華金證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
萬華化學(600309)
數據摘要：萬華化學2019度收入680.51億元,同比下降6.57%（追溯後，下同）；歸母101.30億元，同比下降34.92%；扣非91.56億元,同比下降8.75%；毛利率28.00%,同比下降5.83PCT；淨利率14.89%,同比下降2.62PCT；EPS3.23元/股,每股經營性現金流8.26元/股。公司每股派發現金紅利人民幣1.3元。
MDI價格下降，聚氨酯業務下滑。公司主要產品中，聚氨酯系列營業收入318.58億元，同比下降18.65%，毛利率41.34%，同比下降9.23PCT。2019年MDI價格大幅下滑，聚合MDI價格下滑約27%至16000元/噸附近（直銷），純MDI價格下滑22%至23000元/噸附近。受全球宏觀經濟下滑、中美貿易摩擦影響，需求下降，聚氨酯價格下行，價格回到2014-2015年低點水平，行業處於景氣度底部區域。
石化業務，大力發展C2烯烴衍生物：公司2019年石化系列產品營業收入201.02億元，同比下降3.21%，毛利率11.15%，同比增加0.88PCT。毛利率的提高得益於原料成本的下降，根據我們反推，石化產品平均單價下跌3.2%，而單位成本平均下降4.4%。其中丙烷價格跌20%，丁烷跌18%。
精細化工板塊發展迅速。精細化學品及新材料系列營業收入70.88億元，同比增加24.38%，毛利率25.63%，同比降低5.7PCT。驅動業績增長的主要是銷量增長37.35%，但平均單價下跌9.5%，成本僅下跌2%，因此毛利率下滑。公司TPU應用廣泛，一期PMMA一次開車成功，光氣化制PC打破了國外技術壟斷，二期將在2020年投產。另外25萬噸的高性能改性樹脂也順利開工，未來向化工新材料轉型。
投資建議：公司質地優良，通過聚氨酯、石化、精細化學品三大產業融合，有望成為全球化運營的一流化工新材料公司。我們預計2020年至2022年每股收益分別為3.07、4.65和5.39元。淨資產收益率分別為20.2%、24.6%和23.1%，給予增持-A建議。
風險提示：國際油價繼續下跌，全球經濟衰退。
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