前言：
提到中国企业出海上市，离不开VIE架构，红筹模式，10号文、新浪模式这些熟悉又陌生的名词，而境外上市也造就了新浪、搜狐、网易、中华网、华晨汽车、UT斯达康这些上世纪的资本传奇。
1992年10月9日，华晨汽车在美国纽交所上市，开启了中国企业在中国境外上市的先河。1999年2月17日当时国内最大的固定电话生产商侨兴环球，登陆美国纳斯达克成为首家境外上市的民营企业。紧接着，互联网企业新浪、网易、搜狐三大门户网站以及中华网以VIE架构的新浪模式，红筹上市登陆美国纳斯达克。2003年12月9日伴随着携程成功登陆纳斯达克，开启了中国互联网企业境外上市的第二波高潮，盛大、腾讯、前程无忧、百度、阿里巴巴这些互联网巨头都是从那时起，迈向境外资本市场的。
那么到底什么是红筹，VIE和SPAC？让我们通过此文一探究竟：
一、红筹模式和VIE架构
“红筹模式”中的“红”，指主要业务或运营在中国大陆境内的公司，它们将境内资产或权益通过收购或协议控制（VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，而后通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，然后再以境外公司的名义申请在境外交易所挂牌交易的上市模式。
通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金，这种公司或企业架构就称之为“红筹架构”。大红筹的主体为国有企业，小红筹的主体为民营企业。
而红筹架构主要分为两大类型，一是，返程收购或返程投资模式，一是VIE协议控制模式。
返程收购模式，就是境内企业的实际控制人以个人名义在离岸中心的避税地区（通常为开曼群岛、百慕大群岛或BVI）设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再以相关股权或资产对SPV进行增资扩股，然后返程收购境内企业的股权或资产，以SPV的名义在境外证券交易所上市登陆境外的资本市场。
而所谓VIE（Variable Interest Entity）协议控制模式，即“可变利益实体”，协议控制又称“新浪模式”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制，而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAAP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题。
在VIE模式下，境外离岸公司不直接收购境内经营实体企业，而是在境内投资设立一家外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise简称WOFE），与境内经营实体企业签署一系列的排他性的控制协议，提供垄断性咨询，技术服务或管理服务等。境内实体企业将其利润以服务费的形式支付给WOFE，同时，WOFE通过合同取得对境内企业全部股权的投票表决权、抵押权、预先购买权和经营控制权等，因些VIE架权又称之为“协议控制”。
在传统境外红筹上市的模式下，由于2006年9月8日突然实施的10号文，打乱了其他红筹架构的搭建模式，最后也就只剩下VIE模式了。
Security Token Offering+红筹结构剖析
"在STO状态下，红筹架构的主要两种模式均可以尝试，首先是运用返程收购或返程投资模式。第一步先在美国设立合法的公司，使用不同于境内实体企业的自然人或公司作为股东进行注册登记。第二步，在专业律师、会计师及金融专家的指导下按照RegA+，Reg D，Reg S等美国的证券规则要求，准备一系列的法律文件递交给SEC申请合法的STO。第三步，在境外合法发行ST募集主流加密货币（如BTC、ETH、USDT等）。第四步，通过境外合法的数字资产交易所将所募集的加密货币兑换成法币。第五步，通过合法地区（如，香港、新加坡或开曼、BVI等）设立的控股公司将法币通过增资扩股的形式投入境内的实体企业或以购买境内企业服务的方式支付给境内企业。
第二种红筹架构是在境外搭建VIE，通过协议控制的模式签署一系列垄断性服务协议最终完成通过海外募资的程序。
