作者為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
2019年4月22日晚，萬華化學(SH:600309)公佈2018年公司年報：
- 銷售收入同比增14.11%至606.21億元，歸上市公司淨利潤同比下降4.71%至106.1億元；
- 每股收益3.88元（按照未並表前27.3億股計算），盈利略低於2017年，為歷史第二好；
- 分紅創歷史新高，預計每股分紅2元，高於2017年3季報每股1.5元分紅。
吸收合併匈牙利BC以及寧波萬華25.5%股權後，整體運營情況測算：營收728.37億，淨利155.66億，BC公司以及寧波萬華25.5%為主的注入資產部分2018年盈利49.56億。
按合併後的31.4億股計算，萬華化學2018年每股收益4.95元，秒殺去年同期每股4.071元。資產注入大幅提高每股收益的同時，短期提高了公司資產負債率，48.89%提高到54.5%。
01 各業務板塊經營情況
【1】聚氨酯系列（主要是MDI+聚醚多元醇）
聚氨酯系列產量187.4萬噸，銷量192.1萬噸（按產銷快報計算），聚氨酯系列銷量同比增長6.66%。
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按照公司產能利用率計算，2018年寧波產能利用率大幅低於2017年，煙臺產能利用率略高於2017年。總產出聚合MDI+純MDI比2017年少9.73萬噸。
寧波兩套裝置在2018年初進行了跨年檢修，時間較長。2018年四季度兩套裝置又進行了檢修，全年檢修時間特別長。
表面上是檢修影響了產能利用率，根本原因是三季度開始“大勢”急轉直下，四季度形勢依然特別差，下游需求大幅萎縮，量價齊跌。同時一個國際友商，不具備萬華的成本優勢，卻不惜一切代價拼命低價傾銷。
萬華化學的檢修，更多的是限產挺價，也是戰略上的以逸待勞，設備檢修好了，才能有更多子彈，畢竟打價格戰、搶市場是萬華化學多年來的核心競爭力。
2018年四季度，萬華化學利潤有16億，一些國際友商直接虧損了，這就是我們萬華不一樣的地方。
四個季度聚氨酯系列銷量分別是：44.2萬噸、50.6萬噸、47.7萬噸、46.1萬噸；銷售均價分別為：18432元、17112元、15723元、14380元，可謂是一路走低。
以聚合MDI為例，掛牌價格一路從1月份28800元到12月12900元（實際成交價格還要低一些）。與之對應的是萬華盈利每個季度都在下滑，四個季度分別是：35億元、34億元、21億元、16億。成也MDI，下降也MDI。
萬華化學三季度、四季度盈利大幅下滑，全年盈利放緩和MDI價格一路走低密不可分。一季度創歷史最高盈利，2季度繼續高歌猛進，扣掉補貼，盈利依然是歷史最高，2018年2季度萬華化學創連續10個季度持續增長的奇蹟。聚氨酯系列銷售總額309.5億元，同比增加11.2億元。
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【2】石化產品及LPG貿易
以PDH裝置為主的石化裝置產能利用率94.47%，略低於2017年的98%。不出意外效益依然低於2017年。公司LPG貿易2018年完成235.2萬噸，高於2017年的172萬噸。
2018年丙烷均價比2017年上漲15.9%，丁烷均價上漲7.5%，所以貿易量增加63萬噸，進貨成本本均價高10%以上，結果就是2018年含LPG貿易在內的石化板塊營業收入189.1億元，同比增加23.52%，2017年是153.07億，增加了36.03億營收。
所以全年營業收入增加53.12億，LPG貿易業務大幅增加63萬噸，以及LPG成本售價增加貢獻了36.03億（加上聚氨酯板塊的11.2億，剩下的是精細化學品及新材料以及其他貢獻新增營收5.89億），這樣營業收入增加的來源就清楚了。
一句話總結，LPG貿易量大幅增加，疊加聚氨酯系列售價上漲，增厚公司總營收。
【3】精細化學品及新材料
