週期中的成長天王——萬華化學

從投資的本質看，所有公司價值都是永續自由現金流的折現。

那麼如何找到這種永續類公司，投資這種確定性就是我們要做的！

根據東方證券化工團隊判斷：“隨著宏觀經濟增速放緩、價格重回底部區域、小企業生存將愈發艱難、各類資源都將向頭部企業集中。龍頭企業不但很難再被後發企業超越，還可以憑藉成本優勢，加速搶佔中小企業份額；更為先進的新產能還會進一步降低成本，量價齊升下業績有望持續增長。”但據我觀察，這不僅僅適用於化工行業，這適合目前大部分行業！

基於此判斷，作為化工行業最典型的代表——萬華化學（600309）自然就進入了我們的視野。

萬華化學自2001年上市以來，主營業務從最初單一的MDI，已經拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學品三大板塊，產品包括 MDI、TDI、聚醚、丙烯系列化學品、以及下游多種產品。更難得的是，雖然公司的產品系列不斷擴張，但公司的ROE一直保持在20%以上，其收入和利潤的複合增速高達33%和35%，市值也累計增長了120倍。那麼，萬華化學的核心競爭力在哪裡，他為什麼這麼牛？其實答案很簡單，我們分析下他的利潤構成和來源。

作為週期性企業，萬華化學的利潤主要由三方面構成：1、超額利潤：即在同行業其他企業處於盈虧平衡時，龍頭企業依靠自身的技術優勢（含工藝路線不同帶來的原料端成本優勢）、一體化優勢和管理優勢所能夠獲得的超額利潤。這部分利潤幾乎不依賴於週期的漲跌，類似於無風險收益，可以認為是企業最穩定的業績，因此也有望享有無風險資產的估值水平；2. 平均利潤：除了超額利潤，其他非龍頭企業長期看也應該獲得社會平均的資金回報率，否則就不會有外部資金流入，長此以往就會導致供給下降和盈利的自然修復。3. 週期性利潤：其雖會造成短期盈利劇烈波動，但對長期利潤中樞影響甚微。因此真正值得重點研究主要就是企業的超額利潤，即其背後對應的核心競爭力。只有能持續獲得超額利潤，才能長期維持較高的 ROE，從而支撐在不依賴外部融資情況下的資本開支，並獲得超越行業平均水平的利潤增長。下面從幾個方面具體談下。

一、一體化與規模化帶來的低成本

MDI的產業鏈很長，一體化與規模化一般人根本玩不轉（見下圖）！

萬華擁有最完整的 MDI 產業鏈，除了甲醇需要外購以外，其他合成過程使用到的氫氣均是自產氫氣，包括煤制氫和石化與氯鹼副產氫氣。煤制氫是萬華最主要的氫氣來源，其成本近 9000 元/噸。而萬華競爭對手在國內裝置主要集中在上海化工園，氫氣都來自天然氣制氫，按照上海化工園 2.17元/方的天然氣價格，可測算氫氣的成本近 14000 元/噸，比萬華煤制氫高出 5000 元/噸。

煤制氫以外，萬華氯鹼與石化（PDH 與乙烷裂解）裝置副產氫氣的成本更低，對於沒有耗氫下游的化工企業來說，只能用於燃料用途，其價值相當於等熱值的煤炭，大約在 3300 元/噸左右。按照未來萬華國內 220 萬噸 MDI 產銷量，每年消耗氫氣 21 萬噸，煤制氫與副產氫氣產量各佔 50%測算，萬華在氫氣上相比競爭對手的成本優勢為 16 億元，對應單噸 MDI 為 733 元。

萬華氯鹼完全自給，而其國內地處上海化工園的競爭對手的氯鹼都採購自氯鹼化工。根據公司披露，其氯產品包括液氯、EDC 和吸收酸，氯產品的綜合毛利率在 10%，但 EDC 和吸收酸是虧損的，東方證券測算液氯的毛利率至少要在 35%左右才能達到 10%的綜合毛利率。因此對於外企來說，我們預計其液氯成本比萬華高約 400 元/噸。按照 MDI 液氯單耗 0.56 計算，萬華這部分 MDI 單噸成本優勢就在 225 元。同理按照氯鹼化工披露的燒鹼售價，萬華燒鹼採購上的單噸成本優勢為 137 元。另外 MDI 會副產大量鹽酸，而鹽酸在環保高壓下極難銷售，每噸要虧損約 180 元，萬華每年副產鹽酸 90 萬噸，外銷產生的利潤損失達到 1.2 億元。但煙臺乙烯一體化項目投產後，萬華將擁有 40萬噸乙烯法 PVC 產能，基本可以消化副產鹽酸，這部分損失也將不會存在。同樣按照 220 萬噸MDI 產銷量測算，氯鹼產業鏈完全配套的總計成本優勢為 7.6 億元，對應單噸 MDI 為 348 元。

