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這是 南山之路 的第 180 篇原創文章
前言：近期有不少讀者朋友頻繁在評論區諮詢萬華化學，正好萬華化學也的確是我本人特別青睞的一家公司，借這個機會，我就好好研究分析一下如今萬華化學的投資價值。
以下是正文：
01
萬華化學過往業績簡述
萬華化學號稱A股週期之王，其業績儘管有所起伏，但總體保持了高速增長，其中營業收入從 2011年的 137億增長至 2019年的 681億，淨利潤從 18.5億增長至 2019年的 101億，分別增長 4倍、4.5倍。
萬華為什麼可以實現高增長呢？原因很簡單：公司產品的主要下游應用領域房地產、傢俱家電、汽車行業和電子電器行業這些年的快速發展，極大地拉動了銷售，萬華持續的技術創新和不斷擴張產能，以及強大的成本控制能力，使得其在營收高速增長的同時，保證了淨利潤甚至以更快的速度增長。
具體到盈利能力上，萬華淨資產收益率常年保持在 30% 左右，大部分年份毛利率高於 30%，淨利率也在大多數年份保持在 15% 以上，經營現金流一般是淨利潤的 2 倍左右，堪稱一部了不起的“印鈔機”。
02
行業宏觀情況及競爭格局
萬華化學主要從事聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、環氧丙烷等系列石化產品，SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性塗料等精細化學品及新材料的研發、生產和銷售。
其中 MDI、TDI是製備聚氨酯最主要的原料之一，也是萬華最核心的業務。聚氨酯具有橡膠、塑料的雙重優點，廣泛應用於化工、輕工、紡織、建築、家電、建材、交通運輸、航天等領域。
2019年，聚氨酯系列產品佔到了萬華營業收入的 46.8%，而主營利潤佔比則高達 69%。
目前為止，聚氨酯系列產品（MDI、TDI）依然是決定萬華業績最根本的一塊業務。
一、MDI及TDI產品
2019 年，全球 MDI 市場需求約 740 萬噸，萬華全球市場份額、產能、產品質量行業領先；國內市場萬華產能佔比 55%，上海聯恆/科思創漕涇/重慶巴斯夫分別佔到 18%/15%/12%；全球來看，萬華產能 210 萬噸，全球佔比 24%，巴斯夫產能 160 萬噸，位列第二。
MDI 投資規模巨大，建設週期長，工藝流程複雜，技術要求及生產管理要求高，需要穩定的原料供應，因此保證了這個行業數十年來除了萬華之外沒有其他的新進入者，寡頭格局穩定，行業集中度高。
這就意味著萬華的核心業務盈利能力會比較穩固。
二、石化系列產品
萬華第二大業務是石化產品，目前萬華石化業務擁有 75 萬噸 PDH 裝置，80 萬噸 LPG 精製裝置，30 萬噸丙烯酸及酯裝置，PO/MTBE裝置、丁醇/新戊二醇裝置、30 萬噸聚醚多元醇裝置及丙烷洞庫項目等。
這一塊業務將在 2020年實現產能大擴張：2018 年開工建設 176.68 億投資建設大乙烯項目，計劃於 2020 年年末建成投產。
項目位於煙臺工業園內，主要包括 100 萬噸/年乙烯聯合裝置、40 萬噸/年聚氯乙烯裝置、15 萬噸/年環氧乙烷裝置、45 萬噸/年 LLDPE 裝置、30/65 萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯裝置、5 萬噸/年丁二烯裝置及配套的輔助和公用工程設施，主要以丙烷洞窟內的 C3 和一期PDH項目的副產乙烷為原料。
粗略估計投產後石化系列產能可以翻倍。
03
個股印象
一、大股東非常厚道，股東回報意願強
2019年萬華通過增發實現總體上市，股本由 27億變為 31億，增加 15%。淨利由 106億變為 156億，增加 47%，也就是說 120億資金（增發價30元/股）買的資產，當年就貢獻了 50億利潤，可以說萬華是A股罕有的厚道大股東。
