2018年醫療器械行業研究報告

醫療器械產業邏輯

2017 年醫療器械全球市場容量 4050 億美元，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市佔率達到39%，最大市值的公司美敦力，當期市值超過 1200 億美元，估值 25 倍(TTM)，2017 年銷售額接近 300 億美元，而中國最大的醫療器械公司邁瑞醫療 2018 年登陸 A 股。

我們看到邁瑞醫療 2018 年銷售收入 137.5 億人民幣，歸母利潤增速 43.65%，百億體量仍然有驚人的增長，自 2015 年醫療器械增長落入冰點後，市場對醫療器械發展過於悲觀;

除去一些短期的客觀因素，我們非常看好中國民族高端醫療器械的發展前景，尤其在 2017 年 10月開始，國家政策對於高端醫藥和器械製造業的支持，里程碑事件持續成為支撐中國醫療產業發展的長邏輯。

從政策角度:

1.創新醫療器械支持力度自 2017 年 10 月開始新紀元;

2.中美貿易摩擦，以及進出口貿易的不確定性，將促進國家積極支持自主研發創新;

3.國內器械公司從產品、人才、資金、研發和渠道實力、品牌等方面的積累程度來看，已經有一批優秀的國產醫療器械公司浮出水面，甚至進入資本市場，具備國產替代的基礎;

4.國產醫療器械的各地政府支持文件，包括各地招標採購等。

5.2015 年開始的分級診療，目前已經接近 300 個試點城市，2018 年醫療部委人員的變動，將持續高效推動分級診療的醫改政策。

從行業角度:

1.醫療器械市場巨大，2017 年全球約 4050 億美元，中國市場約 4450 億人民幣，全球增速為 5.6%，而中國未來 5 年增長約為 15-20%。隨著老齡化的不斷加劇，對於醫療器械的需求依然保持旺盛;

2.目前中國醫療器械國產佔比較低，除個別細分外，大部分進口占比較高，具有較大的替代空間;

3.隨著准入政策的趨嚴，對臨床數據核查的高要求，醫療器械也在供給側改革，有助於集中度的提升，未來龍頭的盈利狀況改善。

1.醫療器械細分子行業眾多，需要選擇空間大、前景好的細分賽道，再選擇好的賽車手;

2.不同醫療器械商業模式不同，可分為設備/系統/耗材三種類型;設備型產品的盈利週期較短，推出重磅產品，如果為相對空白市場能夠迅速放量，後續不斷推出新的升級產品，自我替代或者進口替代都會保持穩健的增長;

系統型產品，後續產品的持續上量取決於前期導入的結果，設備裝機的情況決定了後續盈利的空間，設備穩定後，可不斷推出新的耗材項目而持續保持高利潤增長;耗材型產品，需要不斷推出新的產品，進口替代。

3.醫療器械公司子行業空間不足，大格局需要外延式的發展，跨界不易，因此具有較強的產業整合能力的企業，將有更廣闊的空間。

本身具備平臺價值(生產平臺、研發平臺、銷售平臺、質量體系平臺)的企業將具有更強的先發優勢，由於平臺體系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此醫療器械競爭格局相對固定。

醫療器械是高度技術集中型的行業，美股成熟市場的器械估值相對增長(PE/G)平均為 2-3(醫藥為 1-1.5)，中國醫療器械市場的人口紅利、需求基礎都比歐美具有更大的潛力，理應給予更高的估值。

目前美股醫療器械巨頭美敦力市值超過 1200 億美元，而中國最大的器械公司邁瑞醫療僅為 1500 餘億人民幣(約 220 億美元)，大水出大魚，具有超級大公司出現的可能性。

1. 全球視角看中國醫療器械的空間和增長

根據 EvaluateMedTech 預測，2017 年全球醫療器械市場容量約為 4050 億美元，2017-2024年 CAGR 為 5.6%，預計到 2024 年，市場容量約為 5945 億美元。

根據中國醫療器械行業協會統計，2017 年中國醫療器械市場容量為 4450 億元，同比增長 20%，預計未來 5 年複合增長中樞為 15-20%，遠超全球增長。

從市場空間來看，隨著中國老齡化加劇的趨勢，對於醫療設備的需求將會有增無減。

早期國內醫療器械從家用市場，發展到醫用市場，由低端耗材發展到高端醫療設備，中國醫療器械的進步令人咋舌，在部分高端器械領域，中國已經基本完成了進口替代，如 X 射線設備的 DR(萬東醫療)，心血管支架(樂普醫療)等細分，國產佔比較高。