搭建红筹架构进行境外STO将会面对三个层次的税务成本，一是境外STO后境外主体公司将加密货币“兑换”成法币时的流转税（增值税VAT或商品消费税GST）以及企业所得税。二是，VIE架构模式中的WOFE与实际运营的实体企业之间的关联交易所产生的增值税及两间企业的企业所得税。三是，WOFE将境内的利润汇出境外时的预提所得税。"
——《马洪：红筹架构STO面临三个层面的税务成本——STO实操指南》
二、SPAC公司特征及运作流程
在美股里，有一种公司它们手头没有运营资产，而且也无法保证将来会有。它们实质上只是个空壳子，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有20%都是通过这种结构上市的，这种公司就是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）。
国内首次尝试SPAC模式的公司为北京奥瑞金种业股份有限公司，2005年11月，该公司通过与美国OTCBB（场外柜台交易系统）上市公司Chardan China Acquisition合并，实现借壳上市。2018年11月7日，中国民生金融控股有限公司（00245.HK，下称“中民金融”）就正式宣布，其管理及发起的特殊目的收购公司（SPAC）中民七星收购公司（Nasdaq：CMSS，下称“中民七星”）将以近4.54亿美元收购开心汽车集团100％已发行股份。可见，为数不少的中国企业已经借此模式登陆美国资本市场。
SPAC的发起人承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元（Unit）的形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元一般价值10美金，通常包含1股普通股与1-2股认股期权。所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。
特别值得注意的是，SPAC的任何收购交易都必须征得股东的同意。如果股东未予同意或是空白支票公司没有在规定时间内达成收购交易，那么筹来的资金将会返还给投资者。正是由于这个原因，那些既无产品也无收入的公司才能在上市时备受投资者追捧。如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。
阶段一：SPAC公司设立及上市
一、 SPAC公司设立
一般是公司管理者找到赞助人（发行人），在赞助人的帮助下，管理层成立SPAC公司。
二、 向SEC（证券交易委员会）提交发行申请文件
1.公司与SEC进行预备会议
公司先与承销商、律师等中介准备好问题及有关材料，后与SEC有关人员见面，咨询相关法律、会计、法规及实践操作中的问题。
2、公司向SEC提交注册登记书
根据美国《1933年证券法》企业发行证券必须进行注册登记，向SEC递交公告，披露与此次发行相关的信息，即注册登记书，其中包括两个部分：
1) 招股书，主要内容包括：封面、概要、公司、资金投向、分配政策、股权摊薄、资本化、财务数据摘要、管理层的讨论、管理层及主要股东、法律诉讼、证券介绍、总结。
2) 注册登记说明书，主要内容包括：承销费用、董事及管理层的酬金、公司未登记的证券、其最近交易情况及附件和财务报表目录。
3、SEC审查注册登记说明书
当公司按规定递交注册登记书后，一个由律师、会计师、分析师及行业专家组成的SEC小组，会对其中所有内容进行彻底的审查与核实。
4、SEC发出第一封意见信
通常情况下，申请登记人一般会在首次递交报告后4—6个星期收到SEC的第一封意见信，主要系SEC对公司情况的询问，从而帮助公司完善注册登记书。
内容主要涉及：
1）公司目前情况、业务、产品及服务如何；
2）新产品的开发、生产、营销及配售满意程度等信息是否均已披露；
3）管理层人员的背景和经历是否存在虚假成分或未全面披露；
4）所有的关联交易是否全部披露；
5）管理层对业务的分析和论述是否充分；
6）需对财务报表披露进行解释并加入风险因素。
5、修改注册登记书
公司根据SEC的意见信，修改、完善其注册登记书。
6、SEC复核注册登记书
SEC会对公司再次提交的注册登记书进行复核，确定公司对信息披露是否恰当。SEC若认为修改后文件仍不符合要求，会发出bedbug letter，建议注册登记人撤回注册登记，否则发出中止命令；若认为文件基本合格，会要求中介机构承担相应法律责任；若认为仍需修改，会再次发出修改指引。