二、規模優勢明顯
作為全球最大的MDI生產企業，以及規模靠前的石化產品企業，萬華化學受益於規模經濟優勢，再加上良好的成本管理能力，其生產成本顯著低於規模較小的企業。
在產品差異性較低的化工產品裡，規模效應帶來的低生產成本是比較明顯的競爭優勢，也是比較寬厚的護城河。同時，公司積極進取、產能不斷擴張，將進一步擴大規模優勢。
三、注重研發
萬華持續高研發投入，研發支出佔主營收入比例一直維持在 2.5%~3.5%之間。
四、行業需求會穩中有升
聚氨酯是世界上繼 PE、PP、PS、PVC、PET 之後的第六大合成塑料，下游需求廣泛，全球需求結構來看，建築保溫、反應注射模塑、冷藏冰箱、CASE、鞋底漿料各佔 50%、13%、12%、8%、5%，由於建築保溫領域的規範不同，我國 MDI 的下游 45%為家用電器，建築保溫、汽車、膠粘劑各佔 18%、13%、10%。
MDI 的下游應用場景廣泛且較為分散，整體消費量與全球經濟景氣程度密切相關，全球 MDI 消費增速約為 GDP 增速的兩倍，長期看，全球消費增速有望維持在 5% 左右。
五、週期之王
萬華所處的石化行業是明顯的週期性行業，但萬華卻展示了強大的抗週期屬性。
一般來說，正統的週期股業績走勢是類似我之前提到的傑瑞股份，業績情況應該是下圖所示：
然而萬華化學的走勢卻是：
所以，萬華應該屬於週期股的進階版：週期成長股。儘管淨利潤不是線性增長，但卻能隨著時間的推移不斷創新高。
04
估值情況及風險
萬華目前總市值 1347億，過去 5年淨利潤分別為 16.1億、36.8億、111億、156億、101億，平均為 84億（考慮到 2019年收購了煙臺萬華，用之前的淨利潤計算是低估了萬華的盈利能力）。
就算用 84億來計算，對應總市值 1347億，估值倍數也僅有 16 倍，這個估值絕對不高。
風險首先主要來自於mdi價格持續低迷超預期，萬華在年報中坦誠：
2016 年開始到 2018 年上半年是化工行業景氣週期，行業內企業紛紛創下業績新高。2019 年，全球主要經濟體經濟增速放緩，輕工、房地產、汽車等主要下游行業需求增速放緩或下降，以及疊加上游產能擴張短期集中釋放等因素影響，化工行業整體盈利能力下滑。
2020 年 1 月，中美經貿第一階段協議已簽署, 中美貿易摩擦出現緩和。但2020 年 1 月突然爆發新型冠狀病毒肺炎疫情，3 月國際原油等資產價格大幅下跌，令全球經濟面臨巨大挑戰，全球經濟運行的不確定性進一步增強。預計短期內全球經濟和相關產業運行會受到較大影響。
其次萬華海外收入佔比 44%，而海外疫情如何演繹，還不能完全確定，雖然歐美主要國家新增呈現下滑趨勢，但疫情何時真正穩住，就是一個比較大的疑惑了。就怕歐美國家穩住了，亞非第三世界國家又爆發了，對國際經濟形勢影響比較大，海外業務佔比較大的公司，中期不樂觀。
所以萬華中期面臨的風險還是比較明顯的。
目前華東地區純 MDI市場價 16700 元/噸，聚合 MDI 市場價 13500 元/噸，已接近歷史低點，但在行業寡頭壟斷的大背景下，一旦 MDI 價格跌破邊際成本線，部分成本較高的企業則會選擇限產保價的方式來維持合理利潤水平。
對週期股的投資，存在一種說法：在週期底部買入等待週期頂峰時刻賣出收益就會極高。現在MDI價格當然是處於低谷了，是不是最低還不太好說，全球需求萎靡的情況下，價格會再次探底也說不定。
萬華化學股價從年內高點 57.7 跌到了 43，目前的價格肯定是合理偏低的。是否已經完全反應了悲觀預期，當下是不是買入萬華的最好時機，這個問題還是讓大家自行判斷吧。本文僅供參考，不構成投資建議。
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