文|長信基金唐卓菁
導讀：大部分人的成長都來自痛苦的經歷，看到每一個成功投資大師的背後，都有失敗的經歷。從一個人，到一種策略，我們都需要了解其背後的弱點，以及完整的進化過程。這也是為什麼這本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能夠從另一個視角給我們帶來啟發。
為了將這些投資大師不為人知的失敗和大家分享，我們特意和長信基金的投研團隊一起合作,將本書的內容原汁原味翻譯出來，和朋友們共享。在這裡，我們非常感謝長信基金投研團隊的無私分享。今天的翻譯非常原汁原味，長信基金的唐卓菁將原文全部翻譯了，給大家最全面的內容！
今天和大家分享的是第十二章：對炒股上癮的凱恩斯
How could economics not be behavioral? If it isn't behavioral, what the hell is it?
—Charlie Munger
經濟學怎麼可能不是行為的，如果它不是，那它又是什麼？
——查理芒格
如今養育一個孩子的成本是23.36萬美金，這個數字在過去15年增長了41%，平均每年增加2.3%。
價格一直在上漲，不管是汽油、食物，還是教育和撫養小孩。數百萬美國人進行投資的原因是為了跑在通脹前面。但是看看那些有4000輩子也花不完的錢的極少數人，他們為什麼也在投資？且不說那些為子孫後代投資的富人，而是那些億萬富翁們，他們花了六七十年的試圖去戰勝標普500指數。
如果每天花掉9萬美元，十億美元足夠一個60歲老人花到90歲。如果說投資的目的是為了延遲消費未來受益，那麼那些不差錢的人為什麼也要花這麼多時間嘗試去戰勝市場呢？億萬富翁們沉迷於市場的原因就如同被登頂山峰所吸引，像登上珠峰一般的挑戰自己的智力。在1987年的一個紀錄片中，交易員Paul Tudor Jones說到：在我大四第二學期時，他說，我早就喜歡雙陸棋和象棋這類的遊戲。如果你認為玩這個很有趣，如果你喜歡它們帶來的刺激感覺，那麼我告訴你一個最刺激最有挑戰的遊戲。
Jones繼續解釋道，當他賺錢賺到自己的設定的目標後，就會停下來然後退休。他沒有明確說這個數字，但是現在已經30年過去了，很久之前他就是億萬富翁了，可還在運營著他的基金。
每一天每一分鐘，市場都在傳遞著細碎的信息和線索。作為這個星球上最讓人上癮的遊戲是因為它永不止息。經歷起起伏伏峰迴路轉之後，你總算以為自己搞明白了，而新的規律就又出現了。今天利率是多少而明天是升是降？過去12個月經濟表現如何而未來一年又會怎樣？市場怎麼表現？不僅是股票，還包括貨幣、大宗商品、房地產以及債券。這就是預測宏觀經濟的遊戲，它摧毀的財富比它創造的多得多。
即使我們今天知道明天的新聞，我們也不知道市場會怎麼反應，因為在這兒物理定律並不適用，沒有什麼E=mc2。如果你丟下一個有八面球，沒有辦法預測它反彈的軌跡。在金融領域也是一樣，5-羥色胺加上腎上腺素加上不同時間範圍再乘以數百萬的參與者，差不多就是沒人知道什麼了。
假設我們知道蘋果公司的盈利一定會在未來十年每年增長8%。這會給你足夠的信心去買入這支股票嗎？不會的。還得考慮市場整體的盈利增長如何？投資者對蘋果公司增長的預期如何？即便我們對長期回報的最主要因素“盈利”有足夠的洞察力，也不能保證一定會成功。其中缺少的部分，是投資者的情緒和預期，專家們沒辦法對這些建模研究。在不完備的信息和認知偏差的環境下投資已經讓數百萬投資者體無完膚了。
玩體彩和賭馬時你也不知道誰會贏，但至少你知道賠率。如果你覺得金州勇士隊將贏得明年的總冠軍，你並不孤單。勇士隊是奪冠大熱門，而市場——或者說賠率會反應當前的樂觀預期。如果你下注100美元勇士隊在2018年會奪冠而且預測成功，也只會賺60.61美元。但如果你為機會渺茫的紐約尼克斯隊下注，100塊的賭資的成功回報是5萬美元。一位著名的賭馬裁判Steven Crist說得很明白：