7、SEC发出中止命令或通过
若SEC发出要求暂停注册登记说明书生效的命令，则表明公司不得发行上市； 若SEC不对经修改后的注册登记说明书提出任何意见，则表明通过，注册登记说明书在20日内自动生效。
8、NASQ（全国证券交易协会）复核
NASQ主要依据Regulation S—K（SEC出台的《财务信息披露内容与格式条例》），对注册登记书的内容以及承销商的佣金进行复核，以确定承销商的佣金是否合理，从而保证广大公众投资者的利益。
三、 向投资者路演
路演（Road Show）作为促进股票成功发行的重要推介手段，促进了投资者与证券发行人的充分交流。
阶段二：目标公司通过反向并购SPAC公司从而上市
SPAC在纳斯达克或纽交所挂牌交易(IPO)
－SPAC管理层需在24个月内寻找到目标企业并完成并购；
－SPAC管理层对目标企业尽职调查；
－SPAC公司与目标企业确定合并方案；
－向股东路演；
－SPAC股东会投票批准是否并购；
－新上市公司合并完成并更名，新公司正式在美国主板上市；
－新上市公司在主板进行交易并取得二次融资。
三、SPAC结构下的潜在投资机会
对普通的投资者而言，SPAC是可能存在期权性的产品。简单来讲，期权性就是下降空间有限，但是上涨空间非常巨大。
在SPAC没有出现收购信息时，本质上就是个现金的空壳公司，所以股价也就应该等于它的净现金值，否则就会存在套利的空间。然而，在SPAC收购公司时，它的股价波动就会变得非常剧烈，股价会根据收购公司的质量进行波动。如果是笔划算的买卖，那么股价就会大幅上涨，如果是笔坏交易，那么股价就会大幅度下跌。
SPAC有一个极其重要的法规：股东投票决定最终的合并是否完成。如果出现了管理层要买一个烂公司，SPAC的股东还有最后一道保险，投票否决。所以说，如果投票否决掉了烂的交易，那么这种SPAC企业最差的结局也就是以10美金的净现金价值清算。如果管理层能发现好的投资机会，那么股价可能就会在短时间内上涨50%，70%。如果SPAC有个非常精明的股东，那么SPAC最差结局就是10美金每投资单位，可能的上涨却非常大。所以，投资者策略的核心就是跟着精明的大股东。
四、SPAC的适合企业和套利机会
SPAC适合中国的民营中小企业，为体量中等、缺少现金的中国公司实现境外融资、境外上市等目标。
典型特征：
1)企业性质：民营
2)行业：IT、消费电子、新材料新能源、生物技术、或其他特色行业
3)企业地位：细分行业领导者、高成长、市场份额高
4)盈利要求：净利润>4000万人民币/年(盈利非硬性要求，主要以公司市值来评估)
5)法律：合法纳税、合法经营的企业
中国概念 SPAC 能够给投资者提供一种获得超额收益率的套利机会。这是因为：SPAC在发行完权益单位之后，才筛选目标公司并完成合并。权益单位中如果认股权证的价值过高，普通股的价格一定会被压低，并形成一定的获得超额收益率的套利空间。这也许可以用“高风险、高收益”的原理来解释，但由于 SPAC 只要能收购一个合适的企业，实现从私募市场到公募市场，就一般可以带来较高的回报。
这个回报中包含了三部分，分别是利润增长的回报、私募市场转到公募市场的回报、公司境外上市的回报。这种投资正回报率是可预期的，也是风险较小的。因此，SPAC 确实能够给投资者创造风险较小的、能够获得超额收益率的套利空间。SPAC一旦与目标企业完成并购，就可以在股价达到预期收益率时套现出局。因为如果继续持有，未来的收益率就取决于企业的运营状况，如盈利和销售增长。但如果 SPAC 能够帮助企业实现升板，例如升板到纳斯达克，就可以实现几倍于初始投资的超额收益，套利的空间将成倍扩张。
但是，对于企业来说，SPAC模式也有内生的风险，在上市或升板之后，SPAC 基金一般会选择退出。有很多企业因为有太多的股份掌握在基金手里，基金退出之后，如果没有新的基金进来，这个企业就会死掉。所以虽然企业在海外上市了，但会发现第一次融资之后，就没有办法进行第二次和第三次融资，从而丧失了融资能力。因此，企业在国际资本市场进行股权融资时需权衡与慎重。
SPAC：中国企业海外融资新方式解读 吴蕾 杨晓东 （南开大学经济学院，天津 300071）
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