該版塊產量32.89萬噸，銷量32.1萬噸（2017年產量25.48萬噸，銷量23.96萬噸），產銷主要增量來自於已有產品的擴產、產能利用率提高，以及新產品7萬噸PC（2018年產能利用率69.08%，產量4.83萬噸）的投放。
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02 主要分公司經營情況
寧波萬華盈利63.5億元，2017年盈利是70.3億，按照母公司74.5%權益，貢獻母公司利潤47.3億元，占上市公司總利潤的44.58%。
理論上寧波公司盈利能更多一些，萬華化學銷售策略是，寧波和煙臺MDI為主的產品按照母公司規定價格統一結算，母公司再對外銷售，銷售價格實際高於結算價格，以此避免兩家基地價格混亂。
寧波熱電、寧波氯鹼、煙臺氯鹼盈利和去年同期持平，很穩健（萬華化學佔部分股權，盈利不能全部算上市公司）。
珠海的改性MDI以及水性塗料項目三、四季度扭虧為盈（後半年盈利1831萬），全年總計虧損357萬，2019年有望貢獻利潤。
以研發為主的北京萬華上半年虧損473萬，筆者半年報時曾調侃：北京萬華是不是該換老總了，之前四年都連續盈利了。果然，知恥後勇，年報顯示盈利1905萬，老總可以加薪了。
03 國內市場VS海外市場
萬華化學是一家國際化的化工企業，海外市場與國內市場銷售佔比為35：65。2018年國內市場營收393.4億元，海外市場營收205.2億元。
國內市場營收增長6.45%，毛利潤41.11%，同比減少3.65%；海外市場營收同比增加30.01%，毛利潤減少7.69%。
年報顯示公司MDI銷量海外佔比繼續提升。
（萬華工業園）
國內市場單獨聚氨酯系列毛利潤高達50.3%，疊加石化產品以及大量的LPG貿易毛利潤拉低到41.11%，海外市場以MDI出口為主，毛利潤只有20.91%，海外市場大部分需要船運，還需要海外有倉儲，整體價格收益遠低於國內市場。
2018年下半年愈演愈烈的摩擦，也對萬華化學影響巨大，美國市場萬華化學有20萬噸以上MDI銷量。
本地化生產的匈牙利BC爆表的盈利側面證明了海外建立生產基地的重要性，萬華化學佈局匈牙利BC用了12年，佈局美國基地也運作多年，預計2021年投產，至少在MDI領域靠近消費市場，本地就近生產特別重要。
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04 業績分析
【1】2019年一季度業績將觸及階段低點
公司較好的控制了各項支出，銷售、管理費用20%以上增加，財務費用同比下降14.46%少了一個多億，利息支出少多了，經營活動產生的現金流淨額192.57億，同比增加79.85%，公司不但高分紅，還有錢買理財了，公司現金流充沛。
這一項一般看一眼就掠過了，盈利106億能拿出54億多來分紅，每股分2元的公司，上市以來持續大比例分紅的萬華化學，絕無可能財務做假賬、盈利注水。
之前花了很大精力研究萬華化學財務的真假，現在真的可以完全信任了。此項掠過。
2019年一季度業績將觸及階段低點。
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2018年三季度開始萬華化學每個季度扣非盈利都在持續下滑，之前公司連續10個季度盈利同比、環比都是增加。
扣除並表因素，或者並表後按同比，不出意外，萬華化學2019年一季度盈利將同比下滑30%以上，甚至比四季度持平或者略差都正常，畢竟2018年一季度萬華化學淡季不淡，量價齊升，基數很大。
2018年的先揚後抑整體輝煌已是過去，2019年一季度的暗黑時刻一樣已經過去，目前市場聚合MDI 17500左右的價格，純MDI 24000左右的報價又讓萬華化學回到了友好盈利區間。
2019年二季報，有望徹底逆轉連續三個季度的頹勢。今後並表後的萬華化學百億盈利將成為標準起步價。
【2】2019年潛在新的營收利潤貢獻點
繼續擴大的LPG貿易業務以及新投產的TDI\PMMA\MMA等項目將繼續增厚萬華化學營收。已有的各項產品繼續貢獻營收和利潤。
目前TDI價格低位運行，滄州大化一季報大概率要虧損，萬華化學也不能獨善其身，TDI業務萬華雖然有規模和成本技術優勢，但是項目初期投產，產能利用率上不去，開拓市場都需要資金投入。