“一匹非常有可能獲勝的賽馬既可能是一筆極好也會是一筆極差的賭注，兩者之間的區別僅由一件事決定：賠率。”押注賭馬或勇士隊與押注股票或大宗商品之間的相似之處顯而易見，但有一個重大區別:在投資方面，賠率由投資者的預期決定，而且沒有在任何網站上公佈。它們是不可量化的，因為它們受制於我們的情緒的高低起伏。你可以擁有世界上所有的信息，但是決策很少是由完美的信息做出的。
很少有人比約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)——金融界最著名的人物之一——更能理解市場應該做什麼與實際做什麼之間的脫節。他曾經說過:專業投資可以比作那些報紙業競爭中，競爭對手們必須得從100張照片中挑出六個最漂亮的面孔…每個競爭對手都得選擇不光他他們自己覺得最漂亮，也得是那些他認為最有可能趕上其他競爭對手的…我們已經達到第三維度，也就是預測一般人的意見是如何的。投資者可以從凱恩斯那裡學到很多東西，凱恩斯知道，試圖通過一般人的觀點的預期來擊敗市場是一場並不值得玩的遊戲。
C凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》是金融史上最有影響力的著作之一。傑克·博格爾寫道:“那一章充滿了投資智慧，對我1951年的畢業論文產生了重大影響……凱恩斯，作為投資家而非經濟學家，啟發了我的核心投資哲學。”沃倫·巴菲特說:“如果你能理解《聰明的投資者》第8章和第20章，以及《通論》第12章，你就不需要讀其他任何東西，還能關掉電視。”喬治·索羅斯寫道:“我把自己想象成某種上帝，或者凱恩斯那樣的經濟改革家。”最後，知識界巨頭彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstein)認為，凱恩斯對風險的定義是“今天人們所理解的”。是什麼讓這些金融巨頭對凱恩斯的評價如此敬畏?
凱恩斯撰寫了國際暢銷書，改革了資產管理機構，建立了我們所知道的全球貨幣體系。他為英國設計二戰融資的方案，並在佈雷頓森林協定(Bretton Woods agreement)的制定過程中發揮了巨大影響，而佈雷頓森林協定則確立了戰後的全球貨幣體系。凱恩斯去世後，《泰晤士報》在訃告中寫道，“要找到一位具有同等影響力的經濟學家，就得追溯到亞當•斯密(Adam Smith)。凱恩斯走在他們那個時代的前列，以至於當約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯(John Kenneth Galbraith)回顧凱恩斯的開創性著作《就業、利息和貨幣通論》時，他寫道，“當時那些聲譽卓著的經濟學家並沒有接受凱恩斯的觀點。面對一個二選一的選擇題，即改變人們的看法或者證明沒有必要這樣做的選擇，幾乎每個人都選擇後者。”
凱恩斯在劍橋大學國王學院接受教育，於1906年開始他的職業生涯，當時他在英國的印度事務部擔任的稅收、統計和商務方面的公務員。幾年後，他開始在劍橋大學講課。
第一次世界大戰後，全球貨幣體系支離破碎。凱恩斯是財政部在凡爾賽會議上的代表，但他強烈反對協約國希望得到戰爭賠償的方式。他們對德國的賠償太過苛刻，會損害德國的貨幣和經濟，使雙方處於兩敗俱傷的境地。凱恩斯辭職了。他寫信給英國首相戴維·勞埃德·喬治(David Lloyd George)，“我應該讓你知道這一點，星期六我正從這惡夢的現場溜走。我在這裡做不了什麼好事了。
在他辭職後，他將自己的想法傾注到這本迅速成為國際暢銷書的《和平的經濟後果》(The Economic Consequences of The Peace)中。他在信中寫道:“列寧當然是對的。要推翻現存的社會基礎，沒有比使貨幣貶值更微妙、更可靠的方法了。他在書中預言道，“如果我們有意針對中歐的貧困，我敢預測，復仇不會是軟弱無力的。”