其他還包括蒸汽與折舊的成本優勢；煙臺丙烯一體化項目優勢（下圖），成本都遠遠低於對手。

二、技術創新帶來超額利潤

從歷史看，萬華化學早期超常規發展的核心在於實現了國產MDI的技術突破，並將技術壟斷一直保持至今，從此一步領先，步步領先。

技術創新是萬華的立身之本，MDI、共氧化法PO和新材料等都有很高的技術壁壘：

1、MDI

由於 MDI 生產過程涉及到光氣化、硝化、加氫、均是化工中最危險的反應，且反應過程控制和產品分離難度都很大，因此技術壁壘極高，至今為止國內僅有萬華實現了工業化突破。潛在進入者即使想要達到行業一般的工藝水平，也要付出巨大的學習成本，貿然進入該行業不但裝置很難實現連續化穩定運行，而且即使能夠投產，成本預計也會遠高於現有產能。這種極高的 know how 壁壘和其他可以直接外購成熟工藝包的大宗化工品行業有著根本不同。正是因為潛在產能邊際成本遠高於現有產能，所以行業利潤率一直維持在極高水平。東方證券測算，以成本相對更高的外企為基準，其歷史平均ROE 為 25%左右（忽略 17-18 年景氣度過高的情況），比化工行業歷史平均 ROE 高約 15%，對應單噸超額利潤為 1200 元。以 2022 年萬華 MDI 產量 255 萬噸測算（國內 220 約萬噸，BC 約35 萬噸，暫不考慮美國基地），對應的超額利潤為 31 億元。

2、PO

目前PO主要有三種生產工藝，氯醇法、HPPO 法和共氧化法。氯醇法產能國內佔比最大，但環保問題突出，很早就被國家限制新建產能。而共氧化法工藝，原先雖有鎮海利安德巴塞爾、金陵亨斯曼和中海殼牌等企業具備產能，但這三家都是外企提供工藝包與國內煉廠合資建設，國內的出資方並沒有獲得技術，在沒有海外合作方同意的情況下，並不具備產能擴張的能力。為了突破擴產的限制，國內許多企業嘗試了 HPPO法，但目前在產裝置開工率都比較低，而且受制於工藝安全風險較大，前期規劃項目也都沒有進展。未來即使 HPPO 法能夠實現穩定生產，但成本端相比氯醇法和共氧化法還是要高約 2500 元/噸。

2016 年萬華丙烯一體化中PO/MTBE 裝置是引進亨斯曼的工藝包，在此基礎上經過消化吸收，公司成功實現了 PO/SM 的技術突破，具備了自主擴產的能力，並且已經在建了 30 萬噸新產能，率先在國內實現了共氧化法的技術突破。從長期看，氯醇法 PO 雖然當前成本較低，但隨著環保標準提升，其邊際成本也會不斷提高，逐步被倒逼出市場應該是不可逆的過程。未來我國將與國際接軌，產能主要為更綠色環保的共氧化法和 HPPO 法。屆時萬華憑藉成本和與 MDI 配套生產聚醚的一體化優勢，有望不斷擴產，成為市場中最重要的玩家。即使以目前萬華56萬噸產能，相比HPPO法成本優勢3000元/噸測算，其總計超額利潤約為 12 億元。

3、新材料

新材料與功能化學品業務是萬華成長極快的板塊，整個板塊分為三大事業部：新材料、功能化學品和表面材料，其中新材料包括 TDI、PMMA、PC、SAP 等；功能化學品包括 ADI（HDI、IPDI 和HMDI 等）、特種胺等；表面材料包括以丙烯酸與聚氨酯為基礎的多種水性化學品。從報表看萬華該板塊的毛利率非常穩定，基本都在 30%以上，甚至部分更高端的產品如 ADI，單位利潤還更高。對於這些精細化工品來說，其高毛利率的核心主要還是來自於技術壁壘。該板塊雖產品種類較多，難以具體分拆，但我們認為其技術壁壘可以支撐整體毛利率穩定在 30%以上。

三、管理層及管理成本的優勢

優秀的企業必然離不開兢兢業業、奮發圖強、甘於奉獻的管理層！萬華化學的管理層有個共性，那就是一脈相承，研發出身，都是從基層幹起，一如既往的工程師理念，都將一生奉獻給了企業。他們的薪水不高，算是行業中等水平，穿和員工一樣的工作服，帶著安全帽，一直工作在一線。由於化工行業的特殊性，每一天也不輕鬆，因為你不知道下一刻生產會遇到什麼問題！

2001年的萬華領頭人是萬華的傳奇丁建生，是他帶領萬華從無到有，一步步奠定了萬華今日的江湖地位。2016年尚未的董事長廖增太，當時是總工，現任的總裁寇光武，當時是總會計師，以個40歲，一個37歲，一轉眼已經過去快20年了。當年2人的工資年薪大概只有5萬，現在是400萬附近。

在歐美巨頭拜耳、陶氏裁員，取消擴產計劃，無限期關閉部分產能，降低產能利用率的時候，萬華依然在壯大，研發一步一步上個臺階，產能更是擴建擴建，再擴建。沒有管理層的睿智，沒有成本優勢，沒有好的產品品質，萬華根本走不到今天這一步！

除去技術和生產成本控制之外，萬華的費用控制能力也非常出色。其管理和銷售總計費用率相比海外競爭對手長期低 2-3 個百分點，16 年石化項目投產後這個差距還在進一步擴大了。與國內競爭對手相比，如果我們以剔除運費和研發後的銷售加管理費用率為基準，萬華歷史上費率就一直比國內大型化工企業低 2%以上，16 年石化項目投產後，甚至接近了華魯的水平。可以說即使不靠 MDI這類高毛利率產品，在紅海競爭中萬華憑藉費用管理能力也足以擊敗大多數國內外競爭對手。

如今，整體上市後的萬華化學，從今再無同業競爭、少數股東利益的擔心，上下同心！考慮到萬華的成長性，給予15—20倍的PE，應該是合理的。