日本醫療器械企業更聚焦於光學設備、精密設備，比如為人熟知的東芝、日立、奧林巴斯、島津等企業，而耗材產品是比較薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，幾乎在全球看不到他的身影，只有體外診斷類的產品，會有 Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi 等企業涉及，但是日本大多是大型財團性質，醫療只是其中很小的部分，其投入和更新都是無法和歐美企業相比的。

日本最大的醫療器械公司奧林巴斯排在全球 17 的位置。

而美國是更為市場化的市場，儀器和耗材均衡發展，從產品的角度，我們認為更具有可比性。根據人口老齡化階段，最大器械公司的銷售產值，消費支出比例等角度來分析，中國醫療器械發展階段處於美國 20 世紀 80 年代。

人口老齡化階段處於美國 20 世紀 80 年代。2017 年中國 65 歲以上人群佔比約為 11%，處於美國 1980-1985 年階段，老齡化的加劇，將刺激對於健康產品的需求，而在這個階段，美國也出現了醫療支出捉襟見肘的狀況，而商業保險、MHO 等也是在此階段快速發展。

在 20 世紀 80 年代，美國消費結構醫療佔比首次超過食品。這個階段的居民個人消費結構，醫療佔比首次超過一直排在首位的食品。從該階段之後醫療保健消費佔比持續走高。

受益於人口老齡化，美國醫療器械產業進入快速發展階段。

90 年代美國醫療器械市場增長約為 14.3%，而美國龍頭美敦力在 1990 年銷售收入約為 9 億 USD，而在 1999 年收入已經超過 40 億 USD，90 年代中期的收入與中國目前最大醫療器械公司邁瑞醫療可比，而 90年代中後期美敦力收入開始呈現出後高歌猛進的發展。

美敦力股價從 1990 年的 1.43USD(1990.1.2 收盤價)達到 2018 年的 90.96USD(2018.12.31 收盤價)，28 年複合收益達到16%，複利的魔力在於此!

相比而言，基於中國的人口基數、經濟發展速度，過去 10 年中國醫療器械市場複合增速約為 24%，中國的醫療器械市場空間將具有比美國更大的潛力，同時由於全球化進程和科技的融合，過去這些年中國醫療器械的發展進程大大縮短。

美敦力用 50 年時間完成了從 0到 10 億美元的銷售額，中國的邁瑞用 16 年時間完成了從 0 到 10 億美元的銷售額，在中國技術的迭代也呈現出摩爾定律，因此中國醫療器械優質龍頭企業理應享受高估值。

▌資本投入:三個來源，PE/VC，上市公司研發投入，政府投入

PE/VC:中國股權投資基金持續活躍，自 2012 年以來基金募資金額呈現持續上升態勢，對應的投資金額同向快速上升，2018 年受資管新規影響略有回落。

2018 年中國股權投資例數約 10000 起，合計金額約 10800 億元人民幣。

其中科技創新領域的投資案例數 5250 起，佔比達 52.4%。從投資金額來看，科技創新領域總投資金額達 3861.9 億元，約佔市場總投資金額的 35.8%。

目前，中國經濟由投資主導型向消費主導型轉變，科技創新將引領消費升級。

創新作為引領發展的第一動力、建設現代化經濟體系的戰略支撐，對解決現階段社會主要矛盾、促進經濟轉型升級有重大的意義。

科技創新的傳統重點領域一般為信息技術、高端裝備製造、生物技術等產業。

2017 年創業投資，無論從案例數還是金額上看，生物技術/醫療健康領域排名前三。創業投資是一個產業創新的源泉，在巨大的市場空間下，創業投資優秀項目將獲得巨大的彙報，生物技術/醫療健康領域的大市場孕育著大量的孵化項目。

股權投資上：

生物技術/醫療健康領域同樣佔據一定的比例。

生物技術/醫療健康領域技術要求高，每個領域都具備一定的壁壘，以海外巨頭的發展經驗來看，股權投資是企業實現快速縱向發展的方向，同時通過橫向跨越產品線的併購，突破單一領域天花板，成就企業地位。

生物技術/醫療健康領域中，醫療器械的投資一直保持一定的比例，數量上約為 20%左右。

IPO 募資:

醫療器械公司上市募資，2018 年中國最大醫療器械公司邁瑞醫療成功登陸創業板，募資約 60 億人民幣，遠超其他醫療器械公司，成為 A 股歷史募資額最大的醫療器械公司。

