萬華化學(600309)
MDI高景氣
綜合化工巨頭加速起航
買入
天風證券 李輝
一、公司是全球MDI龍頭
萬華化學目前MDI產能180萬噸，全球佔比23%，業務覆蓋聚氨酯、石化和新材料三大板塊，2017年營收531億，歸母淨利111億。繼續投資380億以上，推動國際化、多元化和精細化戰略，致力於成為全球綜合化工巨頭。
二、MDI有望維持高景氣
MDI全球市場空間1000億以上，多年維持寡頭格局。2012-2016年由於各廠商爭搶市場份額，純苯、煤炭等原料價格下行，MDI價格從2.25萬噸跌至1萬/噸;2016年6月至今，各大廠商結束價格戰，原材料價格探底回升，MDI景氣持續上行，由於全球多套裝置因不可抗力開工不足，導致價格最高暴漲至3.5萬/噸。未來幾年，全球需求每年增長4.9%，行業無新進入者，僅幾家龍頭有擴產計劃，行業開工率維持84%的高位水平，各廠商以利潤為導向制定競爭策略，預計未來幾年國內聚合MDI有望維持2.1萬/噸以上。
二、公司成本優勢顯著
公司MDI因產業鏈配套完善、投資成本低、規模效應強，成本比行業至少低1000元/噸。若BC公司順利注入上市公司，且萬華化學擬投資78億在美國擴建一體化項目，公司MDI全球競爭力將顯著提升。此外，公司將做大TDI和聚醚，繼續擴張聚氨酯業務版圖。
三、新材料驅動公司持續增長
煙臺PO/AE一體化已落地，具備75萬噸丙烷脫氫制丙烯產能，公司正計劃投資175億建設100萬乙烯項目，投產後丙烯產能擴大50萬噸，為長期發展奠定基礎。乙烯主要由石腦油定價，在頁岩氣革命推動下，未來石腦油與丙烷價差有望明顯擴大，公司憑藉低成本丙烷原料路線和洞庫優勢，乙烯項目每年有望節約10億成本。乙烯項目投產後，預計每年貢獻利潤30億以上。公司長期戰略重心是發展新材料，未來幾年新材料各產品持續放量，尤其2018-2019年PC等陸續投產，驅動板塊業績每年增長35%以上。
四、買入評級
預計2018-2020年營收609億、673億、747億，歸母淨利119.8億、135.8億、145.3億，目前價格對於PE8.3倍、7.3倍、6.9倍。分部估值下，給予目標市值1449億。首次覆蓋，買入評級。
風險提示。MDI價格下跌、新項目投產不達預期、環保事故。
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