申港證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
事件：
公司發佈2019年三季報。從公司前三季度營收、歸母淨利潤分別為485.4億元和79.0億元，同比分別為-12.48%和-41.75%。單季度來看，營收、歸母淨利潤分別為170億元和22.8億元，環比分別為9.07%和-19.36%。業績符合預期。
投資摘要：
主要產品價格與價差下滑是主因。MDI產品在公司營收佔比超35%，毛利佔比超50%。以華東聚合MDI均價Q3為12646元/噸，環比-15.2%。而MDI產品直接原料華東苯胺均價Q3為6504元/噸，環比+8.2%，聚合MDI-苯胺Q3為3162元/噸，環比-568元/噸或-15.2%。石化系列產品價格與價差多數亦隨原油波動及下游化工品景氣度降低而下滑。
經營現金流有力支撐公司項目推進。公司Q3經營活動產生的現金流量淨額為48.4億元，環比+28%，凸顯了公司在部分產品景氣底部階段的穩健經營策略。投資活動產生的現金流量金額-47億元，Q2為-22.4億元，主要原因在於公司投資170億元的乙烯項目Q3進入安裝高峰。籌資活動產生的現金流量金額-19.2億元，Q2-16.6億元。期末現金及現金等價物餘額36.3億元，公司現金流強勁，有力支撐公司聚氨酯、石化、精細化學品等產品線的項目推進。
在建項目逐步投運助力公司接續發展。公司在建項目較多，目前在建最大項目為100萬噸丙烷裂解制乙烯項目，此外還包括煙臺及寧波園區的MDI改造、MDI配套原料改造、PC等精細化學品項目，公司各產品線的優化配置及不斷完善將助力公司未來在三大領域全方位發展。萬華乙烯產品結構的合理設計且具備園區一體化優勢，2013~2019Q3進行全生命週期下的盈利回溯，該項目綜合盈利中樞32億元，IRR超20%。公司綜合競爭優勢明顯：
研發、技術轉化能力突出：專職研發人員超千人，MDI、TDI、HDI、IPDI、HMDI、POSM、PC、MMA、PMMA、SAP等高端化工品擁有自主技術，重點產品MDI產能全球佔比居首（25%、210萬噸，全球CR5近90%），具備與科思創、亨斯邁、巴斯夫等國際巨頭同臺競技的實力；
園區化、一體化典範：公司深刻把握化工一體化發展，產業鏈由下游自上游不斷延伸（聚氨酯-MDI-環氧丙烷/光氣下游-丙烯下游-乙烯下游），實現最終產品質優量大、原材料互供易得、副產品高效利用。國內擁有煙臺、寧波兩大園區，藉助自身超強的研發能力與生產經驗，充分發揮自身優勢，實現煤、苯、丙烷、原鹽等原材料至最終產品的附加值提升，是化工園區化及一體化的絕對典範；
乙烯產業鏈延伸：採用丙烷裂解工藝，原料易得，充分借力公司在LPG貿易及洞藏儲運優勢；下游產品，乙烯消耗光氣副產Cl生產PVC，同時可生產公司下游所需EO，PE產品國內自給率依然不足；丙烯除生產PP外，還可靈活用於生產MMA、SAP、AA/AE、丁辛醇等產品，丙烯下游豐富的產品鏈有助於其充分發揮自身創新優勢。一體化節奏進一步深化。
公司的戰略、研發、管理、生產等優勢將持續推動公司在擴張中升級，助推公司業績穩步回升。
投資建議：我們預計公司2019~2021年EPS分別為3.12/3.82/5.06元，對應PE分別為14.38/11.76/8.86，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：原油價格大幅波動的風險、新項目進度不及預期的風險、產品需求不及預期的風險
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