選舉 需要，公司董事、監事及高級管理層人員發生變動。（資料來源：新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司公告）
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可轉債
市場回顧
12月11日轉債市場，平價指數收於78.97點，下跌0.18%，轉債指數收於100.45點，下跌0.30%。103支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，海瀾轉債、久其轉債、洪濤轉債橫盤外，42支上漲，57支下跌。其中旭升轉債（5.54%）、廣電轉債（2.87%）、盛路轉債（1.53%））領漲，機電轉債（-1.15%）、金農轉債（-1.11%）、萬順轉債（-1.01%）。103支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，洪濤股份、ST輝豐、海印股份、光大銀行、中航電子、威帝股份橫盤外，71支上漲，25支下跌。其中，廣電網絡（10.03%）、盛路通信（6.26%）、吳江銀行（4.17%）領漲，金新農（-4.30%）、大族激光（-3.38%）、夢百合（-2.34%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場雖指數僅錄得小幅上漲但個券層面不乏亮點，不管是新上市標的還是發佈下修轉股價預案的標的都給市場帶來不小驚喜。我們在近一個月週報中反覆強調時至年末轉債市場的相對性價比顯著提高，可由中性倉位逐步轉向積極有為，近期市場的不俗表現也印證了我們邊際樂觀的策略。近期低價券漲幅較為明顯，是否還具有一定價值是市場當前討論的焦點。我們認為低價標的的上漲其實是內外因共同作用的結果，外因是基準利率的繼續下行在推升市場債底的同時也降低了往後參與轉債市場的潛在機會成本，內因則是正股波動率的提升從單邊下行轉向雙向波動提升了潛在的期權價值，而這兩點因素從短期來看並未出現明顯變化，雖然低價標的的價格已經抬升，但仍具有相對性價比。我們判斷市場依舊存在反覆，在相對較好的價格佈局低價標的依舊是可行的選擇，換而言之模糊的正確對於轉債市場具有重要的現實意義。考慮到市場逐步企穩，新券發行預計將在年底保持較好的速度，也將會為市場提供更多低價低估值的標的，這類標的正是我們年度策略視角推薦投資者重點關注的區域，預計隨著供給提升轉債市場的結構更為健康。周度策略層面依舊關注低估值標的以及供給加速後新券帶來的機會。具體標的為東財轉債、三一轉債、光電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、景旺轉債、洲明轉債、顧家轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於2018年12月11日發佈的《債市啟明系列20181212—社融創新低m2低位徘徊，寬貨幣將為寬信用保駕護航》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，應首先聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，完成投資者適當性匹配，並充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
本資料定位為“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間週期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
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