上市公司研發投入:

整個生物醫藥板塊研發投入和器械製造業投入逐年提升，平均每年將5-7%的銷售額投入研發。醫療器械上市公司營收逐年提升，即使處於 2015 年行業增長低點，上市公司依然保持研發投入比例。

2017 年 A 股醫療器械上市公司研發投入總額達到47.7 億元，資源的集中將帶動上市公司加大研發力度，提升國產品牌產品力。

政府投入:

政府在資金上給予醫療器械公司大力的支持，政府補助金額呈現逐年提升態勢，2017 年全年 A 股醫療器械公司合計得到政府補助金額達到 9 億元人民幣。

近年來，在創新醫療器械領域，我國政府多次出臺強有力政策，著重提高醫療器械的創新能力和產業化水平，提供自主創新的沃土，多維度鼓勵創新醫療器械，加快註冊上市流程，實現相關領域國產化，實現臨床診療價格的下降，惠及於民。

整體來看，政策核心觀點主要分為三部分:

1.加快創新醫療器械審評審批。

以“特別審批”和“優先審批”兩大方向為核心，優化技術審評、行政審批等註冊上市步驟，對部分具備核心技術發明專利、技術領先、臨床急需等產品打開綠色通道，激發產業創新發展活力，促進醫療器械產業供給側結構性改革，提高產業發展水平和國際競爭力;

2.重點發展具備重大臨床價值產品。

提高醫療服務質量和水平，加大具備重大臨床價值醫療器械的投入力度，降低重大疾病的死亡率，提升患者生活質量，重點發展產品包括影像設備、醫用機器人、植介入醫療器械、基因檢測、新型生物醫用材料、可穿戴設備、基層適宜的診療設備等;

3.突破自主創新，加速國產化。

加強自主創新研發，突破一批進口壟斷技術，提高醫療器械國產佔有率，實現從“模仿”到“引領”的跨越式發展，大幅降低患者診療費用。

資本是推動創新的基礎，中國經濟經過了數十年的發展，目前已經形成多層次資本投入結構，為醫療器械行業的創新提供了沃土，PE/VC、上市公司研發投入、政府補助等均為醫療器械行業發展投入充足的資金，支持自主研發，支持進口替代。

▌專利技術持續積累，夯實國產器械崛起基礎

根據科技部的數據，我國在醫藥領域和器械領域有效專利數逐年提升，近年來呈現加速狀態。

醫藥在我國積澱時間更早，有效專利數高於醫療器械，但是我們能看到近年來醫療器械專利的申請數高於醫藥專利申請數，醫療器械專利池不斷擴大，側面反映我國醫療器械自主研發能力正在逐步增強，將成為醫療器械行業發展的重要推動力。

國產器械(首次註冊和延續註冊)每年批准量自 2015 年以來持續增長，受益於國產器械的政策支持，國家在器械審評審批上保質提速，在供給側上實現改革。

進口醫療器械註冊近年來持續下滑，一方面提高標準，嚴格控制進口器械的註冊，另一方面為國產品牌形成護城河，加速部分國產先進領域的進口替代。

專利技術的積累是醫療器械領域創新的源泉，是追趕進口品牌的重要推動力，同時疊加政策支持，審評審批加速，國產醫療器械品牌正迎來發展良機，進口替代在多領域進行，市場地位逐步形成。

▌醫療器械的高回報率，成熟資本市場給予高估值

目前全球最大的醫藥企業是輝瑞製藥(強生含器械，未算)，2018 年收入為 536 億美元，淨利潤 111.5 億美元，市值為 2410 億美元(2019.2.14)，PE(TTM)為 22 倍，而全球收入體量最大醫療器械上市公司是美敦力，2017 年收入為 300 億美元，淨利潤 31 億美元，市值為 1218 億美元，PE(TTM)為 54 倍(2019.2.14)，可以看出對於成熟企業，市場願意給器械公司更高的估值。

從股價角度來看，輝瑞在 1990 年初的股價是 1.25 美元，美敦力為 1.43 美元，而 2018 年底的股價，輝瑞是 43.27 美元，美敦力為 90.96 美元，美敦力 28 年的投資複合收益為 16%，而醫藥複合收益為 13%，投資優質器械公司的收益不輸於優質醫藥企業，甚至更高。

根據跨國醫藥巨頭和醫療器械巨頭上市至 2018 年底市值的複合收益率，我們發現醫療器械企業年複合收益率高於製藥企業。

我們根據美股成熟市場的醫藥股和器械股的 TOP10 來做比較，儘管器械公司的 體量及市值不及製藥企業，但是器械企業收入增速更高，市場給予的估值也更高，對於未來更具成長性。