並且筆者之前說過，萬華化學TDI投產之日就是國內市場TDI暴跌5000-10000之時，實際最多暴跌了1.5萬（行業下行週期疊加萬華化學重量級裝置投產原因），2019年萬華化學TDI板塊盈利依然很難，只要提高產能利用率，提高市場佔有率，盈利總將釋放。
化工裝置的特殊性，決定了投產第一年虧損概率極大，之前萬華化學PDH第一年效益都很差，然後盈利越來越好，最高創國內最高盈利十多億。
萬華珠海項目也是投產後持續虧損12個月，不出意外今後投產的乙烯項目一樣第一年很難盈利。
我們保持樂觀，但不盲目樂觀。PMMA\MMMA板塊我們默認盈虧平衡即可，這些板塊未來對萬華化學意義特別重大。
受國際經濟形勢，受上下游產業鏈影響，處於化工板塊的萬華化學不能獨善其身，一樣有很大的週期性。只是萬華化學的高成長，最大限度超越了行業週期性。
05 深度聊聊萬華化學的產業閉環
A股有史以來投資回報率最高的股票萬華化學排前10（另有有不同統計口徑排在前15左右），和貴州茅臺、格力電器、萬科A等藍籌白馬排在一起，並且毫不遜色。
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上圖的萬華化學歷史數據很能說明問題：最差的年份萬華化學ROE唯一低於15%只有一次，2015年的14.67%；按照年化計算ROE平均在30%左右。
光這一個指標就說明了：萬華化學雖然處在週期性很強的化工板塊，但自身卻是一家得以不斷突破週期天花板的成長型公司。
萬華是如何做到的？簡單說，是企業自身努力疊加中國全球最大市場紅利、全球製造業基地優勢而達成；而往深裡說，卻是一個不斷自我邏輯強化、最終形成產業閉環生態的過程。
我對此稱為 萬華化學特有的“良性循環及溢出效應”：
【1】管理層員工大面積持股，研發團隊重金激勵。
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通過中誠投資（3438名持股員工）、中凱信（1239位持股員工）兩家持股平臺，公司很大比例管理層和員工成為公司股東，員工持股只有分紅權，不能二級市場交易（一定程度上是不是和華為的虛擬股份很像），管理層以及員工與公司利益一致。
（這次資產注入後，員工持股平臺部分繼續鎖定3年，2022年1月份解禁，到時再看個人股是否可以交易）。
萬華化學對科研方面的的具體激勵模式筆者一直無從瞭解，18年12月18日中國建材董事長宋志平參觀了萬華化學後，他懷著激動的心，顫抖的手寫下了萬華化學的激勵機制，為我們揭開了迷霧：
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（ 2018年萬華化學研發達到了16.1億元，下半年計提了10.5億研發費用，下半年研發計提高於上半年的5.66億，下半年盈利能不雪上加霜嗎？2018年公司又新增了179名研發人員）。
在萬華化學全廠工資總額200萬元的年代，萬華一次性獎勵了做出一項重大創新的技術團隊90萬元，技術帶頭人拿到了20萬元，拿回家嚇壞了媳婦，打死不相信這是獎勵，一定讓他去公安局自首。
萬華化學很早建立了科研獎勵體系，就是技術分紅權：研發新產品盈利之後五年內稅後淨利潤15%給個人，一次性技改創造效益部分的20%-30%給個人。
萬華化學員工持股、管理層激勵、重獎研發效果明顯，公司突破了一個又一個新產品，企業效益、規模一年比一年更好，更多儲備新產品等待建設投產。已突破的檸檬醛產業鏈，尼龍12等等等新產品、核心新技術一樣值得期待。
管理層、員工大幅持股，重獎研發，這些機制不斷良性循環、閉環，將萬華化學帶向一個又一個高峰。
毫不誇張的說，沒有員工持股，沒有研發激勵，沒有持續多年的研發投入，那就沒有今天的萬華化學。個人與企業緊密相連，企業發展壯大成為行業標杆、國之重器，不經意間就實現了個人和企業價值。
【2】單一產品完善產業鏈到不同產品協同。
十多年前MDI是萬華化學僅有的主營業務，配套不完善，產能落後，產能利用率低。