由於圖書版稅和演講活動帶來的大量收入，凱恩斯決定利用他對經濟機器的瞭解來投機外匯。戰爭前，匯率是固定的，但戰爭結束後，匯率可以自由浮動，這給了具有卓越洞察力的投資者機會。他認為戰後的通貨膨脹會損害法國法郎，尤其是德國馬克，所以他做空了這些外匯和其他一些外匯。僅僅幾個月，他就賺了3萬美元——所以他採取了合乎邏輯的下一步。1920年，他成立了一個銀團，專門為朋友和家人理財。這也有一個良好的開端，到1920年4月底，他們賺了8萬美元。但此之後僅僅在四周的時間裡，一股短暫的樂觀情緒傳遍了整個歐洲大陸，他做空的外匯迅速升值，抹去了該銀團所有的資本。當凱恩斯被迫關閉該銀團時，他當時每個外匯頭寸都虧損了。凱恩斯得到了他父親的救助，但他並沒有被這次危機嚇倒，而是繼續投機，並在1922年底建立了12萬美元的資本基礎，按今天的美元計算，將近200萬美元。
隨後，凱恩斯大量涉足大宗商品投機。他採用了和當時炒作外匯同樣的自上而下方法。他沒有投資波動極大的瑞士法郎、德國馬克和盧比，而是轉向了錫、棉花和小麥。然而，這一努力以類似的方式結束。當大崩盤來臨，大宗商品大幅貶值時，凱恩斯損失了80%的淨資產。
1924年，凱恩斯成為國王學院的財務主管，控制了學院的財政。作為一名投資者，他仍在摸索自己的道路。任何在市場上嘗試過的人，都有凱恩斯在上世紀20年代所做的那種感覺。我們打開報紙，開始自上而下構建世界如何運轉的邏輯。但是，要弄清楚利率如何影響匯率、勞動力如何影響價格、以及所有這些因素如何影響我們的投資，就相當於把一個三維拼圖拼在一起，讓碎片永遠在移動。
當凱恩斯接手捐贈基金時，該基金的投資受到了嚴重限制。當時，機構投資者主要投資房地產和債券。人們認為股票風險太大，大多數投資經理都回避股票。但凱恩斯能夠說服他們將基金其中的一部分分割成一個可自由支配的投資組合，這樣他就可以隨心所欲地做自己想做的投資。劍橋大學教授埃爾羅伊•迪姆森(Elroy Dimson)研究了這些投資記錄後得出結論，在1922年至1946年期間，這個投資組合的平均年回報率為16%，而市場指數的年回報率為10.4%。凱恩斯的投資風格多年來不斷演變，他在任期前半段所採用的方法，與他最終用來實現這些鉅額回報的方法完全不同。
當他接管這隻基金時，他出售了房地產以便投資股市。凱恩斯認為，與其投資於自己幾乎無法控制的東西，不如投機於一種每日報價和流動性都很高的資產。但當危機來臨時，他的槓桿很高，那種認為自己有能力追蹤信貸週期、經濟擴張和收縮的想法讓他失望了。1930年，該基金虧損了32%，1931年又虧損了24%。他錯誤地解讀了當時的形勢，而他在大崩盤後的宏觀洞察力也好不到哪裡去。“有了低利率，世界各地的企業可以重新開工……大宗商品價格將會回升，農民們將發現自己的狀況有所好轉。”
凱恩斯在10年裡的成就超過了大多數經濟學家一生的成就，儘管他才華橫溢，但他的卓越才智並沒有為他提供對短期市場走勢的卓越洞見。在研究他的大宗商品交易時，很難準確地追溯他的表現，因為他的換手率非常高。他和我們許多其他投資者一樣，受到控制錯覺的折磨。他認為通過頻繁的交易，他可以掌握自己的命運並獲得成功。但是，他錯了。他把這種風格帶到了國王學院的捐贈基金，並在最初幾年慘遭負收益。
受凱恩斯虧損影響的不僅是劍橋大學，他的投資池在崩盤後被清算。儘管凱恩斯以傲慢自大和高人一等的姿態聞名，但兩次財富損失的慘痛經歷改變了他對最佳投資方式的看法。凱恩斯做了一個180度的大轉彎，他從一個短期投機者轉變為一個長期投資者。和市場的博弈使得他筋疲力盡，讓他認為宏觀經濟如何和股價如何之間好像完全並不相關，匯率、利率與股價之間的關係也無關緊要。
他開始研究公司，關注現金流、盈利和股息，重點關注那些售價低於其內在價值的企業。凱恩斯從宏觀到微觀，從自上到下到自下到上，有了這個新視角，他能夠為自己、國王學院和兩家保險公司積累財富。凱恩斯把自我放在一邊，放棄了預測利率和貨幣，以及它們如何影響經濟。作為一名長期價值投資者，他購買的是“我對資產和最終盈利能力感到滿意，而且與這些資產相比，市場價格似乎很便宜的證券”。凱恩斯是宏觀經濟學之父，但具有諷刺意味的是，他的投資成功發生在他能夠採用與之相反的東西的時候。