醫療器械整體的估值相對較高，與醫藥和器械行業所處的階段不同具有相關性，歷史較悠久的藥企默克集團，大約有350年的歷史，而器械龍頭美敦力目前也不過70年曆史，所處的生命週期階段不同，自然也享受不同的估值水平。

但是我們拉長時間軸來看，醫藥和器械依然處於需求旺盛、穩定的階段，並且更長週期中，生老病死都離不開醫療，所以醫藥行業無週期、無淡旺，是難得的值得長期投資的成長性行業。

▌涇水長，渭水彎，醫藥、器械條條大路通長安

醫藥和器械是醫療製造業全行業最重要的細分，兩個子行業在中國目前都處於快速發展階段，醫藥經過幾十年的產業積澱，經歷了原料藥—仿製製劑—創新藥，低端仿製藥-高端仿製藥的階段，醫藥製造工業的量變疊加產業政策的共振，在2019年將開啟創新的新藍海。

而器械目前依然處於低端仿製-高端仿製的階段，在部分細分領域，已經完成了國產替代(心血管支架國產佔比高，單公司單產品佔比>20%)，而部分領域，國產幾乎才實現了“零的突破”，比如高端CT、核磁、內窺鏡等。

醫藥與器械行業特徵、准入方式、銷售模式、收費模式都有很大的不同，我們首次分析醫藥與器械的異同，以供參考。

器械藥品，由於產品特徵的不同，資本市場也會享有不同的估值。

我們選擇了器械巨頭和醫藥巨頭，根據過往30年平均估值，器械的PEG通常在2-3之間，而醫藥是在1-1.5之間，醫療器械市場一直給予較高的溢價。

我們分析器械的壁壘是逐步疊加式，同時研發投入的效能是相對穩定的，器械的生命週期相對較長，專利到期也不會有蜂擁而入的競爭者迅速蠶食市場，而醫藥的重磅創新藥，一旦專利到期，市場份額和利潤可能會大幅縮水。

醫藥的優勢在於新藥推入市場，會快速的增長，而器械相對緩慢。

於美股上市的龍頭型藥企和器械企業，都是有利潤的企業，因此PE估值方法比較合理,通過PE來看估值是否在目前狀態下被高估。而估值PE=市值/淨利潤，我們假定當期市值作為定量，變量就是淨利潤，最終企業估值的高低比較的是淨利潤，也就是盈利能力，最終迴歸到ROE。

淨利潤=收入-原材料成本-管理費用-銷售費用-息稅攤銷等費用，其中收入體現了空間、成長性、確定性、壁壘等因素，對於創新龍頭而言，研發費用是非常重要的成本，因此研發費用效率也是考核的因素。

綜上而言，我們認為估值高的原因可能如下，市場空間、公司增長(新產品)、增長的確定性和穩定性、新進入的壁壘、研發費用效率。

醫療器械細分市場非常多，大類就可有數10個分類，每個分類又有更小的分類，因此器械的研究難度要高很多，本文以相對較大的子行業為代表，展望器械的全局，又以上市公司為研究對象，來深度探討細分領域的行業特徵。

從投資角度，我們根據不同子行業的容量和增速來綜合對比，尋找行業天花板高，同時生命週期又處於高速增長的階段的子行業，來作為優質的賽道來重點關注。

由上圖我們可以看到，體外診斷、影像、心腦血管、骨科等行業都處於高景氣度階段。

全球醫療器械市場 2024E 年 5945 億美元，行業增速 5.6%

根據 EvaluateMedTech 預測，2017 年全球醫療器械市場容量約為 4050 億美元，2017-2024年 CAGR 為 5.6%，預計到 2024 年，市場容量接近 6000 億美元。

根據各個子行業的市場容量佔比，醫療器械大致可分為體外診斷、心血管類產品、影像類、 骨科、眼科、整形類、內窺鏡、牙科、糖尿病、腎臟、醫用耗材等細分。

根據其使用場景 也可分為家用和專業醫療器械市場，而根據產品使用目的不同也可分為診斷器械、治療器 械和輔助器械，本文研究對象主要指專業醫療器械中，有對標上市公司的細分，如體外診斷、影像、心血管類產品、骨科、腎臟等。