萬華化學補齊短板，通過自主研發，MDI領域不斷突破，2000年後陸續掌握4萬噸、8萬噸、16萬噸、24萬噸、30萬噸、60萬噸、110萬噸，目前全球最先進的110萬噸技術已經應用到煙臺60萬噸技改項目上，有望2019年完成產能升級。
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產業鏈一體化優勢：苯胺是MDI主要原料，08年之前萬華化學苯胺全部外購，價格波動較大，導致公司成本較大。
萬華自主研發掌握苯胺技術，擁有全球最先進的苯胺裝置，2018年後苯胺自給率95%以上。如萬華化學獨有的煤造氣最大限度降低一氧化碳價格，直接降低甲醇和光氣的成本；煤造氣和丙烷脫氫產生大量低成本氫氣，滿足苯胺需要的氫氣，降低苯胺的成本。
國內其他競爭對手把副產品氫氣當作動力燃料燃燒或者排空了，這種情況下哪怕煤炭等原料成本一樣，萬華化學依然可以靠產業鏈一體化優勢碾壓友商。心疼天然氣漲價陰影下的重慶巴斯夫。
萬華化學2018年關閉了BC公司自有的老舊苯胺配套廠，成本太高了，比從萬華化學國內配套苯胺採購萬里迢迢海運過去還貴。
BC公司將重新自建配套萬華技術的苯胺配套設施，該項目歐盟委員會已同意匈牙利給予該項目4500萬歐元補貼審批。
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MDI、TDI等相關產品大量副產鹽酸，鹽酸一度倒貼錢都沒人要，鹽酸的處理嚴重製約了相關產品產能提升，萬華化學通過後續上馬百萬噸乙烯項目消耗鹽酸，變廢為寶。
BC公司2017年報表裡面PVC版塊微虧，對於BC來說微虧這就是最大勝利，因為將鹽酸變廢為寶了，如果倒貼錢賣給其他廠家或者自己處理要虧得更多。
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石化項目需要LPG為原料，萬華化學開建了240萬立方米房裡地下洞庫，一期118萬立方米已經運行，原料自用同時還對外銷售，2017年LPG貿易部分銷售172萬噸，獲利1.79億；2018年貿易量235萬噸。
深挖洞建立地下洞庫，利用已有碼頭，國際發債，獲得國際評級，獲得國際油氣巨頭認可，開展LPG貿易，國內唯一擁有LPG價格建議權企業，這何嘗不是產業鏈的一個閉環。
溢出效應很明顯：獲得國際多家石油巨頭認可，給予較大價格折扣，地下洞庫調節季節週期，不但原料供應穩定低價，還通過原料貿易額外掙錢了。
PC原材料雙酚A已經規劃了2套共48萬噸產能，投產之後滿足自己需求之外還能有十多萬噸產能外銷增厚盈利。類似的產業鏈配套完善萬華化學一直在進行。打通瓶頸，降低成本，痛點變甜點。
這一切效果很明顯，MDI不景氣週期，萬華化學之外國際化工巨頭MDI業務虧損，萬華化學都能保持33%毛利率，都能繼續盈利分紅。這就是成長和週期的差別。
【3】完善產品線完善應用產業鏈的閉環。
海綿需要TDI和MDI作為原料，萬華化學收購BC公司之前沒有TDI生產技術和產能，通過自主研發和收購BC公司萬華化學擁有了全行業最先進的TDI技術，2018年底煙臺萬華30萬噸TDI投產，這一刻公司等了10年。
夢百合可以在萬華化學這裡一站式採購，不但有海綿原料MDI\TDI，還有合成革哦。再也不用被滄老師等國內TDI企業坐地起價卡脖子了。
PC突破技術到7萬噸裝置投產用了10年，ADI產業鏈公司1999年開始研發，2009年掌握HMDI\HDI\技術，2012年投產1.5萬噸HDI裝置，類似十年磨一劍的新產品開發萬華化學還有好多。
巴斯夫在汽車產業鏈相關化學品年銷售額過百億歐元，超過萬華化學全年營收。中國是全球最大的汽車生產國和銷售國，市場廣闊：
各種合成革、內飾、非真皮座椅、座椅軟泡、硬泡、密封隔熱保溫需要MDI；
座椅海綿、頭枕需要TDI；車前燈、部分天窗、陽光板、儀表、薄膜等需要PC；
每輛車要用15-20公斤左右的TDI和MDI，車儀表和車燈需要PC材料；
車尾燈需要PMMA，汽車噴漆需要固化劑HDI；水性漆更環保。
這一系列的重要高分子原輔料，萬華化學通過多年努力都能提供（僅2018年就投產了PC\PMMA\TDI）。走百年國際化工巨頭走過的路，日夜兼程，努力追趕。