如果你能以低於其內在價值的價格買到某種東西，從長遠來看，你會給自己一個更好的機會，而不是試圖在短期內猜出你的競爭對手。凱恩斯在《通論》第12章中寫道:
坦白說我們必須承認，以我們現在的知識去估計10年後一段鐵路、一座銅礦、一家紡織廠,一家專利藥的商譽、一艘大西洋郵輪,一座倫敦金融城的建築的收益率並沒多大意義,有時甚至毫無意義;甚至去預測五年都沒意義
儘管他在價值投資領域取得了成功，但他也遇到了一系列挑戰。價值，就像其他東西一樣，是季節性的，你永遠不可能提前知道夏天什麼時候變成冬天。從1936年到1938年，凱恩斯損失了三分之二的財富，他所管理的投資組合也沒有好多少。他管理的兩家保險公司的董事會對他的表現大為不滿。全國互助人壽保險公司失去了641000,當他們要求凱恩斯解釋時,他寫道:
我認為在低點賣出股票並不能補償在高點沒賣…我認為機構投資者或者其他投資者的工作不是在下行的市場中考慮是砍倉還是持有，這更不是投資者的責任。在市場底部的時候應該賣出股票給別人並且自己持有現金的想法簡直是異想天開，而且對整個體系也是毀滅性的。
與十年前相比，這是一個巨大的飛躍。國王學院也想知道為什麼，所以兩個月後，凱恩斯在給國王學院財產委員會的備忘錄中寫道:
由於各種原因，大規模調倉的想法是不切實際的，而且確實是不可取的。大多數的人買入或者賣出都太晚了....我現在認為，成功的投資取決於三個原則:
謹慎選擇標的，需要考慮到他們的價格是否比未來幾年的實際或者潛在內在價值便宜，以及是否比當時其他可選的投資標的便宜；
無論如何堅定持有，直到它們兌現了期望收益，或者有明顯的證據證明購買決策失誤了；平衡頭寸，例如單個持倉的各種風險會較大但放在組合中或許會抵消
凱恩斯，作為一個宏觀經濟學家，一個同樣有著巨大自我意識的人，能夠將投資思路從自上而下轉變自下而上，是非常了不起的。他終於認識到，預測投資者情緒幾乎是不可能的，基本上是在浪費時間。
每個人都喜歡認為自己是長線投資者，但我們並沒有意識到生命是短暫的這一事實。凱恩斯曾寫道:“這種長期做法是對當前事務的誤導。在長期，我們都死了。”
對投資者來說，長期回報才是最重要的，但我們的投資組合每天都是按市值計價的，因此，當短期動盪到來時，長期思維就會被拋到窗外。凱恩斯將我們傾向於被短期思維所淹沒的現象稱為“動物精神”，他將其描述為“一種自發的行動衝動，而不是用期望收益乘以概率計算加權收益率的方式”。凱恩斯是少有的意識到自己的認知偏差，而且能夠有效地克服這些偏差的投資者之一。
從1928年到1931年，國王學院的資產縮水了近50%，相比之下，英國股市只下跌了30%。但從1932年到1945年，凱恩斯的基金增長了869%。相比之下，英國市場同期僅增長了23% !從短期投機到長期投資的轉變使一切都不同了。在這段期間，上半段時間，投資組合的平均換手率為56%，而下半段時間則降至14%。
在泰勒的行為經濟學理論，希勒的非理性繁榮，卡內曼和特沃斯基的前景理論之前，凱恩斯就提出了動物精神。他意識到他可以獲得世界上所有的信息，但是如果沒有能力控制自己的行為，預測他人的行為，那就沒有意義了。
凱恩斯能夠在1929年崩盤、隨後的大蕭條以及第二次世界大戰期間有顯著的投資成果。他之所以能夠取得這些成績，是因為他不再去想短期內別人是怎麼想的。即使是最聰明的人也無法預測出別人是怎麼想的。我們普通人得到的教訓顯而易見:不要玩這個遊戲!從長遠考慮，關注資產配置。
成功的投資者構建的投資組合，使他們能夠在牛市中獲得足夠的上行空間，不會感覺自己被拋在後面;並且能使他們在周圍所有人都失去理智的熊市中生存下來。這是一個不小的壯舉，聽起來很簡單，但其實這很難。
最自律的投資者非常清楚自己在不同的市場環境中將如何表現，因此他們持有的投資組合適合自己的個性。他們不會強迫自己去建立一個完美的投資組合，因為他們知道這根本就不存在。相反，他們信奉一句被錯認為是凱恩斯的話“模糊的正確要勝過精確的錯誤。”
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