美股醫療器械公司，約有 183 家，但是股票總市值(20190305)在 10 億美元以上的只有57 只，接近 7 成的標的市值低於 10 億美元，市值集中性明顯。

美國醫療器械市場已經進入了成熟階段，資本市場對於醫療器械公司不在盲目追逐概念及估值，更多是從基本面出發，選擇具有發展前景的公司進行投資，資源集中性愈發明顯，強者恆強。

中國醫療器械市場 2017 年為 4450 億元，2006-2017CAGR 為 23.6%根據中國醫療器械行業協會統計，2017 年中國醫療器械市場容量為 4450 億元，同比增長20%，預計未來 5 年複合增長中樞為 15-20%，遠超全球增長。

中國醫療器械企業上市公司多選擇 A 股上市，目前在海外上市的中國企業只有邁瑞醫療(已迴歸 A 股)、藍韻醫療(新加坡，已退市)以及部分港股中國企業，如山東威高、先健科技、微創醫療等。

近年來中概股迴歸也成為主潮流，吸引著資本市場的眼球。

我們統計了在資本市場上市的中國醫療器械公司的數據，目前 A 股上市器械公司有 51 家，港股 16 家。

如果除去醫療器械服務供應商(ICL 實驗室、集採服務供應商、PPP 醫院服務等)、醫藥製造裝備製造商和市值在 30 億以下的企業(選取 2019.3.5 的動態市值)，再剔除估值特別貴，短期又無法消化估值的企業，我們篩選了部分代表企業，來一窺產業的特徵。

中國醫療器械市場處於快速發展期，行業增速遠超全球醫療器械市場增速，中國市場的沃土培育了一批優秀的企業，有生長的空間，也有培育的資源。

醫療器械 TOP20 均分佈在美、歐、日區域

全球醫療器械主要生產廠家在美國，根據 EvaluateMedTech 的數據表明，全球醫療器械top20 的公司中，美國企業為 11 家，佔比超過 5 成，其他公司集中於日本及歐洲。醫療器械產業地區集中度明顯。

根據我們統計的結果，2017 年收入體量在 20 億美元以上的醫療器械公司約 40 餘家，其中美國企業佔 55%，歐洲企業佔比 30%，日本企業佔 14%。

我們認為這與本土醫療器械市場高速發展密不可分。

美國是全球醫療器械的最大市場，佔比達到 40%，嚴格且高效的審批環節、豐富的融資渠道、具備創新性的公司理念等優勢誕生出一批具備全球影響力的醫療器械公司。

歐洲五大醫療器械需求市場，從大到小分別為德國、法國、英國、意大利、西班牙，這五個國家佔據歐洲超過 3/4 醫療器械市場需求，這五個國家老齡化程度高，政府在醫療衛生領域投入大，內生需求旺盛，造就當地醫療器械產業或者衍生產業發達。

日本醫療器械市場經歷了 20 世紀 60-70 年代高速發展階段，這期間日本醫療器械企業基於光學、影像學、生物化學等方面的優勢，產品獲得突破性的進展，日本國內醫療器械市場和產業均處於繁榮期。

美歐日本土巨大的醫療需求帶來了醫療器械市場的高速發展，同時也造就了一批優秀的醫療器械公司，不僅在本土市場佔據優勢地位，還走向了全球市場，形成全球化品牌。

中國市場佔有率的變化，國產替代加速

國產替代是醫療器械發展的主要邏輯之一，不同器械子行業，所處的生命週期階段不同，我們認為國產替代的標準是:國產器械總和市佔率>60%或者單廠家單類產品市佔率>20%。

根據市場公認的完成國產替代的細分，比如心血管支架，X 射線的 DR 設備，中低端耗材，幾乎都是如此的規律。通常單產品市佔率達到 20%，在客戶群體標誌著已經得到廣泛的認可。

國產替代是一個長邏輯，以彩超為例，早期 GPS(GE、飛利浦、西門子)三大進口品牌佔據主要的市場份額，約 95%，近十年來隨著邁瑞開立等國產品牌崛起，國產市佔率逐步提升，目前進口占比已經下滑至 75%，未來基層市場的開拓，國產佔比有望進一步提升。

中國醫療器械行業市場每年以遠超全球的增速增長，結合美歐日地區的行業發展經驗，龐大且高速增長的中國市場將為本土企業帶來前所未有的發展良機，有望誕生一批具備全球影響力的公司，目前已有中國企業初見端倪，初露鋒芒，中國人勤勞、創新、堅持的企業文化將在全球企業發展史上留下濃墨重彩的一筆。

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