汽車產業鏈上相關高端化工原輔料只是萬華化學完成產品線、產業鏈應用閉環的一個場景之一（汽車產業鏈門檻很高，萬華一直在持續擴大份額）。
【4】企業成長與資金需求的閉環。
2001年1月5日萬華化學上市募集資金4.512億元（公司管理層一度對外宣稱募集4.3億，可能是去掉了券商發行費用），那之後的15年沒有增發，全靠企業自身盈利和貸款、公司債解決發展資金問題。對於公司管理層來說，公司股權太珍貴了，絕不稀釋股份。
現在流行的垃圾公司可轉債，以及垃圾股債轉股來說，萬華化學的優秀不言而喻。萬華化學拿募集資金以及銀行貸款等支持下滾動發展，一步步做大做強。
為了降低利息支出，萬華化學一直堅持短債（貸）長投，這期間煙臺產業園的建設耗資巨大，母公司收購匈牙利BC公司以及收購煤礦等資產耗費不菲。
2015年萬華化學負債率69%，母公司萬華實業2012-2014年負債率78.48%、80.04%、80.22%，總負債一度達到512億元。
2015年公司資金鍊最緊張的時候，公佈了定增方案：募資25億元，建設20萬噸PC等項目、建設上海研發中心、補償流動資金。方案公佈後公司遲遲沒有進行定增，期間公司股價最低12.01元（未除權，下同），一直等到股價漲到20元以上的2017年初公司才完成定增，這是對公司，對股東的負責。
一年後萬華化學分紅41億元，遠超過當初定增金額。萬萬沒想到行業基本面扭轉的那麼快，早知道公司就不定增了。
2016年公司盈利36.8億元，2017、2018年胺吸收合併並表計算盈利157.8、155.6億元，三年盈利350億以上；三年折舊變現金流超百億；2016年分紅12.9億，2017年分紅41億，2018年算50億分紅，扣掉分紅之外依然現金流充沛； 2018年三季報顯示資產負債率48.2%，最近多年的新低（吸收合併後公司資產負債率短期將提高几個百分點）。
萬華化學在資產負債率70%、全行業基本面最差，滄州大化每股虧2.07元的2015年依然堅持分紅，上市以來從不間斷，累計分紅比例超過40%。
所以週期股高市盈率買，低市盈率賣？我們萬華化學就沒虧損過，上市以來連續18年堅持分紅，萬華化學一樣需要低市盈率買，高市盈率賣，和成長白馬藍籌一樣。
2017、2018年的景氣週期萬華化學盈利爆表，大幅降低了資產負債率，今後有望靠公司盈利最大限度支撐公司後續400億以上新產能新產品建設。
多年努力，終於完成了企業發展資金需求的良性循環，完成發展資金閉環。高盈利，幾十億買短期理財，40%以上分紅率，5%左右股息率側面印證了萬華化學盈利的真實可信。
所以無良媒體前段時間攻擊萬華化學負債高企，資金鍊緊張是不是斷章取義、空穴來風？2018年報盈利106億，大手筆分紅54億，何來資金緊張之說？
【5】全球化佈局的閉環。
國際市場開拓的全球化佈局：萬華一直具有國際化視野，2003年前後MDI開始進入美國市場，經過十多年深耕在美國積累了年用量15萬噸以上的客戶群。
MDI產品三分之一以上產品銷往國際市場（含BC公司），ADI產業鏈產品更是被國際頂尖塗料集團評為“年度優秀供應商”（MDI、HDI、環保樹脂等原料）。多年的努力，萬華化學被多家國內外知名化學品生產商採購體系。
生產裝置的全球化佈局：經過多年的發展，萬華化學建成了煙臺、寧波一體化產業園（國內還有珠海水性塗料、改性MDI基地，成都水性塗料基地等），通過收購匈牙利BC公司在歐洲擁有產業基地，美國40萬噸MDI製造基地有望2021年下半年建成投產，待美國項目落成投產，萬華化學全球化佈局有望進一步深入。
真心希望公司能在印度建大型一體化產業園（兩國之間地緣等原因可能困難重重）。
夢想一定要有，未來很美好，期待萬華化學進入世界化工十強，世界五百強的那一天。
短期股價各種走勢都正常，長遠公司前進的方向一致沒變。
“我們只是做好生產和經營，至於二級市場股票的價格，應該由投資者自行判斷”；“萬華是一個化工製造企業，我們得責任是做好產品，搞資本運作不是萬華的風格。”
這兩句話跨度12年，專注、執著、聚焦主業，最終畢竟成就世界的萬華化學。
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